【冯柳投资风格】

冯柳，网名“茅台03”，这只是网络上随便起的一个ID用户名，那时候很多人都有持有的股票起网名，其实2006年后就没再持茅台，主要涉足领域是消费、医药。投资风格是不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。在概率不足的时候会在很多赔率高的股票上做分散投资，与他目前管理规模较大有很大关系。而当确定性大的时候再换仓提升比例，实行“重点突破”，比如顺鑫农业第二季度依旧加仓。

弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，不可否认散户的对于消息面的把握远远不及机构，能依靠的只有时间（屁股功）、赔率与常识（常识经常被忽略），其中的关键就是赔率与常识，用赔率抵御风险，用常识增加确定性，冯柳整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。冯柳建议散户根据自身情况构建了一个“弱者体系”，就是假定对这个市场上的大部分东西，个人都看不穿，所以要等它简单地呈现在面前，强调的是“简单”与“呈现”两个词。

对于收益与风险的理解：收益看不见没关系，得到了会更欢喜，风险看不见是不行的，所以就要等它呈现出来，变成风险可见，这就是为什么他喜欢大幅下跌过的股票的原因。跌了那么久，原因路人皆知，不需要你去做深度研究也能找到主因。

逆向投资：冯柳是逆向投资者的典范，冯柳也是一个非常看重市场的人。对于为何要做逆向投资？冯柳在一次访谈时这么谈到：

1、为了获得超额回报：我们回过头去看那些历史上很优秀的公司，在不做交易的情况下，长期持有的复合回报率也就是年化二十几个点，这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果，也就是说这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的，因为你不可能全部投资都选择到了这些优质公司。那么，要有超额回报肯定要逆向投资。

2、逆向投资还可以把意外伤害降到最低：我看股票时经常会把它们历史高点时的研究报告拿来看，很多时候我会惊出一身汗，因为觉得好有道理，逻辑好完整，无懈可击，也就是说当时如果我看了这个分析很可能会被打动。即便在现在我已经知道了它的结局后再代入进去发现依旧会被打动，所以很多东西是远超过我们的认知能力的，这个世界太复杂了，变化的方式往往也会超出我们的预料，如果我们只是寄希望于更聪明的论证，就很容易受到伤害。所以我喜欢看跌了很久的票，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分，如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化，那意外就成为了我们的朋友而非敌人了。

3、逆向投资也符合博弈之道，它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一个票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势。所以，选择好公司是一方面，非常便宜的买同样重要。另外，我们要看透一个公司三年以上都比较难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展，也就是说，除非你有长达5到10年的洞察力，否则都不能奢谈不理会市场只看企业，而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式，这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。逆向投资的核心就是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

卖出与估值目标：卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开。而后者需要经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。估值目标：赞成个性化和动态化的弹性价值评估，认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。

【冯柳投资风格随着环境变化而变化】

冯柳投资经历有3个阶段，回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成，这两个阶段回报比较惊人，07-08年的2年是转型期，没什么收益，不过是全面反思的两年。前个阶段没有市场的概念，属于远离市场的纯价值派别，后个阶段是我把市场理解反馈到价值判断的阶段。前个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。现在已经进入第三阶段，可见冯柳也在随着环境变化而变化，不断的进化完善自己。

【中报持仓个股】

冯柳管理最出名的一个基金名称为“上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-高毅邻山1号远望基金”。为了了解该基金持股情况，将借助问财搜索的选股功能。问财搜索条件如下“流通股东高毅邻山1号远望基金，2018年1季度单季度净利润同比增长率，2季度单季度净利润同比增长率，2018年1季度单季度营收同比增长率，2季度单季度营收同比增长率，2017年4季度单季度净利润同比增长率，2017年4季度单季度营收同比增长率，pe（TTM），市销率，市净率，roe，现金流，负债率”。最后整理后如下图，中报十大流通股东显示，有11只个股进入，8只是新进，3只增持，总市值约23.81亿。

1、持仓个股特点分析

1）各自细分领域小龙头：1、安迪苏：蛋氨酸全球第二，液体蛋氨酸市场份额全球排名第一。2、顺鑫农业：牛栏山低端白酒全国第一。3、广州发展:广州市最大的电力企业，也是广州市天然气最大销售商。4、新华医疗：全国最大的消毒、灭菌医疗设备产商。5、海思科：围绕肠外营养用药、肝胆治疗领域为特色的专科药首仿龙头。6、合兴包装：瓦楞包装箱的快递包装龙头企业。7、美盈森：瓦楞包装箱的快递包装深圳龙头企业。8、哈尔斯：保温杯全国第一品牌。

2）重视介入时营收增速、降低净利增速要求：单季度看，冯柳选的公司近几个单季度的营收同比增长均要求为正，说明公司经营还在扩张，而净利润同比增速基本在介入时为负增长，这是利用了市场看重净利润而不重视营收增速的逆向投资，一般而言净利润增速下滑时会导致股价大幅下跌，符合他风格特点。但是由于营收还在持续增长，往往在某个季度公司盈利水平一旦开始提升，那么净利润增速就会开始大幅增长，且可持续好几个季度，从而获得超额回报。冯柳厉害之处就在于介入的时点把握的精准，往往在当期介入，下一季度就是业绩爆发，而不是要等待好几个季度。顺鑫农业首次介入时，还未公告1季报，17年第4季度净利润增速只有0.23%，但是营收增速有19.33%，海思科也是如此。根据欧奈尔的统计研究：美国1952-2001年50年间表现最好的600只股票，发现在股票上涨之前，约有75%的股票最新季报的每股季度收益同比增长70%以上。其余本季度收益没有较大涨幅的股票，但是下一季度收益却平均上涨90%，冯柳主要是利用这点的逆向投资。因此可以发现净利润的大幅增长与股价的上涨具有极强的正相关性，而欧奈尔的研究发现600只表现最好的股票，本季度或者下季度净利润增长是70-90%。强劲增长的净利润必须要有强劲的营收支撑，最新一个季度的营收同比增长不能低于20%，或者过去三个季度营收是持续上涨的。因为营收增长跟净利润增长不同步的公司，是非常危险的，很多公司可以通过降低成本或者减少在广告，研发等方面的支出，然后做到净利润持续数个季度大幅增长，具备了欺骗性。

3）持续阴跌且幅度很大：介入建仓时往往都是大幅下跌后，远远跑输大盘、同板块。很多跌幅在40%以上：比如新华医疗下跌了48.8%，哈尔斯45%，海思科40%，广州发展40%，美盈森43%。

4)相对估值法，估值较低：1、介入时市盈率较低，很多PE（TTM）低于30倍。2、介入时市净率在1.2-2左右，在同行业中属于较低的。3、市销率也较低。

5）企业基本面出现好的征兆：比如开始逐步专注主业，剥离其他杂七杂八的业务，如顺鑫农业剥离地产资产。或者原先导致业务大幅下滑的公司被清理完毕，如新华医疗的并购企业英德生物。

2、持股案例分析

顺鑫农业：冯柳是在18年1-3月介入，当时在其他白酒猛彪时，顺鑫农业还经历了一次大跌，但是公司在18年2月27号开始增持，要知道公司在16年曾经偷偷减持过。18年1季度净利润也终于开始爆发，营收也保持了增长，白酒看未来的情况非常重要的一个指标-预收账款，1季度同比增长89.23%，且预收账款/营收超过了50%，国企即便想继续隐藏利润也很难啦。并且国企一大堆烂账、烂业务也即将清理完毕，一切都意示着拐点已经来临。

而失败的例子：比如小小辛巴最早介入时在16年7月至2017年3月，共买入25次，历时一年三个月，越买越跌，全线被套，其间，最高亏损幅度达-31.63%，没踏准节奏，他当时是从估值偏低、市销率相对偏低的角度，跌加营收也在增长，这个观点与冯柳有一定重合。但是他没考虑净利润增速，也没有出现财报大幅度转好的数据，大股东当时也还没剥离地产，国企当时还打算隐藏着利润。同行业唯独你估值偏低，一定要先想到是不是隐藏的雷还没爆，介入时最好是等待风险暴露过后。无独有偶小小辛巴在2016年6月介入新华医疗后也是亏损严重，早一步很可能就成了先烈。而到了2018年中报后，这次新华医疗是否也到了业绩拐点时间节点了呢。