好市多、沃尔玛、塔吉特的对比

20161012

大型百货超市的行业本质，是以最小的成本，为消费者提供所需商品。Costco好市多、Walmart沃尔玛和Target塔吉特三家不同的公司，按照各自对大型百货超市本质的理解，选择了不同的发展路径。

1、三家公司的路径选择

对于大型百货超市而言，商家所考虑的因素，集中于走低价路线，还是走精致路线。在激烈的商业竞争中，那些走了中间路线，以至于未能发展到极致的商业模式，往往都失败了。Costco好市多、Walmart沃尔玛和Target塔吉特三家公司的商业模式都相对极致，都懂得如何提供人们所需要的物品，所以都获得了一定的成功。三家公司的不同之处在于：（1）好市多走的是超低价路线，通过压缩种类，提供最低价格但种类也很少的商品获得客户；（2）沃尔玛走的是低价路线，通过提供低价且种类繁多的商品获得客户；（3）塔吉特走的是百货超市中的精致路线，通过提供中等价格，但相对精致的产品获得客户。

（1）好市多走的是最低价、少品种的路线。体现在财务指标上，为低毛利率（13%左右，竞争对手25%）+低费用率（10%，竞争对手19%-23%）=正常净利润率（2%左右，竞争对手3%），正常净利润率+高周转率（350%左右，竞争对手200%）=高ROA回报率（12%左右，竞争对手6%-12%）。

好市多于1983年成立，通过压缩商品种类，只提供大包装商品的方式，在门店数量不足100家时，就达到了与沃尔玛1000家门店时相同的规模经济优势，并与沃尔玛同样在逐步提升市场份额。好市多的策略，是将高质量的商品，始终以一个低于同行15%左右的价格，提供给顾客。为了提高采购量以降低采购价格，公司寻找同一品类中，最畅销的那款商品来销售。其每家超市只提供3700个大包装的销售品类（SKU），而竞争对手的SKU则达到7万个。好市多2015年在美国的份额大约为3%。

（2）沃尔玛走的是低价、多品种的路线。体现在财务指标上，为中等毛利率（25%左右，竞争对手13-30%）+中等费用率（19%，竞争对手10%-23%）=高净利润率（3%左右，竞争对手2-3%），高净利润率+中等周转率（235%左右，竞争对手160%-350%）=高ROA回报率（12%左右，竞争对手6%-12%）。

沃尔玛于1962年创立，凭借集中采购，并在美国小城镇中建立大型连锁超市，迅速打败了当时遍布各城镇的小杂货店。由于沃尔玛的规模经济过于明显，以至于店铺数从1964年的1家，提高到1980年的276家，1990年的1,528家，2000年的3,884家，2010年的8,459家，2015年的11,453家，沃尔玛2015年在美国的份额大约为11%。

（3）塔吉特走的是中等价、多品种的路线。体现在财务指标上，为高毛利率（30%左右，竞争对手12%-25%）+高费用率（23%，竞争对手10%-19%）=正常净利润率（3%左右，竞争对手2%-3%），正常净利润率+低周转率（164%左右，竞争对手235%-350%）=低ROA回报率（6%左右，竞争对手12%）。

1995年第一家超级塔吉特开张，沃尔玛此时已经开出了2,784家店，市场占有率高达4.2%，已经成为行业巨头。塔吉特为了避开沃尔玛在低价策略上的绝对优势，选取了差异化竞争策略：提供愉快、省时的购物经验，商品质量高于传统折扣商场，价格又比百货公司低很多，目标客户定位为女性顾客。和沃尔玛的“天天低价”相比，塔吉特对于低价的承诺有适度的保留，它的广告词是：“期待更多，花费更少。”换句话说，顾客可以买到质量比传统折扣商场更好的商品，而价格虽然低，却不算是超低。塔吉特将自己的顾客群定位于80%是女性，年龄平均为40岁左右，家庭年收入平均为5.1万美元，略高于沃尔玛的4 万美元。好市多2015年在美国的份额大约为2.7%。

2、三家公司的业绩发展情况

塔吉特走的精致路线，需要对消费者有更多的了解，且中高端的消费人群数量有限，发展壮大容易碰到瓶颈，盈利能力也相对低下，ROA只能维持在6%左右。精致路线的优点是消费者忠诚度高，缺点是发展天花板较低。从年平均增速看，塔吉特的销售收入年均增速8%，市场份额年均增速为3.5%，都明显低于采用低价策略的好市多和沃尔玛10%以上的销售收入年增速和5%以上的市场份额年增速。

好市多为了从同样走低价策略的行业龙头沃尔玛手中抢夺客源，采取了运营效率更高，同等商品售价更低的策略，从而成功获得了消费者的青睐。好市多的毛利率13%，而沃尔玛的毛利率25%，这意味着同样100元进价的商品，好市多卖114元，沃尔玛卖134元。

沃尔玛则凭借先前建立的规模经济优势，也在顺利发展，守住了行业第一的地位。只是由于商业模式上不如好市多效率更高，未来发展前景不如好市多。

3、三家公司的投资价值判断

三家公司中，首先可以排除掉的公司是塔吉特。塔吉特的问题在于：（1）自身盈利差。ROA只有6%，而好市多和沃尔玛ROA都有12%，差距巨大；（2）发展空间受限。在主要商品生产厂家都已达到寡占的格局，销售的商品同质化高，消费者更关注价格。

好市多商业模式更有效率，更符合“以最小的成本，为消费者提供所需商品”的行业本质，业绩得以持续增长，在投资上应该被归类为成长股。2005-2016年，好市多年均利润增速仍保持在8%左右，年均股价涨幅11%，2016年市盈率预计为28倍。

沃尔玛的商业模式虽然不如好市多，但凭借11%的庞大市场份额，仍能够维持蓝筹股的特征，在投资上应该被归类为价值股。2005-2016年，沃尔玛年均利润增速只有3%，年均股价涨幅6%，2016年市盈率预计为18倍。

4、巴菲特投资沃尔玛，没有投资好市多的原因分析

巴菲特从2005年开始持有沃尔玛，到2015年的总持有成本是36亿美元，当前市值39亿美元，持有的10年的年化收益率为1%（沃尔玛股价从2005年的47元上升到2015年的86元，年化6%，但由于巴菲特后续加仓成本较高，导致总收益率不高）。如果2005年巴菲特投资的是好市多，则2005年投资36亿美元的话，当前市值应该为111亿美元（好市多股价从2005年的49元上升到2015年的151元，年化11%）。

巴菲特对于自己持有沃尔玛，而没有持有好市多的行为，在2000年伯克希尔股东大会上曾经做过说明：“芒格是好市多的董事……好市多绝对是家传奇性的公司，我们以前本应买入好市多的股票。芒格当时就赞成买入好市多的股票，但我搞砸了……”。

我们推测，巴菲特之所以不买好市多而买了沃尔玛的股票，主要原因是没有意识到好市多的商业模式更有效；次要原因是好市多的市盈率水平更高。毕竟对长期投资而言，企业的长期成长性比估值高低更重要。以超长期看，好公司的投资机会仍然存在，即使错过了最快的成长期。

（1）好市多的成功是小概率的事件，预判存在难度。好市多能够在沃尔玛的压制下顺利发展，靠的是商业模式和天才地管理胜利。芒格在2011年的伯克希尔股东大会上对好市多的评价为：“好市多是个通过天才地管理成为行业内翘楚的典型，该公司在韩国的一家店年销售额就达到4亿美元，好市多的成功是明智管理、企业道德和勤奋耕耘综合的结果，是极为罕见的。”商业模式比较容易理解，毕竟天下武功，唯快不破——低毛利率、高周转，薄利多销是很多行业龙头公司的竞争秘诀，毛利率越低对管理的要求越高；只有少数公司会选择高毛利率政策：更好的品质、更高的价格，更多的花费，赚高难度、品牌溢价的钱。天才管理则更多的只能通过长期观察才能了解，具备“明智管理、企业道德和勤奋耕耘” 的管理层都是可遇不可求，事先判断存在难度。作为风险厌恶型投资者，巴菲特最喜欢去假设已经取得竞争优势的公司未来会继续成功，而不愿意去赌规模较小公司战胜强大竞争对手的小概率事件发生。但考虑到巴菲特的搭档芒格是好市多的董事，能够清楚地跟踪到好市多的发展战略和执行情况，巴菲特没有投资好市多而去投资沃尔玛，应该的确是巴菲特的失误。

（2）好市多的估值始终较高，好的买入时机始终没有出现。好市多1992年上市之后的股价常年维持在24倍市盈的水平，市盈率波动区间为18-50倍之间，从来就没有便宜过，也未能出现过股价大幅下跌带来的买入良机。巴菲特买入沃尔玛的2005年，好市多市盈率在20倍左右，相对比较贵。

反之，沃尔玛虽然股价也在上升，但1992年之后股价常年维持在16倍市盈的水平，市盈率波动区间为11-50倍之间，巴菲特买入的2005年，沃尔玛市盈率在14倍左右，相对便宜。