巴菲特重仓股解读之：P&G宝洁

1、P&G宝洁的发展，以及巴菲特对其的投资历程

巴菲特并非主动持有宝洁，而是由于其所持有的Gillette吉列剃须刀被宝洁收购，而被动持有宝洁。

（1）1837年，宝洁公司成立。美国正遭受金融危机的冲击，创始人PROCTER和GAMBLE关注于如何与城内的另外14家肥皂和蜡烛制造商一比高低，而不是那场席卷全国的金融风暴。

（2）1859年，在公司创立二十二年后，宝洁年销售额首次超过1百万美元，公司员工发展为八十人。

（3）1882年，宝洁公司首次投资11,000美金以印刷广告在全国促销Ivory香皂。

（4）1919－1920年，批发商季度性购买宝洁产品导致生产需求的不稳定以及工厂的裁员。宝洁因此宣布实施新措施：直接向零售商销售产品，并雇佣了450名销售人员。这一改变使生产稳定，减少了裁员，同时改变了杂货店行业的运作方式。

（5）1923年，宝洁尝试采用新的传播媒介－电台广播。公司以Crisco名义赞助全国性烹调节目，成为首创使用电台广告的公司之一。

（6）1924年，宝洁成立市场调查部门，研究消费者的喜好以及购买习惯，这是工业史上最早的市场研究部门之一。

（7）1931年，公司创立了专门的市场营销机构，由一组专门人员负责某一品牌的管理，而品牌之间存在竞争。这一系统使每一品牌都具有独立的市场营销策略，至此，宝洁的品牌管理系统正式诞生。

（8）1937年，宝洁创立一百周年纪念，年销售额达到二亿三千万美元。

（9）1945年，宝洁公司已经成为近3.5亿美金的大公司。

（10）1946年，Tide（汰渍）推出。卓越的洗涤效果及合理的价格使汰渍于1950年成为美国第一的洗衣粉品牌。

（11）1955年，宝洁推出佳洁士牙膏，这是第一种含氟并经临床证实能预防龋齿的牙膏。

（12）1960年，美国牙防协会确认“佳洁士”是“防龋牙膏”，佳洁士的销售突飞猛进。

（13）1961年，宝洁首创的全新产品：婴儿纸尿片“帮宝适”推出。

（14）1980年，销售额突破100亿美元。

（15）1983年，宝洁推出妇女个人卫生用品Whisper（护舒宝），该品牌在1985年成为同类产品全球市场的领先品牌。

（16）1986年，宝洁首创一种新的技术，使消费者可以采用洗发水和护发素二合一的产品来同时清洗和护理头发。飘柔洗发水迅速成为世界上领先的洗发香波品牌之一。

（17）1992年，宝洁重新推出Pantene-Pro-V（潘婷）品牌。此品牌迅速成为世界上生意发展最快的洗发香波产品。

（18）1993年，宝洁销售额超过300亿美元。在公司历史上，国际分部的销售额第一次超过总额的50%。

（19）2001年，宝洁公司从施贵宝公司收购了伊卡露系列。伊卡露是全球染发、护发领导品牌，年销售额达16亿美元。

（20）2003年，玉兰油成为宝洁第十三个年销售超过10亿美元的品牌

（21）2005年，宝洁公司收购了Gillete吉列剃须刀，开辟了男士剃须用品市场，也是宝洁公司历史上最大的一次收购。巴菲特1991年开始持有吉列剃须刀，至2005年由于吉列被宝洁收购而被动换股成宝洁，并持有至今。2005年宝洁成本9亿，市值58亿元，持股占宝洁总股本的3%。2013年成本3亿，市值43亿元，持股下降到占宝洁总股本的1.9%。

2、巴菲特持有宝洁的理由

（1）宝洁已经有170多年历史，盈利的不确定性低

日化产品的特点，是兼具品牌与规模经济。只有本土的企业可以凭借对传统文化的挖掘竞争过现有的大企业。宝洁作为从美国本土起家的日化产品巨头，在世界范围内很难遇到强大的竞争对手。这保证了其盈利的稳定性很好。每年可以获得业绩和股价5%-10%的稳定增速。

（2）宝洁当时的市盈率24倍，相对合理

对于长期增速5-10%的消费类龙头公司而言，24倍市盈率并不过分。1980-2005年，宝洁的市盈率中值为21倍，2005年24倍的市盈率算是相对合理的。事实上，巴菲特买入后股价最多也就下跌了20%左右。

（3）巴菲特卖出宝洁需要支付较高的税收，持有宝洁相当于持有现金

1991-2004年，巴菲特持有Gillete吉列剃须刀的成本是6亿元，市值43亿元，如果直接通过卖出宝洁来变现，30%左右的税务负担过高。只有在其他投资品种出现更好投资机会时，才值得卖出，否则不如持有宝洁来当作储备现金用。

从巴菲特对宝洁的持股比例变化表中，也可以看出巴菲特实际上是把宝洁当作储备的现金来使用的。一旦遇到更好的投资机会，或者需要增加现金头寸，就会卖出宝洁。如2009-2010年卖出宝洁，是为购买瑞士再保险以及BNSF筹资。

3、巴菲特投资宝洁的启示

（1）类似宝洁这样的消费类公司，可以通过品牌和规模经济，建立起牢靠的护城河

宝洁较难战胜的原因，是公司具备规模经济和品牌。消费类公司可以利用消费者对公司品牌的信任，通过在现有渠道内不断增加新品种或者并购，实现持续的增长。类似于可口可乐，即便竞争对手知道全部秘密，也无法仿制。具体可参见《上帝、国家、可口可乐》一书中对可口可乐竞争力的论述：“我们已经花了上百年的时间和数不清的金钱来建立这个品牌。没有我们公司的规模和令人难以置信的营销体系，任何仿造我们产品的人都会一无所获。他们将被迫提高价格。人们为什么要舍弃全世界都能买到的“真品”可口可乐，而去买赝品“雅美雅美可乐”呢？赝品明明就是可口可乐，但却贵得多”。

（2）消费品公司事先很难预测哪种产品能够畅销，只有利用品牌和渠道优势，多方面尝试，才能发展的好

消费品公司能够做的，是利用品牌和渠道的优势，多方面进行尝试，顺应消费者的选择。宝洁品牌管理的原则是，不管竞争多么激烈，品牌必须在市场上自生自灭。

由于消费者需求带有偶然性，消费品公司推出的新产品大多会失败，但有部分新产品会由于契合了消费者需求而非常成功。如果没有南北战争和辛辛那提屠宰的繁荣，宝洁不能靠蜡烛和香皂发家致富；如果没有滚筒洗衣机的流行，就没有汰渍的成功；如果没有二战以后爆发的婴儿潮，就不会有帮宝适的畅销；如果没有电吹风，烫发，就不会有强调护理，原B5的潘婷的出现；如果没有对含氟牙膏的认定，就没有Crest超越高露洁的奇迹。在宝洁进入中国市场时，开始打算重点推汰渍洗衣粉，但调研发现中国消费者对洗衣粉的洁净效果并不重视，而对个人头发的清洁度很重视，所以宝洁首先引入海飞丝洗发水来主攻中国市场，并获得了成功。

如果只是严格按照计划来重点推广几个产品，往往无法满足消费者需求，而陷入失败的境地。从2014年上海家化原总经理王茁的公开信中也可以看出，对日化品公司而言，“公司的战略像森林一般的有机生长”，比“盆栽艺术的嫁接雕琢”更符合行业规律，因为消费者习惯是较难预测的，很难通过定制产品去契合，只能通过试错方式来查找。

（3）护城河高的公司，如果增长过慢，股价平稳，是没有太大机会的；如果增长较快，适合长期持有；如果遇到短期事件的冲击，则可能有较大机会。

护城河高的公司，在几十年的时间跨度内，总会存在可把握的投资机会，研究的性价比在长期看非常高。“美国运通创建于 1850年，富国银行在 1852年。宝洁公司和可口可乐公司分别开始于 1837年和 1886年。游戏开始时我们都没参加。”

护城河高的公司，如果增速变缓，且股价平稳，是很难找到大的投资机会的，如宝洁、迪士尼、通用食品、H&R Block税务咨询等。

但只有日常进行跟踪，当遇到短期事件的冲击，则可能有较大机会，才有把握重仓投入，如巴菲特投资美国运通、华盛顿邮报的时机。

能够快速增长的公司，是最值得长期持有的，如吉列剃须刀、GEICO、穆迪评级、富国银行、大都会/美国广播公司等。