我国上市公司股利政策分析

一、我国上市公司股利政策理论分析

  用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论对解释股利存在和不同的股利支付模式有较强的解释力。罗泽夫(Rozeff，1982)、伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)等分别建立模型来解释股利政策，在他们的模型中，发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段。但是在中国，由于特定的企业制度和市场环境，企业中由于代理产生的问题非常严重，股利充当控制代理成本工具的基本条件并不具备。中国上市公司目前股利分配现状正是代理问题没有解决的必然结果。以下分述之：

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(一)特殊股权结构影响股利政策

  中国上市公司一个典型的特点是分拆上市，根据一份研究(王彬，1998)，截止1997年6月30日，第一大股东直接持股比例平均为47．01％，远远高于第二大股东的平均持有的5．76％，如果考虑第一大股东的间接持有比例，这种差距就更大了。上市公司的最大股东处于一种其他任何股东无法与之抗衡的地位。这些股东之间，由于投资方式、在公司的权利存在较大差别，导致了不同股东的利益冲突。占有利地位的股东就可能利用自己的优势选择对自己有利的分配方式。

表1 不同股东差异比较

  由于在上市改组时，控股公司注入了优质资产，有些控股公司自身日常营运需要庞大的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，最重要的资金来源实际上是上市公司的股利，即使现金留于上市公司效益更高，控股公司也需要以现金股利形式满足自身的开支。对控股公司来说，由于努力程度和自身股份价值增值脱节，没有经营的动力；而自身的目的又是从上市公司筹集资金，要达到筹集资金的目的，则必须符合有关法律规定，必须以一定的业绩为支撑。这是一对矛盾。从理论上讲，控股公司的努力程度应当是达到配股条件的最低界限。而股利政策则是平衡努力和筹资条件的重要工具。(1)如果上市公司存在自由现金流量(Free Cash Flow)，即存在超过投资需求的现金，发放现金股利可以减少管理层浪费和滥用，这对提高经营效益是利好消息。(2)控股公司对上市公司的发展具有优势信息，可以判断企业达到配股条件的难易程度。即使控股公司判断投资项目有正净现值。但由于配股条件规定得越来越严，上市公司达不到配股条件。控股公司由于对现金的需要，也会采用现金股利，实际上制约了上市公司未来的发展。因为国有股东也只是国有股的代理人，在代理问题没有解决的前提下，短期行为是不可避免的。(3)如果上市公司投资I能够带来更大的未来经济利益，而只要投资11(11<1)，未来就可以达到配股条件，企业现金流量为C(C>1)，从发展的角度看，上市公司派发的现金股利最好为(C—I)，而控股公司可能愿意发放的数量为(C—11)。

  (4)由于投资具有一定的回报期，如果一项投资项目，当期不盈利甚至亏损，而未来几年会有盈利，但由于这部分资产的存在，降低了当期净资产收益率，影响上市公司配股条件，控股公司宁可牺牲未来利益，也要达到配股条件，即将收益以现金股利的形式发放。上述分析对股利政策的意义在于：现金股利是上市公司转移现金的一种重要手段，控股公司占上市公司股权比较对股利形式的选择有重要的影响，比例越大，越可能选择较多的现金股利。

(二)特殊的治理结构影响股利政策

  中国上市公司缺乏有效的内部制衡机制，内部人控制现象严重，由于经理层和股东的利益不完全一致，在缺乏必要监督和激励机制的情况下，经理层的决策目标可能就不是股东价值最大化，而是自身利益最大化。(1)内幕交易。内幕交易涉及管理层利用优势信息炒作自身股票，或者和市场主力联手操纵股票价格，从而获得巨额利润。内幕交易属违反法律的行为，《公司法》和《禁止证券欺诈行为暂行规定》都对内幕交易行为提供了处罚条款。但是目前对内幕交易的监管还有很多漏洞，不少上市公司依然存在炒作自己股票的行为。而股利政策一直是市场经久不衰的炒作题材。一些市场主力在利益驱动下，游说上市公司采用某种流行的股利形式，对上市公司许以种种好处。股本规模越小，越容易为炒家控制。而炒作股本规模大的公司，需要巨大的资金，内幕交易成功的可能性就会降低。而且股本规模和控股公司持股呈较强的正相关关系，规模较大的公司，控股公司比例越高，通过现金股利转移资金的动机就越强。所以虽然管理层有不断扩大公司规模的动机，但不同规模的管理层受到的监督和制约是不同的，采用的股利形式也会产生差别。(2)管理层对资源的使用存在浪费现象。按照企业价值理论，企业投资未来的收益率决定企业价值，如果未来投资收益率大于资金成本，将经营收益以股票股利的形式留于企业会提高企业价值；反之，如果未来投资收益率低于资金成本，应当将收益以现金股利的形式发放给投资者。但是在代理问题存在的前提下，企业可能并不是以未来成长机会决定是否将现金留于企业。根据以上分析，通过公款消费是管理层满足自身效用的重要形式，公款消费的程度和企业规模有很大关系，如果管理层以一个固定的比例进行消费，企业规模越大，控制的资金越多，那么企业可用来消费的资源就越多。即使管理层消费的比率呈边际递减的趋势，结果也是一样。因此企业经理层有将股本扩大的动机，可以扩大控制资源的权利。将收益以股票股利的形式发放，既满足了对股票股利的偏好，又可达到扩大控制资源的目的。这样，在未来投资机会不佳的情况下，就存在浪费资源的问题。上述分析对股利政策的含义是：(1)管理层有扩展股本的动机，股票股利的发放可以达到这个目的，既可以扩展自身控制的资源，又可满足股东对股票股利的偏好；(2)管理层并不是以股东价值最大化作为股利政策的目标。

二、我国上市公司股利分配现状

  1. 分 配 股利的公司数量近年来虽有所增加，但总体来说仍然较少。

从1998年以来，分配股利公司的数量总体来说不多最高才达到了65.17%.这说明仍然有为数不少的一部分公司不进行股利分配。

  2. 派 现 公司在分配股利的公司中所占比率仍然较低，但整体呈上升趋势特别是2004年.可以说是掀起了一场派现的风潮。

  3. 股 利支 付水平尽管有所提高.但仍普遍较低。相比较西方国家，特别是英美法系国家的高额派现我国现金股利的支付水平整体来说仍然处于较低的水平平均分红占公司净利润不到50%.

  4. 超 能 力派现现象日益严重。近年来，“恶性分红”现象比较严重部分上市公司的现金分红预案超出了公司的承受能力每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈现上升趋势.而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。这是一种与上述我国上市公司股利分配现状完全相悖的极端现象.亦应引起人们的重视。

三、我国上市公司股利分配现状原因

  影响股利分配政策的因素众多，既有公司内部因素也有外部因素.而且各个因素之间又存在相互联系和相互制约的关系。

股 权 结构不合理。

  目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股、国有法人股“一股独大一的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。

2. 政 策 导向影响因素下的企业融资需要。
  纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况，无可否认政策导向性因素对其具有重大影响。20 00 年 年底.中国证监会明确要求上市公司配股或增发必须满足近三年现金分红的条件:以及随后在2001年5月发布的关于审核新股发行也需要关注现金分红情况的指导意见使得进行股利分配的公司在2000和2001年都有了大幅度的增加。20 03 年 4月财政部发布的《资产负债表日后事项》企业会计准则中规定年度利润分配预案中现金分红在提请股东大彭压过之前应在资产负债表所有者权益中单独列示并要求追溯调整。这一准则的出台使得上市公司不能对净资产收益率做人为调整由此引发了2003年上市公司送红股比例的大幅度增加。2004 年 12月中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩于是2004年上市公司掀起了新一轮的派现热潮越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。但由于融资的需要，超能力派现的公司数量也创了新高。

3. 公 司治 理结构不合理。

  国有股股东的虚设、缺位，使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中即“内部人“控制。管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。此外 ，投 资的高投机性也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配.实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。

四、对规范我国上市公司股利政策的几点建议

6．1对股利分配的信息披露加以规范

  我国目前的股利分配方式可以说是花样繁多，而投资者作为有情绪的行为人，也要求不同的股利政策，因此对股利支付的形式不必加以限制，重点应放在股利分配信息披露层面的监管。

6．1．2对股票股利的规范

  在一个高速成长的公司里，保留盈余，采用大比例送股保持股本的扩张，从而实现公司规模的扩大，本也无可厚非。但是如果上市公司业绩的增长幅度跟不上股本的扩张速度，则可能损害公司高速成长的形象，给公司的发展带来负面的影响。而在证券市场上，股票股利会在股票的价格走势上留下缺口，产生所谓的“填权"效应，从而助长市场的恶炒行为。因此对于发放股票股利的上市公司，监管的重点在以下几个方面：①公司公告股利分配方案前公司股价有没异常变动，在二级市场若存在超额利润现象，上市公司必须解释公司股价异常变动的原因，防止黑箱操作。②上市公司必须在公告中披露采用股票股利的原因，包括公司业绩的增长速度，投资项目的盈利能力，公司股本扩张后相应的每股收益及可能产生偏离的原因。这样可以让投资者对公司的发展速度有个清醒的认识，减少对股票股利误读造成的损失。同时可以促使上市公司管理当局把股本扩张速度和盈利增长速度相结合，减少市场的波动。

1. 加 快 股权分置改革的步伐加快国有控股股权流通。

  合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利.保护广大流通股股东的权益。自2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革.股改工作开展以来，上市公司的股利分配政策有了明显改善已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来真正做到同股同权，同股同利。

2. 加强证券市场的法律环境建设，规范我国股利政策制度。

  应借鉴其他一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现的做法，迫使公司“善待股东“ 消除留存盈利过多的现象同时应制定明晰最低现金分红率并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制使中小流通股股东拥有更多的话语权.对那些为了达到再融资目的而进行一恶性分红“的上市公司起到一定的制约作用。此外，红利税的存在使得现金分红越多投资者的隐形亏损越大，取消红利税也将起到重要的引导作用。

3. 完 善 公司治理结构。

  完善公司治理结构应该按公司制企业的要求规定清楚公司的各个参与者的责任和权利分布，并且明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序.既使所有者不干预公司的日常经营，又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。而独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用这样才能从根本上改善公司治理。

(一)完善独立董事制度,改善公司治理结构,培育多元投资主体

  针对我国上市公司缺乏有效的内部制衡机制,内部人控制现象严重的现象。我们可以借鉴西方的一些做法,在公司董事会架构中引入独立董事以解决公司内部人的问题。一方面独立董事可以制约内部控股股东利用其控股地位做出有利于公司和外部股东的行为,另一方面独立董事可以独立监督公司管理层,减轻内部人控制带来的问题。

(二)提高上市公司盈利能力

  我国上市公司制定股利政策时,主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。我国上市公司一般都是各行业的佼佼者,具有较强的竞争实力,其利润水平应该远高于同行业的平均利润水平。事实上,除少数上市公司呈现高速发展以外,大多数上市公司的盈利潜力还有待挖掘。如何寻找新的利润增长点是上市公司值得慎重考虑而又必须考虑的问题。企业上市以后的核心问题是要善于资本经营、开拓主营业务、提高盈利水平和盈利能力,才会为股东的投资创造丰厚的回报。

(三)加强投资队伍建设,提高投资者的素质

  我国股市投资者中,中小散户无论是在资金还是人数上所占的比例都比较的大,而以投资基金等为主的机构投资者严重匮乏,投资者整体的素质较差。往往追求短期效应,缺乏长期投资的信心。这体现在股利分配上就是普遍轻视股利,在现金股利、股票股利和转赠资本三者之间,更为青睐后二者。我国应逐渐形中小散户投资基金,投资基金作为我国股市主要投资主体。

(四)监管部门和政府应做好资本市场的导向性工作,完善各项制度

  在关于上市公司股利政策的制定上,建议监管部门引导各上市公司根据自己所处的市场位置和行业特点,进行适当的股利分配,这样既有利于我国证券市场的健康发展,也有利于企业的盈利能力的不断提高。

  针对我国存在的上市公司存在恶意派现,超能力派现,大股东恶意套现的行为,对于这样的行为,监管部门应该坚决加以制止。监管部门还应该设定关于恶意派现的标准,超过这一标准的,公司的派现行为危及到公司的正常生产经营的,应加以干预,撤销方案,追回资金,以投入生产经营。此外,还可设立公众股东诉讼机制,即当公司出现恶意派现,或大股东恶意侵占中小股东的权益,利益受损的股东有权利联名诉讼。

  在资本市场制度建设中,上市公司信息披露制度是保护股东利益的根本。针对股利分配政策,建议监管部门对于不分配的公司应要求其在相关报告中披露不分配的具体理由;对于送股的公司,要求其在年报中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等信息,这样可以让投资者自己对送股公司的股利分配信息进行评价,减少信息不对称,保护投资者利益;对于申请配股的公司,应要求其在公布配股方案时,必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以前年度配股资金使用情况报告,以增加透明度,减少募集资金投向的盲目性;从长远发展的目的来考虑,要求上市公司在年报中披露长期股利分配政策并公布未来三年股利分配的计划。

结论

  对于上市公司来说，股利政策是一把双刃剑，有利有弊，合适的股利政策能够提升企业的价值，树立企业良好的社会形象；不恰当的股利政策会使用业失去投资者的拥护，有被市场边缘化的可能。对于投资者来说，正确理解上市公司股利政策传递的价值信息，提高自身的素质，保持良好的心态，是在证券市场长期生存的保证。对于监管者来说，加强制度建设，加大对市场异常现象的惩处力度，创造一个公平公开公正的市场环境，才能保证我们的证券市场健康良性的发展。

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致谢

参考文献