2005年07月06日 证券时报

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　　截至昨日，第二批试点公司已有27家公布了股改方案，送股成为对价支付方式主流，但送股加派现、送股加权证、缩股加派现等对价方式也纷纷亮相。有人由此呼吁应加紧制定一个统一的对价基本原则，以免改革陷入"乱局"。

那么，试点公司的对价方案究竟依据哪些计算标准？有无规律可循？经研究分析，上述确定方案的27家试点公司主要采用了五大对价计算方法，只不过在重要指标取样上（如市盈率、净资产、流通前流通股价等）有所不同，导致同一种计算方法下对价多寡存有弹性。

　　超额市盈率法

　　在这27家公司中，7成以上运用了超额市盈率法。其宗旨是不使流通股股东在方案实施前后持股市值受损，基本计算公式为P=Q（1+R），其中P为改革前流通股股价，Q为方案实施后股价，R为对价股份数量。

　　由于在P和Q值选取标准上的不同，采用这种方法计算对价存在一定程度的出入。如在P值的选取上，有的公司取停牌前5个交易日的股价作为均价，有的公司则取停牌前60个交易日或是30日的股价作为均价，这样就会使P值产生较大的差异。以一家公司为例，因为其P值取5天均价7.49元，对价数量确定为每10股送2.6股；若该公司将P值延长至60个交易日，则均价将降至7.12元，对价数量也会相应降低至每10股送2股。

　　对于Q值来说，方案实施后合理市盈率如何确定是一个关键。目前试点公司均是参照海外市场或结合国内市场情况来定。不过在参照范围上还是略有差别。像国投电力和宝钢股份等是参照香港等成熟市场可比上市公司而定；新和成、金发科技等则增加了对亚洲市场、新兴市场的考察。

　　决定Q值的另一大因素是每股净利润。根据每股净利润选择标准的不同，又可分为现实市盈率法和未来市盈率法。前者以国投电力为代表，是以2004年的每股收益作基准；而后者以新和成、东方明珠、宝钢股份等为代表，是以2005年预测每股收益作基准。由于选取方法的不同，对价支付数量肯定会不同。如果每股收益取值高，改革后按合理市盈率计算的股价（Q）必然偏高，对价数量将减少。

　　发行溢价测算法

　　伟星股份、传化股份、华海药业和中化国际在对价方式上均以IPO溢价为基准，溢价的多少与对价幅度的大小成正比。几家公司在溢价的具体测算上不尽相同。

　　伟星股份是以净资产为基准测算的，认为公开发行时的价格超出发行前每股净资产的溢价部分减去公司创业者价值，就是非流通股东的流通权价值。这里最重要的是它引入了创业者价值这一概念，并且根据公司原股东在IPO前积累的品牌、市场网络、商誉等无形资产确定为公开发行前净资产的1.5倍，这也相当于增厚了公司净资产，溢价水平相应降低，流通权（即对价）也会相应减少一块。

　　其他3家公司是按发行超额市盈率法测算的溢价。超额市盈率是指实际发行市盈率与理论发行市盈率（参照国际市场经验数据得出）之差。这种计算方法的关键是如何确定理论发行市盈率。

　　天相投资顾问有限公司副总裁张凯认为，上述两种方式各有优劣。第一种方法的主观色彩较浓。创业者获得创业收益是理所应当的，但创业者的创业收益难以通过主观来评价。第二种方法未考虑中国企业与国外企业所处的环境、发展阶段、增长速度等的差异。

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公司总价值不变法

　　非流通股流通前公司总价值等于流通后公司总价值，这是公司总价值不变法的核心尺度。鑫富药业、凯诺科技、亨通光电、宝胜股份等采用了这一方法。非流通股流通前的价值测算是这一计算标准的关键，而其中又以每股净资产的取值为要害。虽然大多公司采用了一倍净资产计算法，但也有公司引入了调节系数。

　　以一家公司为例，其流通前非流通股价值测算为：每股净资产×非流通股股数×α，其中α为净资产价值调节系数，综合考察后该公司将α取为2.5。这意味着净资产是按2.5倍计算的，流通前非流通股价值增厚了。由于总股本在改革前后不变，流通后理论股价提高，对价空间缩小。

　　另外，在每股净资产选取时间上各家公司也不尽相同。如凯诺科技是按2004年末每股净资产测算的，而亨通光电则是以2005年3月31日的数据作标准。由于取值时间的不同，对价结果肯定不同。

　　张凯评价说，引入净资产调节系数是有合理性的，但是调节系数可以大于1也可以小于1。在净资产时点的选择上，最好是最近一期经审计的数据。

　　两类股东均不受损法

　　中捷股份和恒生电子均采用了这种"双赢"的计算法，其宗旨是对价后非流通股东和流通股东持有的股份价值均不发生损失。这种计算法较复杂，但有一个公式可帮助理解其要意：

　　B=F×L×（P-W）/F×W+L×P

　　其中，B为对价股数，F、L分别为非流通股股数和流通股股数，P为股权分置时流通股价格，W为股权分置时非流通股价格。在这一公式中W的确定是关键，因为它是一个重要的变量。如果W取值高，对价数量就会减少。

　　从上述两家试点公司来看，恒生电子非流通股的定价是在每股净资产的基础上溢价8％，即取1.08倍市净率。中捷股份非流通股的定价较每股净资产溢价31％。

　　张凯分析说，W取值应当在综合分析多种定价方式的基础上得出，这些方法包括但不限于市盈率、市净率、流通股价格折扣法等。

　　每股价值确定法

　　吉林敖东在缩股对价时采用了每股价值确定法，即非流通股和流通股的每股价值的确定。缩股比例=非流通股每股价值/流通股每股价值。非流通股每股价值的确定以每股净资产为依据。