来源：水木投行 

三个在组合构建和投资方面的原则

我认为这些原则并不是只针对桥水，而是所有投资者，当他们去思考怎么做资产配置，怎么构建组合，有哪些原则可以借鉴，也希望对大家有帮助。

第一个是分配风险，而不是分配资金。怎么去理解？首先如果投资者有意识我要做资产配置，本身是非常好的事情。但是我们发现大量投资者，他们对配置这件事情是有误解的，比如说我想做非常分散化的平衡组合，比如说我有股票和债券，我怎么做才能让它真正股票债券都起到同样的影响。简单来说我有100万，我把50万放在债券，把50万放在股票，差不多就是平和组合。但这是不对的，为什么？如果真正从影响力的角度，或者说什么在驱动我们的组合，是风险，以及50+50的组合，它归根结底就是股票的组合。因为股票大家都知道股票整个的波动率、风险、回撤都要远大于债券，所以50+50看着平衡，实际咱们在右边饼图可以看出来，基本上90%就是股票组合。下面我们也可以从回撤维度，画了红色是50+50的组合，以及灰色是股票组合走势。我们可以看出50+50的组合看着分散化，但是实际上它和股票组合相关性基本上是99%，也就是说债券基本上没有起到任何作用，没有真正在关键时刻帮助我们。这样的情况，咱们拉到现实去看，我们分析了国内的一些私行的财富报告，去看真正的咱们高净值客户它的组合长什么样子。实际情况和刚才说的差不多，可以看到大家在分配资金左边的角度来说，其实的确是在做一些分配，各种不管是权益类、债券类，但是右边的话从真正风险的角度来说，基本上就是权益类所主导的投资组合，也就是说这种方法我们是有好的意愿，但是最后结果不一定是想要的，所以要记住这里得重点是分配风险，而不是资金。

第二个原则，因为刚才都提到了，我们觉得这个风险很重要，到底有哪种类型的风险？根本就是两种，β和α，这两种风险其实是完全不同的，β是战略资产配置，α是战术调整，退一步讲是什么意思？从这一页最上面，咱们可以看到收益，任何回报流的收益，除了现金的收益之外，或者说无风险的收益，它承担风险，要不就是β，要不就是α。β是什么？β其实就是我们市场收益，我们获取的市场回报，为什么是市场？怎么去定义？当我们去购买资产或者持有资产的时候，它是长期来说会给予我们回报，因为我们承担风险，我购买资产长期持有，这些资产长期是给收益的，我们承担了风险，这是市场给你的补偿，这种收益是靠得住的，虽然会有一些波动，但是长期是靠得住的。它还有很多，下面大家可以看到这些特性，从α的角度它是完全不同的风险类型。α主动管理，也就是说基于对市场的独到见解，我们做市场判断以外的这些决策，我们有一些独特的观察来获取市场以外的α，这就比较难了。α大家都知道，要看管理人的实力，它整个的收益有些管理人有高α，有些α会很低，有正就会有亏。大家可以看更详细的，这两种α和β的特性是非常不一样的，我们需要做的也建议大家做的就是去深刻理解α和β还有哪些特性？我们基于这些特性，怎么做适合我们的组合，我们愿意承担什么样的风险，以及基于这些认知，我们怎么去评估我们最终选择的组合。还有比较有意思一点，我们往往会听到大家说，都是在研究怎么做α，怎么来选好的管理人，怎么来去选好的资产，看好行业。但是我们分析了国内这种主动管理大多数这些行业和策略当中，发现如果真的去看有70%这样的收益，基本是源于α以外的东西，来自于现金和β。所以比较有意思是觉得大家专注于剩下的30%，但是其实最重要的是70%。在海外其实也是同样的，下面你可以看到美国的养老基金情况，我们可以看出养老基金的收益其实和β战略性的资产配置的收益也基本上走势是完全一样，相关性非常高。也就是说不管国内外，大家其实要认识到β的重要性，这也就是为什么桥水花大量时间去做更有效稳健的β组合。

第三个投资原则，叫最大化分散化的好处，这个原则其实之前老听我们创始人瑞说，如果要跟投资者分享任何东西，那就是告诉他们，分散化是投资的圣杯，是唯一的免费午餐，不要低估它本身的重要性。跟大家举非常简单的例子，体现分散化的重要性。假如我们有两个不同的回报流，一个是蓝色的线，另一个是绿色的线，它们有共同点，也就是说它们的收益都在4%左右，它们的风险都是10%，看着很像，但是唯一的区别也是最大的区别。就是说它们什么时候涨什么时候跌，是完全反着的。为什么要提出这两个？因为如果我们真的能找到两个完全走势不一样的回报流，能真正把它们很好得组合在一起，咱们可以看左下角，把这个绿线和蓝线结合在一起，我们会有这个红线，这个红线就比较厉害了，它同样是4%的收益，但是不一样的是它的风险是5%，也就是说它降低了一半，你所承担的风险要少很多。也有客户说了，其实我觉得4%是不够的，我愿意承担更多的收益。那我们可以看在右边，其实我们可以通过一些基本的金融工具，或者说通过一些衍生品杠杆，提高我们整个的收益，是刚才同样的两个回报流，我承担更多的风险，我可以获取更高的8%的收益，这就是分散化的好处。那我们再去看这种分散化的效果变成真正财富的累积，这样的视角到底能给我们带来什么？假设蓝线是2002年到现在的股市走势，比如说CSI300，我们可以看到持有 CSI300或者股市，整个会让我们的财富增长三倍，还可以不错，虽然也有比较大的回撤，负69%。如果说我们在 A股的情况下，再加上中国国债，要调到同样的风险水平，再加上黄金，也就是红线调到同样的风险水平，我们可以看这个财富就有非常大的增长，我们现在红线这个组合可以让我们的财富成长9倍, 然后最大回撤从负69%变成负28%，也就是说明显降低了风险，提高了累积的财富，这个并不是说我们桥水的策略怎么样，这真的是非常简单，拿几个不一样的资产调到同样的风险，把它组合在一起，我们都可以实现这样的组合。当然桥水会基于自己的理念和投资方法更多得去完善，我们通过三个原则来做更好的组合，但是光简单得组合在一起就可以实现，所以大家可想而知分散化的重要性。

最新的宏观经济和市场观点

跟大家分享最新的宏观经济和市场观点。首先从海外开始讲起，现在主要的矛盾紧缩政策的负面影响跑哪去了？从去年到现在，美联储加息超过500个BP，而且幅度非常大，速度非常快。但是到今天为止，我们看到美国经济仍然保持着很不错的韧性，体现在比如左下角，我们看实际GDP增速，它还在潜在增速附近或者右下角，它失业率还处在数10年的低位，这个引发了疑虑，为什么会这样呢？我们看到的比较可信的解释，这一轮其实美国实施了比较大规模的刺激政策，它带来了现象，就是大规模的财富转移，财富从Z府部门大量的转向了企业和居民部门，所以我们看到企业和居民的资产负债表都有比较明显改善。那么大家可以看这个图上蓝色的两根线分别代表了居民和企业的现金或者说财富，我们看到刺激政策使得他们现金水平大幅的增加，所以他们的收入也好，支出也好，都能够得到提高。但是近期我们也看到这种财富水平已经开始回落了，意味着强劲的支出往前看可能不见得能够一直持续下去。那么增长是维度，通胀是另一个维度，现在美国的通胀已经开始见顶回落，没有问题，但是我们看到的是它距离所要完成的就是美联储希望达到的目标2%左右仍然有距离，这个距离背后很重要的来源就是工资。我们看美国现在它红色的线所代表的工资增速距离它的目标还比较远，而且现在仍然处在90年代以来的新高水平。所以如果说工资又是一种比较有粘性的通胀，那么如果说增长降不下来，温度降不下来，工资可能就比较难快速降下来，通胀也就比较难以快速达到2%左右，也就是美联储的目标，更有可能的是它会保持在3.5%或者4%附近。海外市场有多重的乐观预期，这个预期体现在比如我们看通胀，海外的市场认为通胀会从现在的水平比较快的降到2%，但我们前面也谈到，因为有工资的粘性存在，在现在没有经济疲弱的情况下，可能没有足够的措施把通胀一路就打回2%。同时美国的利率市场预期美联储会很快开始宽松，但是如果说通胀保持高位的话，那美联储更可能的是保持收紧而不是放宽。同样的如果流动性保持紧缩，那么我们看现在美国市场给出的非常强劲的企业盈利的预期增长可能也会比较难以实现。简言之，这种比较乐观的市场预期就面临考验，如果说美联储不像大家想的那样很快开始宽松，而是保持紧缩怎么办？这种情形会给海外的资产价格给市场带来比较大的不确定性。

接下来回到中国，我们先回顾上半年已经发生了什么以及背后的原因，我们可以看到中国一季度的复苏增速是比较快的，但二季度明显放缓。上面这个图大家可以看到，如果以GDP环比折年这个维度来衡量的话，一季度有9.1%，但是二季度只有3.2%。这其中主要的动力来自于服务消费的复苏以及基建、制造业投资，就是下面涂红色的左边的部分，但是拖累来自于地产和出口，这个图上大家也看得很明显了，在去年基数已经比较低的基础之上，今年的地产投资又有超过8%的下跌，给增长带来的拖累，为什么会有这样的先高后低，为什么会有复苏的速度明显放缓？实际上在一季度末分享的时候，我们也提到，尽管当时数据不错，但是我们看到中国经济里面有一些影响，压制经济复苏的内生因素，就是看到各个部门的资产负债表其实都有些受损，什么意思？我们看左上角这个图是居民部门，我们以居民部门的很重要的点，就是它持有的房地产资产为例，统计局统计的70个城市的房价从21年6月份到今天大概跌幅在5%左右。如果我们去看一些三方数据，更广的范围跌幅可能更大一些，房子又是中国居民手上可能最重要的资产，所以它的价格下跌带来了资产负债表的受损。那么右边我们看到中小企业它的杠杆自Y情以来一路上升，借了很多钱，但需求又不强，其实影响了这部分企业接下来去进行进一步投资和扩大生产的意愿和能力。下图大家可能也比较熟悉了，中国地方Z府的杠杆其实在过去几年一路攀升，那么现在也比较高。这些资产负债表的因素，这个压力其实导致经济没有能够在一季度的势头之上，形成自我强化的正向循环的这样的复苏。那么接下来的经济复苏究竟会怎么样呢？我们在这里给大家概念，简言之就是现在的经济的确是比市场想的要弱一些，但是说实话没有偏离年初的目标。年初Z府定下的今年增长目标是5%左右，但是当时市场认为肯定不止，但我们看到Z府定下这个目标其实本身是比较保守的，它也兼顾考虑了短期增长和中长期经济转型的诸多因素。走到现在，我们看到增长比市场年初想的预期的确要低一些，但是也并没有明显偏离5%左右的目标。只不过我们看到最近像地产和出口的疲弱，可能的确有些超预期，但与此同时政策也看到了这一点，所以它宽松的力度边际上也有所加强。那么往前看，我们觉得经济的上行动力主要还是来自于服务消费的持续复苏，以及它带来的一系列的正向影响。我们看上面这个图，那么服务消费到今天为止，以餐饮为代表，它的增速仍然在接近20%左右，意味着服务业在整体的就业里面，它占比达到近一半，所以服务消费的持续复苏，其实是可以拉动就业回升，从而带来居民收入和大家消费水平的上升。随着时间的推移，会逐步走向自我强化的经济周期性的回升，这个是我们往前看大概率可以看到的。同时我们要提防的风险主要有两个，第来自于房地产它带来的比较广泛的负面影响。我们在这里做了测算，我们看上面这个图显示，当前中国三四线城市的房地产库存的确是处在历史比较高的位置，它需要比较长时间去消化。同时我们前面也提到房地产的阶段性的失速会带来一系列负面影响，比如说它会给经济增速带来问题，会给金融系统带来风险，同时可能会影响居民的信心。但我们也强调政策已经看到这一点，所以我们看到房地产相关的政策和基调最近开始明显的转暖，政策有持续调整优化的过程在发生。另外我们还要提醒一点，中长期来看，中国的城镇化率跟发达国家相比还是有一定的空间，你比如说我们看到这个图上显示发达国家基本上城镇化率都稳定在80%左右，那么中国的常住人口城镇化率现在是65%，户籍人口城镇化率更低，所以说一些结构性改革是有望继续提升城镇化率，并且支持我们的中长期的住房需求。这是我们要看到的风险要去控制它。第二个要控制的风险就是地方Z府的债务的压力。历史上看，中国的地方Z府扮演很重要的角色，在周期需要调节的时候，它就加大对基建投资的支持。但是这样十几二十年滚下来之后，我们看见这个地方Z府的债务当前已经比较高，实话实说，并且各个省份差异也很大，有的省份问题比较严重，然后随着房地产的降温，我们看到地方Z府的土地出让收入减少了，然后经济降温税收也减少了，所以它偿债的压力变得更大。那么这会导致问题，就是地方Z府增加借贷和支出的能力都会受限，所以说现在化解地方Z府债务的紧迫性它在不断上升。好，那么我们把刚才讲的这些中国经济的现状放到更高的维度来考虑，做通盘考虑。

我们想在这里引入桥水的宏观经济分析的框架，不仅适用于中国，其实适用于桥水这么几十年来，对于很多宏观经济体的框架，就是经济和市场它的驱动因素是什么？我们认为主要有三个，是长期的生产率、长期债务周期、短期债务周期。我们把这个框架放到今天的中国来看，我们发现很有意思，第一我们看到最左边在提高长期生产率这个维度上，其实中国已经推出了很多措施，并且不断的在落地中，包括加大科技创新的力度，提高人口素质等等，但是这些措施往往是慢变量，这个应该很好理解，这些列出来的举措都不太可能在一夜之间让经济增速出现特别巨大的快速的变化。第二个是短期债务周期，我们也看到中国在6月份以来，应该说有很多针对性的定向的刺激措施开始发力，比如说降准降息，比如说财政政策提供定向支持，还有房地产政策的优化等等，也做了不少。但在第三个维度是长期债务周期上，我们现在看到的是还没有那么明确，尤其是针对化解债务问题的这种方案，明确方案的落地，现在还有待推出。但是我们也看到中国历史上有比较成功的这种化解债务的经验。比如说90年代中国成功的通过四大资产管理公司处置了一大批不良资产；2014年，又通过地方Z府债务置换化解了隐性债务的问题，那么这种长期债务的问题我们历史上处理过，应该说今天有经验也有这个能力去解决它。只不过我们现在要看到更明确的方案的出台，如果解决好了，有助于推动我们进一步的经济复苏，也有助于我们更平稳的实现经济转型。如果说短期内化解长期债务问题的速度和节奏比较慢，有可能带来的结果就是我们的经济增速可能就会比较慢一些，会比市场预期想的要慢一些，或者比我们的潜在增速也要慢一些，这也是有可能的。但是再退一步讲，经济增速低于潜在增速，是不是意味着我们对资产价格就一定要悲观？这个答案是不一定。我们在做投资时，除了分析经济基本面，还有很重要的维度就是要去看市场进入了什么样的预期，要把这两个因素综合起来看，我们才能更好的去做投资的决策。

跟大家分享下最新关于中国大类资产的看法。先看债券，我们现在对中国的债券不管短期也好、长期也好，相对还是比较看多的。背后的原因，第一我们看到中国的增长现在仍然是比较低，同时我们的通胀也保持低位，我们的经济运行在潜在增速之下，意味着宽松的政策其实大概率会持续下去。而当前的债券市场并没有完全进入比较宽松的预期，从这个维度上来讲，债券可以比较乐观一些。

第二是股票，我们前面谈了这么多，说增长可能不及预期，或者说增长比市场年初想的要差一些，是不是意味着要去看空股票，其实也不是。因为我们观察到现在中国的股票价格，它已经绝大部分的反映了当前市场比较低的增长预期，甚至是有些过于悲观。我们看到不管是跟其它国家其它市场横向比，还是跟中国自己纵向比，当前中国的股票的估值其实都相对合理，甚至可以说处在比较低的位置，那么未来需要比现在更差更悲观，那才去不看多股票，但现在并不是这样的情况，所以我们现在认为股票也是具有一定的配置价值。

第三是大宗商品，我们对工业金属现在处在减配的观点，略微减配，其实背后的逻辑主要是看到房地产行业持续的疲软，同时全球需求在紧缩政策的影响下大概率是要放缓的，所以它会影响大宗商品的需求，我们相对可能更谨慎一些。

最后我想强调的是上述观点都是今时今日观察当前的市场跟大家分享，随着市场的变化和经济条件的变化，我们也会去适时做出调整。