因本人较长，超过了博客字符限制，故分两篇发送。这是第二篇。

(2)扣非归母净利率增速低于营收

归母净利润看起来增速27.24%，高于营收增速23.37%，但扣除非经常事项，增速仅21%，低于营收增速。2019年顺丰扣非归母净利润率3.75%，低于去年3.83%和前年5.2%。与以前年度相比拆分如下：

（1）减分项：毛利率相对于2018年下降0.5%，相对于2017年下降2.74%；

（2）减分项：财务费用占营收比例提升0.3%。根据3月24日投资者关系活动记录表，“主要因支付并购DHL供应链大中华区业务所增加融资，有息债务平均余额增长”。负债率的提升与顺丰重资产战略密不可分。

（3）加分项：管理费用占比逐年下降。从2016年至2019年，依次为：10.58%、9.47%、9.25%、8.64%。

3、会计分析：盈利质量核实

很多财报分析全篇比率分析，殊不知如果会计数据质量存疑，在此基础上的财务分析也会缘木求鱼。笔者在阅读年报，尤其是利润表的时候，会不自觉地带着质疑的眼镜。阅读顺丰2019年年报也程序性地做了笔者经常做的两件事：

（1）比对利润表业绩和现金流量表

2019年顺丰56亿净利润对应经营活动现金净流量91亿。CFO/NI达到162%。通过查阅现金流量表补充资料中的“将净利润调节为经营活动现金流量”，可以发现：高现金流量支持源于顺丰的重资产战略。大额的非现金性支出“固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销”三项之和达44亿。从现金流核对层面，暂时并没有发现相关盈余管理迹象。

注：（CFO:现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”；NI:净收入）

（2）寻找关键会计政策，确定盈余管理迹象

所谓关键会计政策，简单来说就是如果管理层想要盈余管理，那么他主要会在哪里下手。没有一个小会计愿意在十个地方操纵利润，大部分会选择一两个核心点下手。而核心点就在于自由裁量权最大的地儿。每个行业的会计关键核心点都不一样。随手举几个例子：

A-重资产行业，核心点之一在折旧政策，你要是看到一家重资产公司调整会计政策了，那么你好好看看，这家公司明目张胆调节利润了；

B-医药、科技行业，核心点之一在研发支出费用化还是资本化：一家医院/科技行业公司相较于同行业其他公司或本公司以前年度大幅度资本化研发支出，那么他的业绩指标你就要做个调整了；

C-各行各业都涉及到的减值准备政策，凡是涉及到准备金计提的，都是操纵空间很大的，什么存货准备金、坏账准备、商誉减值准备，还有一个你不太见到的，就是地产行业的土地增值金清算准备金。

D-建筑行业；毫无疑问，关键点就是建造合同完工百分比的确定。这个自由裁量权非常大，随便挑几个大项目，把完工百分比或者毛利率预测一调整，四五年内的收入都能平滑。

E-地产行业：本来吧，地产行业2017年新的收入确认准则出来以前，万科这些企业老老实实按照房子验收之后确认收入，这个确认方法容易滞后业绩，因为验收一般完工后很长时间才能做完。新准则出来了之后，不再是房屋完工并验收之后才确认收入，而是增加了一定的自由裁量权，对满足一定条件的部分合同，按照履约进度比例确认收入。如果想把收入毛利往以后平滑，只需要控制履约进度这个会计估计关键变量，就可以轻松实现收入成本的跨期调节。

所以，顺丰们的关键会计政策在哪儿？笔者认为主要有以下三点：

A-研发投入的资本化问题:

顺丰2019年研发投入25亿，占净利润的44%。这25亿里面进入2019年利润表的11.9亿，在利润表的“研发费用”记录；剩下的13.1亿确认为资产，在资产负债表的“开发支出”记录，这部分资产在后续开发完成以后会进入“无形资产”，然后再以摊销方式在以后逐年进入顺丰的利润表。

在研发支出占比很大的互联网行业，微软、谷歌都是把研发投入100%计入费用。这是一种非常保守的会计政策，这种政策下记录出来的利润会因为保守而具有更高的可信性。当然他们这么做更重要的原因，是为了让利润不那么显眼，避免全球范围内遭遇反垄断的风险。

当然，在维持相对稳定的资本化比例也无可厚非，就害怕比例忽高忽低。顺丰研发投入资本化的比例2019年为51%，相较于去年51.62%基本持平。

B-折旧及摊销问题：

2019年并无相会计估计或会计政策变更，笔者在此就放弃追踪了。有兴趣的读者可以把顺丰的折旧政策和同行业其他快递公司进行比对，以此判断顺丰在折旧及摊销问题上有着怎样一种偏向，激进抑或保守。

C-商誉减值问题：

顺丰最近几年在资本市场上也是不停买买买。如上文所述，由于2019年2月对DHL中国区供应链业务的收购，顺丰确认了一笔近30亿的商誉，占净利润比例53%。商誉减值问题需要静观顺丰在供应链业务领域后续的表现了。

相信读到这里的读者，不免觉得笔者啰嗦而没有结论。笔者一直认为，思索不一定获得最终的真理，但确实一种过程上的逼近。在问题还没有出现的时候注意到端倪或者线索，有助于我们后续的进一步观察和预警。

三、顺丰2019年的现金流

我们知道顺丰在2017年上市，其上市动机显著：顺丰需要资本市场为他的宏图大业提供资金支持，毕竟他走的是一条买买买的重资产之路。

而这也正是时间财经热文“顺丰财报“AB面”：去年营收破1000亿总负债却激增150亿市场份额仍被蚕食”中提到的负债高企的原因。

纵观2015-2019顺丰现金流，自由现金流（CFO—长期资产净投资）近三年累计数为 -30亿。简单说，顺丰近三年送快递自身造血208亿现金流净流入，不足以支撑其投资扩张（238亿）。差额靠的是逐年负债递增。（包括2019年58亿可转债$顺丰转债(SZ128080)$）

2019年顺丰投资活动产生的现金流量净额-140亿。其中：

1-收购DHL中国区供应链业务支出53亿

2-“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”支出64亿，低于2018年的117亿。64亿拆开来看，12亿飞机引进改装；30亿用于开发各地产业园项目；6亿买地；13亿开发支出（注意：13亿中有8亿作为“其他”列示；占扣非净利润42亿的比例太高，开发支出本来就是一个敏感科目，该处8亿没有披露的黑匣子仅靠年报无法打开）。

在没有打开顺丰年报之前，我脑海里的顺丰报表应该是轻资产的，毕竟我们每天只看到只是终端送货的快递小哥和那个看起来不会很值钱的送货三轮。细读之后，才知道，这家公司的资产如此之重。顺丰2019年底拥有：土地55亿；外购和自行开发软件33亿；商标23亿，客户关系27亿；房屋及建筑物74亿，运输工具50亿，飞机78亿等。这些固定资产和无形资产合计300亿左右，占据900亿总资产的1/3。

重资产之路使得顺丰不得不举债前行，资产负债率也从2017年的43%升高到2018年的48%，进而跃升到2019年的54%。不过正如顺丰在2020年3月24日投资者关系活动记录中所述“长期债务占总债务比也由去年同期的43%提升到65%，整体结构更加健康，降低了资金风险”。另一方面，顺丰当前正股表现良好，已经达到了转股价格，相信后期会很快顺利转股。到时候顺丰的资产负债率会降低6个百分点，重回48%。

结束语：

在2019年的年报中我们看到了顺丰营收和利润的种种隐忧，但选择投资一个企业，并不会只看当年报表数字上的蝇头小利。顺丰的重资产战略造就了顺丰当前报表上高企的负债率，同时也蕴藏着汹涌澎湃的变革和机遇。这是顺丰小有成就之后的又一次蜕变。

我们现在确定可知的是，顺丰凭借远见卓识和魄力率先走上自建机队并且拒绝加盟的重资产之路，这在国内是一条少有人走的路，而这条路一旦走上去，自己退出来难，别人跟上去更难。一旦这是一条正确的路，这也将成就顺丰牢不可摧的优势壁垒，而这不恰是巴菲特所说的护城河吗？

作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所合伙人，事务所财务分析师，基金研究员。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。