问题：茅台现在的动态市盈率是30多倍，之前我们700块钱卖掉的时候，到现在1000多块钱，它的市盈率与之前的30倍市盈率是一样的，是不是存在着，戴维斯双击在业绩推动没有实现之前，我们就提前卖出了？

董宝珍：我在投资茅台的时候贡献了两个笑话，第一个笑话就是有人傻到可以100块钱买茅台；第二个笑话是有人傻到700块钱卖茅台，总之买的时候和卖的时候都成了笑话。

我首先回顾一下这次操作的我最真实的想法，当时700块钱的时候，按当时的业绩计算，茅台的市盈率已经30倍了，我从来没有买过30倍市盈率的股票，而且我也不敢持有30倍市盈率，当时我是坐立不安，睡不着觉。

我从来没有在下跌的过程中感觉到焦虑，而且我也理解不了为什么有人会因为下跌而感觉焦虑，我就认为下跌了标的物的内在价值没变，下跌了以后安全边际扩大了，你可以更便宜的价格买到更多的股票，这不是好事，你为什么要焦虑了？

所以我是理解不了别人为什么在这种情况会焦虑，但是恐怕很多人也理解不了为什么你上涨的时候会难受。当时大概在我卖出茅台前后的2018年8月，我和证券市场红周刊的主编专访了李录先生：

我问：面对一个有优秀的长期未来的好公司，但是它出现了明显的大幅高估，这个时候我们该怎么办是比较恰当的？

李录：这个是每个人的做法会不太一样。

关键是一个公司的投资的机会在很大（程度上）决定于与其他的机会成本，你有没有更好的机会去投资更好的回报。

一般来说当价格越高的时候，你的预期回报就会变得越来越低。当价格越低的时候，同一个公司，你的预期回报会更高一些。当这个价格过高的时候，你就要考虑到你的机会成本现在提高了，也就是说投资别的地方可能收益会更好，这个时候你要去做一些自己的计算对不对？只要你用机会成本的这种思维方式去思考，你就会自然会得出一些结论。

董宝珍：李录先生的回答说，重要的是性价比，当一个优秀的公司价格上升之后，它的性价比下降，它未来回报就同步下降了。

所以如果你确实是一个理性的价值投资者，你是可以在几个优秀的公司中根据估值所包含的性价比来进行选择的。这也是我最终彻底离开茅台的一个重要因素。这个观点彻底给我扫清了理论障碍。

因为我也是人，在中国的价值投资界认为优秀的公司是不应该卖的，但是李录不是这样子的，李录主要可以基于性价比进行比较之后选择，所以我就最终基于自己极端有压力，再加上我思考的过程中也受到李录先生的启示，所以我就卖出了茅台。

卖出是不是没有意识到茅台的戴维斯业绩增长因素的出现？实际不是这样，为什么？因为在我卖出的时候，茅台的当年净利润已经恢复到30%的增长之上了，而且有一年的净利润已经达到了60%，在这种情况下业绩增长已经充分的暴露出来了，而且我是知道的，茅台的业绩增长还会持续。

以下是我在2018年底的采访中的发言：

现在处于一种合理估值的状态，未来我想它应该伴随着业绩来发展，茅台业绩维持两位数的长期增长，是可以做到的。所以从未来来说的话，不像那位网友说400块钱那不太可能，但是业绩增长茅台进入了一个稳定增长期，两位数的增长，像前几年就百分之六七十的增长状况应该不能重复了。

董宝珍：在2018年底的时候，茅台三季报出现了一次个位数净利润增长，很多市场人士恐慌了，认为说从此以后茅台进入个位数增长时代，当时我写文章力挺茅台，我说茅台不会进入个位数增长时代，这篇文章收录在《茅台大博弈》这本书中，所以根据当时已经展现出来的茅台的净利润增速都已经达到百分之几十，并不是我没有发现茅台的增长会持续下去。

最主要的根本原因是我就是不容忍估值，我是中国价值投资界对估值要求最严格的，这是根本的原因，不是其他原因。

我承认茅台是中国乃至全世界最好的成长股，又有提价权，所以它基本上没有成长的天花板，还会以两位数成长下去。那么在这种情况下，30倍市盈率我也不接受，30倍市盈率对于茅台我认为也是高估，虽然我按照有人以几十倍市盈率买入以后，然后强行推高到上百倍市盈率，但是我不是那样想的，我就认为任何资产如果已经上到30倍市盈率，就应该提高警惕，否则就有危险，这是我当时的真实过程。

我买的时候是因为它有安全边际，它低估了，我卖的时候我发现它不低估了，因为上涨了。

当茅台股价涨到1000块钱的时候，在100块钱大规模卖出茅台的那些人又回来了，大家知道在100块钱疯狂卖出茅台是国内资金，所以茅台十大流通股，留下了很多国内公募基金，而在100块钱他们纷纷卖出，当时的买家是外资，包括新加坡淡马锡，包括摩根，包括德意志银行，包括奥本海默基金，也包括李录。

可是到茅台股价1000块钱的时候，这个时候在十大重仓股中所有的外资都无影无踪了，在100块钱抛出的内资又回来了，所以1000块钱上的事情跟估值、跟安全边际、跟价值投资基础原理已经没有关系了，这是事实。

自我踏入股市，我买入的股票在我卖出之后都是上涨的。

因为我的投资模式是买其低估卖其合理，当它是合理的时候，它至少不会下跌，而且随着时间推移，它还会上升的，这是我的行为特征，是我普遍行为特征的一个新的个案。

其实我所有投资模式，我卖出以后都是上涨，没有下跌过，因为我不炒泡沫，只有你在泡沫的顶端卖出，你才会卖出以后下跌，我就没有炒过泡沫，所以这是一个事实。

价格上涨将会强有力的压低未来回报率。

那么怎么理解李录先生这句话？巴菲特给了注脚。

富国银行在2000年到2021年这个时间段内，长达20年，伯克希尔公司投入100多亿美元买富国银行，然而20年里富国银行所贡献的绝对收益不超过200%，复合收益率是个位数，为什么伯克希尔在2000年之后买富国银行的收益这么差？

反过来说伯克希尔最早买富国银行是1989年和1990年，到1999年的时候，伯克希尔在富国银行上的盈利是超过900%的，收益率非常高，为什么在90年代1990~2000年这10年中是超额收益，而在2000年之后重仓持有之后收益非常的低，就是李录先生所说的，如果价格上涨之后，它的性价比就降低，价格上涨之后未来收益必然下降。

巴菲特在2000年之后加仓富国银行的时候，富国银行的市净率已经接近三倍，至少超过两倍。

而在1990年前后，因加州房地产泡沫危机大爆发，富国银行实实在在的净利润也确实说7亿美元跌到0了，跌到没有净利润的过程的业绩衰退，情绪恐慌，股价大跌，从巴菲特逆势重仓买入，在那个时候他是趁着市场恐慌情绪产生的低估而逆势重仓买入的，逆势重仓买入给它带来了10年接近10倍的收益，而在2000年之后，巴菲特对富国银行那简直就是高看一眼，充满了赞美之词。

在那种乐观的情绪下，富国银行的市净率是两倍到三倍，90年代还只有一倍，所以高估值下最后就是回报寥寥，这就是李录先生说的性能价格比会随着价格的上升而降低。

所谓的价值投资当然是买公司买标的了，但是以什么价格买公司，以什么估值水平买公司，更强有力的决定你的回报，你买一个优秀的公司，它的成长率高，当然你的回报就因此而会高的，但是更强有力的影响因素是你以什么价格买，我的研究已经充分的证明这一点，以什么价格买，以什么估值水平买，就10年周期之内来说，更强有力的更比企业业绩优秀，比企业基本面增长更强有力的决定了最终的收益，如果你以足够低的价格买入，且这个公司也有一定的成长性，那么一定会实现10年10倍。

但是如果你没有以低价格买入，没有趁着别人恐慌你贪婪，你是买入完全单凭企业的增长，是不能实现10年10倍。