加载中…安全边际之格雷厄姆的十大选股标准
(2015-08-12 09:49:33)
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股票安全边际格雷厄姆 |
分类： 读书笔记 |
格雷厄姆的十条选股标准可以被看作两组：
-
前5个从"回报"的角度进行衡量， 主要思想是评估当前的股票价格是否低估。
-
后5个从"风险"的角度进行衡量，主要思想是评估企业财务的健壮性以及企业收益的稳定性。
投资人李剑将这十个标准浓缩成四个字：“好价、好股”。
1. An
earnings-to-price yield at least twice the AAA bond
rate
2. P/E ratio less than 40% of the
highest P/E ratio the stock had over the past 5 years
3. Dividend yield of at least 2/3
the AAA bond yield
4. Stock price below 2/3 of tangible
book value per share
5. Stock price below 2/3 of Net
Current Asset Value
6. Total debt less than book
value
7. Current ratio great than 2
8. Total debt less than 2 times Net
Current Asset Value
9. Earnings growth of prior 10 years
at least at a 7% annual compound rate
10. Stability of growth of earnings
in that no more than 2 declines of 5% or more in year end earnings
in the prior ten years are permissible.
1. 股票收益率至少是3A级债券的收益率两倍
股票收益率是市盈率的倒数，就是"每股收益 / 每股股价"。
目前：
五年期银行间固定利率国债的到期收益率为3.18%，对应的市盈率为 1 / (3.18%*2) =
15.72倍
五年期3A级企业债的到期收益率为4.11%，对应的市盈率为 1 / (4.11%*2) =
12.15倍
十年期银行间固定利率国债的到期收益率为3.4752%，对应的市盈率为 1 /
(3.4752%*2) = 14.38倍
十年期3A级企业债的到期收益率为4.4856%，对应的市盈率为
1 / (4.4856%*2) = 11.15倍
如果继续降息，那么债券的收益率会进一步下降，则对应的市盈率将会上升。但这并不是说市盈率低于该数字的股票就应该买入，只是说在此价格范围内的股票价格变得具有吸引力。
相对而言，股票比3A级债券的风险大。格雷厄姆通过设定这个一倍的参数来给出了一个安全边际的建议，当然可以根据个人的喜好进行调整。
另外，这条标准并不适用于快速成长的公司，比如目前A股的中小创。快速成长类型的企业变数很大，由此带来的风险也非常大。团队、资金、外部竞争、技术更新、市场需求等等都有可能对此类企业带来极大的影响（包括正面和负面的），投资这样的企业也许“82”或者“91”原则更合适或者使用格雷厄姆的成长股公式。这与格雷厄姆所探讨的价值投资对象不同，所采用的风险控制方法也大为不同，千万不可混为一谈。
这条标准也可以作为进行仓位动态平衡的一个参考，极端情况就是债券收益率为0，此时不应该配置任何债券；当债券收益率达到10%，要求的安全市盈率为5倍，买到合适的股票已经比较困难了，这时可以更大比例地配置债券。
也可以结合这条标准进行指数定投：截止7月31日，各大指数的静态市盈率为：上证指数
16.99倍，上证50 10.59倍，沪深300 14.82倍，中证500
44.16倍。可以看到除中证500比较贵以外，其它三个指数处于相对合理的价位上。
值得注意的是，格雷厄姆设定了一个市盈率的上限，为10倍。也就是说，如果3A级债券的到期收益率下降到5%以下，格雷厄姆将参考标准固定在5%的债券收益率上。这种方式的一个好处，就是可以避免在信贷周期的宽松情况下，买入过高市盈率的股票。
这个10倍市盈率的上限是格雷厄姆在1976年3月6日（格雷厄姆在半年后，9月21日去世），在接受《金融分析师》杂志采访时所提到的。
在《证券分析》一书中，格雷厄姆给出的市盈率范围是10——16倍。在《聪明的投资者》一书中，给出了15——25倍的区间。
正如格雷厄姆在《证券分析》中指出的，“精确的估价是不可能的
- 不能指望证券分析对任何给定的构造一个确定”合理价值“的一般原则“。
2.
计算企业最近5年来的每年平均市盈率，找出最高的年平均市盈率，买入价位的市盈率应该低于该最高年平均市盈率的40%。
平均市盈率的计算方式是：某年的平均股价
/ 那年的每股收益
这是从股市的周期波动的角度来衡量，市盈率实际上反应的是市场投资人对某个企业的预期，通过这种拉长年限、平均的方法来量化市场对这个企业的平均喜爱程度。然后在市场对该企业的喜爱程度达到最高的那一年基础上，打个4折。
这也是一种经验数据，通过大量的观察得出。不要将其生搬硬套地用在目前的A股市场，假设某些中小创150倍PE，打个4折为60倍市盈率，就认为60倍市盈率是安全的了。这估计将会谬之千里。
3.
股息率 = 每股派息
/ 每股股价
股息是股东每年真金白银到手的投资收益。就和我们投资买一个铺面一样，我们一定会关心这个铺面每年的租金有多少，多少年可以回本。一个长期比较稳定的股息率就能告诉我们这个回本的大致时间。
同第一标准相比，这个标准更加注重企业的分红派息能力。一个具有稳定高股息率的公司，基本上可以认为具有以下特点：
-
财务状况强劲，经营情况稳定，每年的盈利状况良好
-
管理层注重股东的回报
-
不需要为维持企业的经营投入更大的资本， 也没有太多多元化的打算
-
企业没有快速扩张的计划，或者由于某些限制而无法继续扩张
-
不要对股价的上涨寄予过高的期望
符合这种特点的公司我们可以看作是“现金牛”，或者“房租”类股票。把股价看作是房价，每年的股息看作是租金收入，以此来衡量买入价位的高低。如果我们期望15年回本，那么对应的每年租金收益率（或者叫股息率）就是6.67%，期望10年回本就需要10%的股息率。
目前A股市场上愿意保持大比例分红的公司并不多，这与公司的发展阶段相关，这并不能说不达到该标准的股票就没有投资价值。对那些执行高比例分红策略的公司，我们可以采用本条标准判断买入的价位位置。
4.
股票价格低于每股有形账面价值的2/3。
有形账面价值是在企业破产清算的情况下，公司普通股股东（优先股股东先拿）可以期望得到的剩下的价值。
格雷厄姆认为,计算上市公司账面价值在一般情况下没必要,可是如果遇到极端情况,这种计算就是必须的,否则他很可能根本无法衡量他的投资值不值。
所以，如果当你准备投资ST股时，这个账面价值的估算就显得至关重要了。不过巴菲特告诉我们，资产的账面价值相当不可靠，股东权益的账面价值特别不可靠。这是因为公司资产负债表均以历史成本入账，因此负债的账面价值最可靠。
而巴菲特始终钟情于内在价值，而他也仅仅对他能看得懂的企业进行内在价值的估算。
既然连大师都对这个没太大把握，我们还是尽量对亏损股、ST股敬而远之吧。当然，立志于从事证券分析专业、并希望登上领域巅峰的人，倒可以买一点来强迫自己进行实践。
5.
股票价格低于净流动资产价值的2/3
与此相关的有三个公式：
1)
净营运资本
=
Net Working Capital = Current Assets – Current
Liabilities
2) 净流动资产价值 = 流动资产 -
总负债
Net Current
Asset Value (NCAV) = Current Assets - Total
Liabilities
3)
Net-Net Working
Capital (NNWC) = Cash + Short-term investments + (0.75 * accounts
receivable) + (0.5 * inventory) - total liabilities
这三个公式计算出来的值依次下降，其出发点都是从资产清算的角度来评估企业，也可以称为“清算价值投资策略”。而且，这几个公司都没有考虑无形资产，因为在清算时，无形资产的价值几乎为0。
格雷厄姆的这条标准一般来说是选用的后两种中的一种（NCAV或者NNWC）。看一下公式就知道，NNWC更像是大甩卖，更加注重于流动性，剔除了所有的预付费和递延所得税资产（这些包含在NCAV中）。另外，应付账款和存货都打了不小的折扣。当然，使用NNWC比NCAV也就具有更大的安全边际。
如果你是希望投资于一个有活力、有前景（至少能维持目前现状长期运营）的公司，要等待市场出现达到或低于清算价值的价格，估计要等白了头（不过，格雷厄姆经历了大萧条时代，当时的情况是不一样的）。
虽然，NNWC的2/3在我们当前所处的时代是一个理论数字，但这也给了我们一个很好的参考，让我们从数量上感知非常极端情况下可能会出现的情况。也可以用来衡量我们承担的风险。
五条关于股价的标准
这五条的思考角度不同：
-
第一和第三条把股票与债券进行对比，从债券到期收益的角度来思考买入的价位
-
第二条是从历史的估值水平来考虑
-
第四和第五条是从资产清算的角度来考虑
接下来的五条标准是从“排雷”的角度来排除潜在风险大的企业，可以看作是“好股”的筛选标准。
6.
总负债少于账面价值
账面价值(Book
Value)指的是在资产负债表中反映的属于股东的资产价值。这个概念通常限定于有形资产。账面价值也叫做“资产价值”，有时还被解释为“有形资产价值”，以明确无形资产价值不包括在内。对普通股而言，它还经常被称为“股权（equity）”。
下图是账面价值在资产负债表中的位置。
我们可以将这条标准转换为一个比值，叫负债股权比率或者债务股本比。
负债股权比 = 总负债 / 股东权益
反应出公司管理者在多大程度上愿意举债经营，而不是利用自有股本。贷方如银行尤为敏感这一比率，因为过高的债务股本比将使他们面临贷款无法收回的风险。
一般情况下，如果债务股本比率比较高，表明公司管理层比较激进地使用负债来支撑公司的增长。发行债券就是借款、增加负债，增发股票就是增加资本金、增加总资产中的股东权益部分。
如果债务股本比率过高，一般情况下，也说明公司产生的现金流不足以应付其债务的偿还（借新债还老债），公司的偿付能力有问题。
将同一行业内不同公司的债务股本比进行比较，可能更有意义。最好将债务股本比放入一个较长的时间周期来考虑（比如几年）。
7. 流动比率(流动资产/流动负债)大于2
该值反映了企业的短期偿还债务的能力。流动资产越多，短期债务越少，则流动比率越大，企业的短期偿债能力越强。关注的是企业在短期内是否会出现由于还债所引发的经营困难。
8.
总负债少于两倍的净流动资产价值（NCAV）
参见第5条标准中对净流动资产价值的解释。
这也是从偿债的角度，强调资产对负债的覆盖程度。
9.
过去10年的平均每股收益增长率在7%以上
7%的年复利，10年下来净利润接近翻番。
10. 利润成长稳定，最近十年中，年终利润下降(与上一年相比)超过5%的年份不得超过两年。
第9、10条都是从稳定增长的角度来考察企业运营的稳定性，也就是增加我们预判未来的确定性。
不过，这些都是一些经验之谈，不能作为论据来证明哪些企业一定是好企业。我们使用这些“标准”的方法是证伪，是排除法。
风远2015年8月12日于蓉
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