一、价值投资复杂性和艰难性

    3季报公布完毕，我总习惯把自己持有的平安与其他股票比较一番。比较的方式依旧采用本人草根式的每股净资产增长比较法，因为净资产毕竟代表了股东权益。其实一般的公司用净资产收益率ROE就能衡量好坏，但因平安是保险公司投了很多股票，股票未抛无法体现利润，净资产收益率也就无法反映内在价值。尤其想了解07年泡沫后从08年至当前的5年多各企业的累积业绩，无论市盈率和市净率都无法办到。所以我还是用这5年每股净资产增长来衡量,但其缺陷在于要排除在这5年进行大额增发配股的一些股票,例如:交通银行、招商银行、平安银行、苏宁等。因为增发会导致每股净资产不是因业绩的原因而突增，好在这类股票数量并不多。以下表1显示的数据不包含分红，考虑了送股的因素；当前每股净资产是指2013年3季末的净资产。

表1

    从表1可以看到，总体上年均净资产收益率越高其净资产增长也越高，所以净资产收益率基本可反映公司的赚钱能力。但对平安、太保这类保险股不太适用，其原因已说过了。平安的五年平均净资产收益率％为13.3比恒瑞医药的五年平均净资产收益率％24.4低很多，但08年至当前的每股净资产增长率％平安是158.7%恒瑞医药是153.4%，平安反而比恒瑞医药要高。所以平安与其他公司的比较个人乐意选择每股净资产增长这个数据。当然在表1中张裕和中国神华比较反常，其主要原因是高分红，高分红会导致净资产的减少。如果茅台不高分红话其08年至当前的每股净资产增长率％必然超过山东黄金。

    那么如何衡量以上这些蓝筹股是否低估或高估，其程度如何？是不是把表1的5年多的每股净资产增长与5年的股价增长做个比较，看看在5年多里到底是每股净资产增长增加得多还是股价涨得快。由于股价的最高点一般都由脱离基本面的炒作造成的，反观其历史最低点均有接近价值或低于价值的情况出现。因此我选取2008年上证10月28日的最低点1664时每个股票的最低点作为起点，以当前价（2013-11-1）为终点。此比较尽管未必科学，但大家选用的标准一致，相互比较至少还算公平。请看表2：

表2

    从表2可见：在08年至当前的每股净资产增长率保持前四位的山东黄金、贵州茅台、格力、五梁液。其中除了格力外近期全部出现大幅下跌，股价增长落后于净资产增长差值最大的是贵州茅台达到-193。也就是说茅台08年至当前的每股净资产增长264%，而同期的股价只增长71.2%。与此相反，股价增长领先于净资产增长差值最大的是云南白药、上海家化分别达286和236。不过医药板块并非整体高估，除了中药股，像恒瑞医药其股价增长还落后于净资产增长有40之多。股价增长基本与净资产增长同步的有兴业银行、民生银行、丽江旅游、万科A、中国太保等。究其原因根本还是公司本身的基本面各自发生了重大的转折性变化。这些突变在财务数据上还是有迹可寻的。见表3

表3

    表3中我们重点看山东黄金、贵州茅台、五梁液、张裕A，在11年山东黄金和张裕的净资产收益率％各自达到惊人40.1和43.18的历史高峰值；同样在12年贵州茅台和五梁液的净资产收益率％也各自达到45和36.82的历史峰值。20%的ROE巴神就认为是好公司了，言下之意，30、40%的ROE根本无法长时间维持，极端高企的ROE很容易走向反面。最典型的莫过于盐湖钾肥在08年达到51%的最高ROE，随后09年40.8； 10年32.9；11年19.9；12年17.07一路下滑。股价也从107元跌到目前15.6元，跌了整整80%。盛极而衰是自然法则股市也不会例外。反观能保持20年的持续增长云南白药其每年净资产收益率％波动较平稳基本均在20%至30%之间。经历五年股价涨幅最后未跑赢300指数的有：五梁液、张裕A、中国神华、白云机场。除了白云机场因为年均净资产收益率10%都不到外，其余都因行业走下坡路所致。当然就绝对回报而言，也不能忽视分红的因素。考虑分红五梁液、张裕A、中国神华，白云机场实际五年总回报分别为54.7%、19.6%、24.2%、24.1%。其中五梁液的回报还是超过了300指数。所以但斌先生买的茅台尽管目前来看其五年股价涨幅71%不算高，考虑到原先买入的价位较低，每年的股息可观。其在茅台的5年绝对回报高于100%不是问题。在表1、2中的股票，也只有云南白药一只股票能保持20年的持续增长，茅台十二年的持续增长现在也宣告暂时终结。但斌在08年后基本抛弃周期股，转向轻资产的科技消费医药为主也就是希望能穿越周期的非周期股，这本身不存在对错的问题，况且这几年实际上也多少规避了因宏观经济不确定导致的风险。但其似乎想以云南白药这样持续增长的公司为蓝本永久持有。但云南白药终究是个小概率事件，是个特例。连先前被喻为伟大公司的茅台都已走下神坛，绝大多数公司和行业不能保持永续成长应该是大概率，特例也代表不了规律。公司在成长发展中遇到挫折很正常，但有时遇到的挫折和困难是暂时的，有的挫折恰恰是致命的。作为投资人往往很难分辨和预料，这就是价值投资复杂性艰难性所在。从尽可能减少风险的角度出发，对一般投资者来说追求足够的安全边际比追逐成长性重要得多。但完全抛弃和忽视公司的成长也有失偏颇。只看安全边际不看成长，那么只存在估值修复的一次性机会。就如茅台目前130元左右，5年股价增长落后于净资产增长差值达-193。就算有安全边际买入，但其净资产收益率还在逐季下滑，何时见底不确定，即使ROE见底何时拐头向上并且是以百分比多少向上均不明朗。大盘走好茅台也会相应反弹，就算到180元估值修复基本完成，大盘已在不算低的位置，如抛出也找不到有足够安全边际的股票可介入；到180元不抛继续持有，由于此时茅台的再成长不确定，或许就在180元左右的价位震荡好多年。在中外股票市场此种案例举不胜数。

安全边际和成长性的有机结合

    大多数公司做不到永续成长而我们的投资收益又希望保持复利持续增长。出路在于安全边际和成长性的有机结合。这里我们不仿回顾巴菲特对中石油的投资案例。

表4

    巴菲特对中石油的买入就不谈了。巴菲特好像是在07年以12港元了结中石油，其原因就隐含在表4中。05年、06年、07年中石油的净资产收益率％一路下降，而其股价却一路上扬，是标准的基本面与股价背离，此时不抛更待何时。由此我们把此案例反过来思考。在目前大盘低迷的状况下，寻找股价滞涨仍处低位而净资产收益率稳定或不断攀升的公司。结合表2、表3，我们看到白云机场在大盘1664点时最低股价为6.6元，经过5年目前也就是6.9元。但5年里的ROE逐年上升，目前的6.9元比5年前的6.6元其安全边际显然要高得多，呈现出黄金买点的特征。问题是其5年里尽管ROE逐年上升，但白云机场毕竟最高ROE才达10.6%，远达不到巴菲特15%ROE的好公司标准，其增长潜力大打折扣，安全边际再高也不能成为长期的好标的。从这个思路出发，从表2、表3中可选出兴业银行、民生银行、中国平安、恒瑞医药、万科A等既考虑安全边际又兼顾成长性的标的。但这些标的毕竟是静态的，企业的发展成长是曲折的，不确定性始终存在。

    请不必在意这些个股选择的准确性与否，主要是想提供一种思路和想法供大家参考交流。