正大集团花94亿美元买平安图什么？（3）

 “在别人贪婪时你恐惧，在别人恐惧时你贪婪”。这是挣市场对平安估值发生扭曲的钱（我是把其归为第三类投资人）的理论基础。其套利过程就是二级市场的平安股价明显高于平安本身价值时抛出，当平安股价明显低于平安本身价值时买进。问题就要讨论：一、平安到什么股价算明显低于平安本身价值；二、平安到什么股价算明显高于平安本身价值。

    既然讲贪婪和恐惧之间的套利，那必然是市场出现较为极端的情况，我不仿再沿用前几次用过的有关平安股价的历史数据：

表1

表2

    从表1看，波段最高点的股价比较随机，无规律而言，最高点的市净率从07年至今依次下降。再看表2，波段最低点的股价随着每股净资产的上升依次抬高，而最低点的市净率基本接近。2008年10月平安的最低点19.9元和市净率PB1.85倍是富通黑天鹅和大盘系统性风险共同作用下创下的,除非平安有破产的可能，这个19.9元以后基本看不到了，此时应该可以很肯定的讲是明显低于平安本身价值（也就是说平安本身价值明显高于PB1.85倍）的，也是巴菲特所说的有足够安全边际的。尽管以后19.9元是看不到了，但市净率PB1.85倍还是有可能被接近的，比如， 2012年11月最低点的34.6元对应市净率PB1.87倍已相当接近了。最近平安也是连续下跌，3月18日平安最低价已达40.63元对应市净率PB2.01倍,进入较高的安全边际了。个人以为市净率PB 2倍左右就是明显低估的“恐惧地带”。

   而表2中显示最低点的市净率基本相近的特点是唯一有规律可循并存在操作性的。尤其对于拥有持续不断自由现金流（每月都有固定收入且有结余现金）的投资者提供了难得的“恐惧时贪婪”的入场机会。但“贪婪时恐惧”的卖出机会，由于波段高点股价的随机性，神仙都无法下手。当年赵丹阳认为4000点已没有投资价值毅然清仓，但最后大盘泡沫到6000点才破。对于6000点赵丹阳是抛早了，而后大盘跌到1600点，赵丹阳又抛对了。由于需要恐惧和贪婪之间持续套利，希望并不像赵丹阳或李驰那样的大周期，而是那种半年或一年的波段套利，可不可行确实没把握。本人有两个不成熟的想法：

一、是不是利用平安股价与沪深300涨跌的同步性加上平安具有部分杠杆基金的特性来操作，比如通过统计在上涨过程中看看平安股价每次是领先沪深300百分之20还是百分之30以后形成拐头向下，随后看看领先幅度有没有规律。

二、是通过股票的股息率测大盘的泡沫程度。我找了一些以较高股息率股票（假设维持去年的分红数值；一年期利息3.5%）见表3。

表3

    如果哪天表中所有股票股息率与一年期利息差值没有一个为正了，那么整体市场已无价值可言，那么泡沫也就开始形成。

   当然我也很好奇，想看看股息率与一年期利息差值为零时的股票价格：工商银行是5.46（元/股）；宁沪高速9.66（元/股）。这次工商银行到4.53（元/股），上证到2444后双双往下走。简单类比，如工商银行从4.53（元/股）到股息率与一年期利息差值为零的5.46（元/股）还需上涨20.5%,相应上证应到2945。但考虑到工商银行股息率与一年期利息差值为零时，宁沪高速的还远远未到零。所以今年的大盘泡沫在3000点以上才算开始形成，具体位置要看宁沪高速。

   套利策略1：严格按照纪律，在市净率PB 2倍左右买入平安，宁沪高速股息率与一年期利息差值为零时，也就是泡沫形成后分批抛售平安（平安这次2月6日53的块小波段高点就留给第一类人操作，而这两天的40块左右应毫不犹豫的买入）。

    显然此种套利策略的缺陷也是客观存在的，如今年宁沪高速股息率与一年期利息差值到不了零，也就是大盘到不了3000点以上；或者上了3000点分批抛售了平安，平安股价以后也确实下跌，但跌不到市净率PB 2倍左右，套利也就无法持续。为最大可能避免到不了这两个上下限值，只能退而求其次，降低收益预期形成了套利策略2：在市净率PB 2.5倍左右分批或倒金字塔法逐渐买入平安，工商银行股息率与一年期利息差值为零时，也就是价值基本恢复后分批抛售平安。说实话此方法理论上可行实践还未验证，至少再遇到07年那样的疯牛走势就不太有利，或许大家还有更好的点子。

    有人认为正大集团会多多少少会有这方面的套利策略，其理由是正大的持股成本很高，94亿美元的一年利息支出就高的惊人，所以它必须高抛低吸来降低成本，但可以很肯定说买了平安15.5%股份的正大集团断然不会采取此类方式来套利，因为有相关制度的限制，例如减持公告、保监会批准程序等等。

    最后我想谈谈第四类情况，既想从平安本身的公司内生性增长获取收益，同时又想挣市场对平安估值发生扭曲的钱。由于此类投资人的前提是需要与平安公司共同成长，应该是较长时期持股的，同时他又想挣市场对平安估值发生扭曲的钱，那么这与第三类投资人那种半年或一年的波段套利就完全不同了，他等的是万米跑的最后100米冲刺。其理论依据是把平安当强周期品种来看，而不是像云南白药之类的弱周期品种，大盘走慢牛与公司一起成长；大盘走疯牛那么就像巴菲特卖出中石油那样完成了结。鱼和熊掌都能兼得这是很多买平安的投资人所推崇的策略。那正大集团会不会如此呢？我看也不排除此种可能性，但正大集团以94亿美元的代价购得中国平安15.57%的股权，体量如此庞大加上长期持股成本又那么高主要还是看重平安良好的基本面，是志在高远的。汇丰转让的主要原因并不是平安隐含某中潜在危机，而是自身的财务困境加上在平安身上获利丰厚。我们这些小虾米追随着正大这个资本大鳄总也错不到那里去。

    此种鱼和熊掌都能兼得的策略对于平安投资人也有需要注意的地方，在大盘泡沫泛起之时，就像07年那时4000点、5000点、6000点抛都不算错，但随意的再买入就是错。惟有等到平安市净率PB 2倍左右买入才算对，我始终认为价值投资最最关键的就是起点的买入，正确的买入起点是最好的防守。当然按巴菲特的讲法还有：将股票视为生意的一部分、能力圈、选择拥有产业持续稳定竞争优势的好公司、优秀管理层等要素也很关键。我这样的认知理所当然会招致喜好高成长股人士的强烈反对，他们认为买入价格并不重要，因为公司的高成长可足于覆盖你较高的买入价格。那么果真如此吗？下回分解了。