Delta Neutral(市场中立) 应用方式

(资料来源：黄怡中“交易、选择权”)

基本概念

在选择权市场最能够呈现什么叫做选择权的交易方式，当属Delta Neutral的风险中立交易方式，当然其他交易方式如Gamma Trade、Vega Trade等方式也是蛮能够代表选择权的特性。而Delta Neutral 的交易方式，主要是在风险有限的情况下，并以市场波动方向为方向，进行一买一卖的动作，这种交易方式有点像套利交易，但是比套利交易的风险来得高一些。

至于如何辨识方向，在第一章有关斜率的说明中，读者应该已经清楚知道如何以平均线的斜率来辨识与应用，市场价格的「向性与向量」问题，有兴趣的读者可以再Review一下。基本上，斜率往上，代表向性偏多，而斜率的陡峭程度，表示向量的大小。

在说明台指选择权操作实例之前，先来了解期货部位与选择权Delta之间的关系。我们知道价平选择权的Delta约为0.5，这代表当小型台指期货上涨1点的时候，选择权价平履约价的权利金会上涨0.5点，相对的，当小型台指期货下跌1点，则价平履约价的权利金也会下跌0.5点。因此，放空一口小台指之后，要达到Delta Neutral 的最小风险部位时，必须买进二口价平履约价才能创造风险平衡部位，简单地说，就是一买一卖部位的涨跌方向与程度是平衡的。对于不认识套利交易、价差交易或避险交易的交易者，这样的部位是难以理解的，因为一买一卖不就是没有风险，当然也就没有利润。

表6-8 台指期与选择权Delta相对部位比率对照表(口数)

这样的部位乍看之下，是没有风险，当然也没有利润，但是从市场性的角度来看，却是隐藏着相当多的机会。

第一、市场是活的。期货与选择权部位走势不会百分之百一致，市场常常以一方走得快，另一方走得慢的方式，呈现「接近一OO%」的齐涨齐跌格局。顺便要提一下的是，因为不会是一OO%所以才有利润可言，这又回归到没有风险没有利润的问题上。

第二、就算是Delta Neutral也是存在着不对秤口数风险，这一点是必须要了解的。如表6-6所示，当Delta等于0.6时，价平选择权相对于小台指为1.67口，大台指则需要6.68口，如果要达到完全相对应口数，则将提高进场部位，对于小额交易者并不适用。所以，有时候我们在操作的当下，反而会故意让风险开大一些，以增加获利性，当然也不至于让部位陷入不可控制的状况，风险太大，又跟完单边没有两样。

我们已经知道，如何计算期货与选择权之间，相对应口数的计算方法。在2004年7月底到8月中旬，台湾加权股价指数大约盘整了18个交易日，意思是说，市场等着喷出的情绪相当浓厚，这部份在前面已经有谈过，就不再赘述。接下来，我们举例说明Delta Neutral 的操作流程。时间发生在2004年8月16日，如图6-19 Delta中立交易策略实例-1，当时价平履约价5300点，Delta=0.5，这时因为盘整偏空，于是进场放空2口大台指，成交在5339点，同时，在风险控管考虑下，买进9月份选择权5300点的买权16 口，权利金为152点。

图6-19 Delta中立交易策略实例-1

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图6-19 Delta中立交易策略实例-2

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图6-19 Delta中立交易策略实例-3

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由表6-8可以知道1口大台指必须对应8口价平选择权，2口大台指部位，当然就是要建立16口选择权部位。到了8月20日，如图6-19 Delta中立交易策略实例-2，这时选择权5300点履约价的Delta已经来到0.71，除了2口大台指5339点空单部位续抱之外，再加空3口小台指，成交在5583点，同时9月5300点16 口买进买权部位续抱，这时整体部位又是Delta Neutral 的风险中立状态。

时间来到8月26日，如图6-19 Delta中立交易策略实例-3，因为市场快速上涨，使得选择权5300点履约价Delta来到0.8。这时2口大台指5339点空单部位续抱之外，再持续加空2口小台指，成交在5783点，而买进9月履约价5300点的16 口买权部位也是续抱。

这时，市场已经上涨超过400点，而原先放空的2口大台指，因为有买进买权的保护，以及持续加码放空将市场价格拉高，并且将两个反向部位的波动差异降到最低，也就是此时的风险是最低的。当然，这个代价就是获利性极可能减少，事实上，一定会减少，因为我们所建立的部位，基本上是风险中立的状态，风险减少利润减少是合理的。

只是我们在看到交易结果的时候，必须要体认到我们所追的是风险在最低的状况，而才来追求利润的极大化。

图6-19 Delta中立交易策略实例-4

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到8月27日的时候，如图6-19 Delta中立交易策略实例-4，这时还是因为市场的上涨，选择权5300点履约价Delta值来到0.9，除了放空2口5339点大台指之外，再加空2口小台指，成交在5810点，这时整体期货部位已经有大台指2口，小台指总共加空了7口，而买进16 口9月份履约价5300点买权部位续抱。

图6-19 Delta中立交易策略实例-5

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到了8月30日，如图6-19 Delta中立交易策略实例-5所示，市场来到相对的高点位置，整体部位也出现获利状况，在后势风险可能加大，以及急涨后盘整机率较高的考虑下，在8月30日以期货在5785点全数平仓出场，同时选择权5300点16口部位权利金，因为市场急速上涨，当初以152点买进买权，目前的价位已经来到490点的相对高价，也必须是同步平仓。

整体而言，选择权部位总共获利270,400元，而大台指与小台指皆以5783点出场，总共损失206,400元，在没有计算手续费与税金情况下，出现64,000元的净获利。结果如表6-9。

读者或许已经发现到期货的空单部位，为什么在上涨过程中，要不断的加码放空部位？虽然前面已经有提到过，但笔者认为有必要再向读者说明一次，所谓的Delta Neutral就是为了将Delta做一个Neutral(中立)的动作，所以必须要以期货部位来进行风险调节，所以会不断的加码放空动作。

表6-9 Delta中立操作---风险最小