摘要：国有企业收购上市公司股权往往不是简单买卖的单一行为，交易方式丰富多样，但从本质上讲，所有方式都会通过定价直接体现，因此定价是最核心的问题。对目标企业的定价既要考虑定价理论和估值方法，还要考虑控制权、流动性、协同效应以及支付方式等因素。

关键词：国企；收购；上市公司；并购重组；股权；定价

中图分类号：F832         文献标识码：A

今年5月印发的《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，对处于充分竞争领域的国有经济，通过资本化、证券化等方式优化国有资本配置。资本市场是资源合理配置的有效场所，国企通过并购重组收购上市公司股权提升资产证券化率，能够提升完全竞争领域的国有资产在市场中的竞争力、创新力、控制力、影响力以及抗风险能力，实现国有资产保值增值。 

1.国企收购上市公司股权力度加强

据不完全统计，2019年A股市场共有1329家上市公司参与到并购交易案中，其中，409家为上市国企（包括央企国资控股124家、省属国资控股161家、地市属国资控股116家、其他国有控股8家）。其中，101家上市国企的项目进度为“已完成”，308家上市国企的项目进度为“进行中”。而2018年同期，有375家上市国企参与到并购交易案中，同比增加9.07%。这些并购交易案中，共有178家上市公司实际控股人发生变更，企业性质由民企变为国企的共有21家。目前A股市场上，国企并购民营上市公司项目占并购项目总量的30%以上[1]。

据国资委数据，截至2019年，中央企业控股国内外上市公司403家，中央企业资产总额的65%已进入上市公司，营业收入的61%、利润总额的88%来自于上市公司。以上海为例，目前整体上市或核心资产上市的企业，已占上海竞争类产业集团总数的2/3，员工持股企业累计338家。《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》提出，到2022年，要基本完成竞争类国企整体上市或核心业务资产上市。

2.国企收购上市公司股权动力充足

国企通过并购重组等方式加快提升资产证券化率，既有完成十三五规划目标、国企混改、纾困民营企业以及政府平台类公司转型等外部原因，更有国有企业做强做优做大，国有资本实现高质量发展，争创世界一流企业的内在动力。

（1）完成“十三五规划”目标的需要。我国有28个省份制订的“十三五规划”中提出推进国企改革，做大做强做优国有企业，其中有11个省①明确提出“十三五”期间提高国有资本证券化水平，加快推进国企整体上市和兼并重组。

（2）实施混合所有制改革的需要。2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，积极发展混合所有制经济。这有利于国有资本放大功能、保值增值和提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进和共同发展。从企业推进混改路径的选择上，通过资本市场，引入战略投资者、推进员工持股、资产注入以及合并重组等，成为混合所有制改革的重要方式之一。党的十八大以来，中央企业实施混改3700多项，引入非公资本超过1万亿元，混合所有制企业户数占比超过70%，比2012年年底提高近20个百分点[2]。2013-2018年，实施混改的中央企业子企业70%以上实现利润增长。  

（3）纾困民营企业的需要。随着我国经济发展进入新常态，部分创新能力不强的民营企业面临发展困境。证监会、证券业协会、基金业协会及沪深证券交易所等机构均采取实质性举措纾解民营企业困难，支持以地方国资为主发行的纾困专项债、基金。仅2018年10月到2019年1月，各类纾困基金总规模就已接近7000亿元，其中各地政府设立的纾困专项基金规模约为3537亿元。

（4）地方政府平台转型发展的需要。地方政府投融资平台增大了财政的隐形负债，据财政部数据，截至2018年末，全国地方政府债务余额已达18.39万亿元。随着国家对地方政府融资政策全面收紧，地方政府投融资平台发展困难，形成信用危机。地方政府融资平台公司通过收购上市公司股权可以实现从融资平台向实体公司的“华丽转身”。

（5）国企自身发展壮大的需要。国企通过横向一体化或纵向一体化收购上市公司股权可以迅速发展壮大。一方面，党的十八届三中全会以来，伴随供给侧结构性改革、国企办社会职能剥离、三供一业分离移交②、退休人员社会化、僵尸企业治理、管理层级压减聚焦等改革的推进，企业的历史负担得到有效缓解，国企市场化程度进一步提高。另一方面，随着我国经济发展进入中高速增长阶段，许多上市公司股价被严重低估，跌破净资产，如2018年年底两市破净股数量已达410只，全部A股的市盈率仅为13.3倍，这为国企收购上市公司股权提供了良好机遇。近年来央企的资产证券化率明显提速，从2015年年底的不到四成提升至2019年年底的超过六成，越来越多的央企资产注入到上市公司中。

（6）提高国有资产监管水平的需要。国家在政策上不断为并购重组市场“松绑”。如2019年《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》中，取消重组上市“净利润”认定标准，“累计首次”计算期间缩至36个月。2019年《上市公司重大资产重组信息披露业务指引》中，简化重组信息披露要求，提高并购效率。2019年《科创板上市公司重大资产重组特别规定》中提出，并购重组发行股份履行注册程序，重组上市主体资格财务指标“2选1”，发行股份购买价格不低于市场参考价的80%等。国企收购上市公司股权提高资产证券化率能够提高资产的流动性、透明性，促进国有经济布局调整和优化国有资本配置，加快国资监管从“管企业”向“管资本”的转变，提高国资监管水平。国企除了通过资本市场改制上市成为规范的公众公司之外，国企上市公司及其控股子公司还可以通过兼并重组，推动相关产业转型升级，构建一批具备国际竞争力的国企。

在确定性的市场里，资产定价问题很简单，用无风险的收益率或回报率去折现资产的未来收益即得出该资产的现时价格。然而，金融市场中充满相当多的不确定性，资产价格的未来变动趋势与人们预期存在差异。在不确定性条件下，资产定价必须考虑到投资者对风险的态度，还要考虑投资者在收益与风险之间的权衡，为了补偿投资者承受的风险而对其给予额外的报酬。

在上市公司并购重组中常用的估值方法有三种：收益法、资产基础法和市场法。从实践来看，采用收益法的比例维持在70%左右，资产基础法的比例不到20%，市场法的比例大约仅为1%，其余7%在同一重组事件中针对不同资产采用不同评估方法相混合的评估方式。

1.收益法

收益法是对目标企业未来价值的一种合理预测，这种方法中，目标企业的价值等于未来各期收益折现值之和，包括股利折现法和现金流量折现法。收益法有一定的局限性，如预期收益额预测难度较大，易受主观判断的影响；用于折现的折现率难以确定等。它适用的基本前提是被评估企业满足持续经营假设的前提，未来不可预见因素可能会推翻持续经营的假设。目前许多轻资产行业，如文化、教育和传媒等行业的目标企业被并购时，往往倾向于使用收益法估值。大部分并购重组采用收益法评估，虽然规则取消了非关联方并购的强制业绩补偿，但实践中这类重组仍然保留业绩承诺和补偿协议。

2.资产基础法

资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。这种方法中，目标企业价值=目标企业净资产的估计值之和。其特点是计算复杂、工作量大；各种贬值尤其是经济性贬值不易计算，难以把握，往往影响评估结果的准确性；未考虑资产的未来获利能力。

3.市场法

市场法是基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。这种方法中，目标企业价值=目标企业某一业绩指标值×比率系数，目标企业业绩指标值——如目标企业净利润，比率系数——同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率、市净率或市销率等。实践中，市场法又具体分为可比公司法和可比交易法。运用市场法时，找到可比企业通常是非常困难的，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟和规范的证券交易市场条件。它不适用于对专用机器、设备和大部分的无形资产，以及受地区、环境等严格限制的一些资产的评估。将市盈率法应用于周期性企业的评估，企业价值可能会被歪曲，此外，如果目标企业收益是负值，则无法应用市盈率法。对于市净率法来说，如果目标企业净资产为负值，则市净率法就变得毫无意义；对于轻资产行业来说，净资产与企业价值关系不大；如果各企业执行不同的会计估计或会计政策，那么使用市净率法得出企业价值没有意义。对于市销率法而言，其主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或销售成本率趋同的传统行业的企业，否则通过该方法计算出来的企业价值，容易忽略企业成本和费用因素，难以客观反映企业价值。

目标企业的定价除了考虑定价理论和估值方法外，还与控制权、流动性、协同效应和支付方式等因素有关。随着收购目标公司的股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和管理的控制也在逐渐增强，收购方需要支付的溢价也会逐步增加。对于缺少流动性的股权，由于该股权在再转换为现金的能力方面存在缺陷，因此较之二级市场上交易的股票存在折价。并购能使买方获得协同效应，协同效应越大，能支撑的报价水平越高。上市公司通过股份的方式支付，相比于现金支付，对目标企业的定价更容易偏高，尤其是在上市公司自身估值偏高的情况下。此外，定价与行业成长性、目标企业法律风险、目标企业财务风险、并购对象稀缺性、双方并购目的以及并购双方在市场中的地位都有一定的关系。

在现代经济学中，价格理论是最为基础的理论，其基本要义是供求决定价格，价格反映供求。价格的形成是多种因素综合作用的结果。

短期来看，往往是供求关系决定均衡价格，但就某一次交易的具体价格来看，却往往不等于均衡价格，甚至可以说极少有可能现实价格正好等于均衡价格。市场上的买者与卖者都是以货币为媒介进行商品交易，价格实际上是两种商品的交易比率。由于效用的存在，具体交易价格就会更加复杂。所谓效用就是消费者从商品和劳务消费中得到的满足水平，从本质上讲，效用是一种主观意识，是人们对消费所带来的收益的主观体验和评价。现代经济学以边际效用理论解释具体价格的形成，而具体价格又始终围绕着均衡价格并趋于均衡价格。一般而言，只要两个交易者边际替代率不同就会存在交易的可能，只有在边际替代率相等的时候交易才结束。

长期来看，在长期的完全竞争市场上，价格应该与其生产成本一致。如果价格高于平均总成本，利润为正，就会鼓励新企业进入；如果价格小于平均总成本，利润为负，就会鼓励原有的企业退出，只有当价格与平均总成本相等时，进入与退出的过程才结束。决定价格的就是商品的成本，包括生产成本和交易成本。成本就是隐藏于供求关系中背后的决定价格的客观要素，也是交易双方进行交易时双方要求商品等价的原因。

因此，国企收购上市公司股权过程中，对交易价格是否合理的判断，不仅要从短期分析，考虑它的供求关系（是买方市场还是卖方市场）、边际效用（心理预期、考核压力、私利倾向等）、市场氛围（资本市场的繁荣程度、投资者的风险偏好等）等要素，还要从长期分析，考虑生产成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、国企布局调整、整合效益以及社会责任等要素。

国企收购上市公司股权往往不是简单买卖的单一行为，从诸多案例中可以发现，交易结构的设计比较复杂，既有现金选择权，也有作价换股，还有资产重组、表决权委托等，交易方式丰富多样。但从本质上讲，所有交易方式都会通过定价反映出来，如让渡的表决权，必然会通过出售股份的价格有所体现。

1.并购重组市场定价高估情况比较常见

我国并购重组市场中存在评估增值率普遍偏高的现象。业绩承诺完成率作为我国上市公司并购重组中一项重要的机制设计，近几年持续下降（见图1）。以2018年报告期为准，在894份披露的对赌协议中，有370份没有完成业绩承诺。其中，有78家不仅没有完成对赌协议业绩，还出现了亏损，差额最大的为坚瑞消防定增收购沃特玛100%股权，标的资产2018年承诺净利润为60900万元，但实际净利润为-435549万元，差额将近50亿元。此外，还有12家企业对赌协议承诺净利润与2018年实际净利润差额超10亿元。

2019年以来，并购重组高估值情况有所减缓。上海证券交易所数据显示，2019年上半年，沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%，同比下降60个百分点。其中，产业整合类并购的平均溢价率为140%，同比下降约50%；跨界类并购整体溢价水平从2018年上半年的400%下降至160%。从重大资产重组已披露估值方法的情况看，采用收益法评估的占比52%，溢价率平均值为240.77%，中位数为122.63%；采用资产基础法评估的占比39%，溢价率平均值为98.59%，中位数为89%；也有个别采用市场法评估，平均溢价率约为7.55%[3]。整体看，并购重组以往的“三高（高估值、高商誉、商业绩）”现象回落明显，交易双方博弈也更为充分和务实。

2019年1-5月，国资购买控制权的方案中，65%的控制权转让交易是溢价转让，溢价率最高的是GQY视讯（间接转让），达到了94.35%，溢价率最低的是星星科技，溢价率为0.29%，溢价率的均值为16.56%，较2018年略有下降。折价率最高的是美盛文化，折价率为24.05%，最低的是汇金科技，折价率为1.71%，折价率均值为9.12%。

2.国企并购上市公司控制权案例概览

2018年有48例国企并购上市公司控制权案例（见图2），央企参与9例，地方国企参与39例，共涉及17个省市，其中广东、江苏和山东三省表现活跃。并购行业多涉及战略新兴和产业升级大方向一致的产业，标的公司多为中小市值企业，市值在40亿元以下的占比56%。从收购方类型看，主要包括国有投资类公司、实业公司和私募股权基金，其中，投资类公司占比超50%。

从收购方式看（见表），协议转让是主流，采用协议转让再配合投票权委托、投票权放弃方式的占比60%以上，主要原因是：协议转让方式直接、确定，能直观体现交易方诉求；针对表决权可做的安排（如表决权委托、表决权放弃）灵活且有效，在协议收购比例一定的情况下，能有效增强控制权比例、避免触发要约收购。

3.国企收购上市公司股权案例

（1）央企收购地方国企：东航发行股份吸收合并上航。交易设计：一是东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。二是双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上航股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。三是赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。四是非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标。五是上航被吸收合并的资产由东航通过其设立全资子公司上海航空有限公司来接收原上航主业资产及债权债务，并重新领取新的行政许可证照。

（2）国企收购异地民企：湖南株洲国投入主广东宜安科技。宜安科技主营新能源汽车零部件（汽车精密结构件如车门内框）、手机金属边框等，湖南株洲市国资委100%控股的株洲市国有资产投资控股集团有限公司入主宜安科技，主要为了旗下公司间合作。2019年2月，宜安科技拟向最多不超过5名投资者定向增发5000万股，确定的发行最低价是8.6元，2月7日株洲国投欲认购全部5000万股，并支付了4.3亿元。之后，株洲国投再从宜安科技的原实际控制人手中收购4500万股，支付4.35亿元，同时接受了其控制的7.33%的表决权委托，合计持股27.97%，成为宜安科技控股股东，株洲市国资委成为公司实际控制人。

对目标企业价值评估应由独立的资产评估机构，运用多种估值技术，对并购重组标的资产的公开市场价值进行不偏不倚的评估。虽然市场上有收益法、资产基础法以及市场法等较为成熟的市场估值方法，但这些方法的运用都有其适宜的范围，存在局限性，因此，对不同的目标企业进行估值应运用不同的方法，以促进公司估值更加合理。

并购重组的交易定价是交易双方在财务顾问等专家的协助和撮合下，结合诸多价格影响因素，不断围绕估值博弈形成的交易价格，交易价格可以低于估值，也可以高于估值。具体交易价格时常不是均衡价格，它受到边际效用、市场氛围、协同效应以及国企社会责任等多种因素的影响，因此国企收购上市公司股权时要从短期、长期等角度多因素分析定价是否合理，除了要研究收购标的运行情况、财务报表等，还要深入了解整个收购交易设计、资本市场行情以及后续整合安排等。

注释：

①11个省为北京、湖南、云南、四川、辽宁、上海、广东、安徽、浙江、黑龙江和山西。

②“三供一业”分离移交是指国企（含企业和科研院所）剥离其家属区水、电、暖和物业管理职能，转由社会专业单位实施管理的一项政策性和专业性较强、涉及面广、操作异常复杂的管理工作。

参考文献：

[1]杜雨萌. 国企混改借资本市场“找朋友”年内409家上市国企参与并购[N]. 证券日报，2019-11-26.

[2]周锐. 国资委发布央企混改操作指引 已引入非公资本逾1万亿[EB/OL]. [2019-11-08]. http://www.chinanews.com/cj/2019/11-08/9002533.shtml.

[3]韩永先. 停牌专业户消失、“三高类”“忽悠式”重组严查 A股并购重组400%高溢价不再[N]. 华夏时报，2019-07-11.

作者单位：浙江省国资国企改革发展研究中心

DOI：10.13561/j.cnki.zggqgl.2020.08.009 ■ 编辑：田佳奇