摘要：当前我国货币政策传导机制存在部分阻滞之处，突出表现为民营企业融资难和融资贵、金融市场体系分割、M2增速偏低和社会融资规模下降等。这其中的深层次原因在于经济结构失衡、融资体系不健全、金融市场不成熟及商业银行存在制度性缺陷等。今年我国面临的内外部经济形势严峻复杂，需要深入推进以供给侧改革为核心的经济结构性改革，推动健全多层次金融市场，完善金融改革，多措并举疏通货币政策传导机制，促进经济高质量发展。

关键词：货币政策传导机制；金融市场；经济结构；宏观调控

中图分类号：F832     文献标识码：A   

当前国内外经济形势严峻复杂，我国经济下行压力明显加大，政府随之加强了逆周期调控力度，继续实施稳健货币政策。但是，我国货币政策传导机制（中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理）仍然存在不畅之处，一定程度上影响了货币政策的调控效果。自2018年年中以来，国务院常务会议、国务院金融稳定发展委员会、中央经济工作会议多次提出疏通货币政策传导机制。此举不仅将提高货币政策逆周期调控效果，减缓经济下行压力，还有利于推动民营经济健康发展，加快经济转型升级，提高经济增长质量。

货币政策传导机制不畅的具体表现

我国连续多年实施稳健货币政策，流动性总体保持充裕，存贷款基准利率已降至历史低位，但受货币政策传导机制不畅的影响，问题仍然较为突出主要体现在：

1.民营企业融资难、融资贵当前我国经济内部面临结构性问题和周期性问题，外部面临经贸摩擦、贸易环境恶化等极大不确定性考验，经济增速放缓，民营企业融资难、融资贵的问题突出，主要表现在：

（1）融资利率总体较高。WIND数据库显示（下同），自2016年4季度起，金融机构人民币加权贷款平均利率总体呈上升趋势，从2016年3季度的5.22%上升到2018年3季度的5.94%。反映民间融资的代表性利率，如温州地区民间融资综合利率自2017年年中起不断上升，今年1月升至15.99%，处于较高水平。融资利率上升将加大企业负担，损害企业融资意愿和融资能力。

（2）贷款利率上浮比例增加。金融机构贷款利率上浮占比自2016年12月份的52.73%持续上升到2018年9月份的74%。其中，基准利率上浮30%以内的贷款占比自28.0%上升到34.1%；基准利率上浮30%-50%的贷款占比自8.4%上升到13.9%；基准利率上浮50%-100%的贷款占比自9.1%上升到16.1%；基准利率上浮100%以上的贷款占比自6.3%上升到9.8%。

（3）贷款结构中，中长期贷款占比下降较快，短期贷款占比明显走高。2018年，新增人民币贷款中，短期贷款和票据融资占比为29.7%，较2017年同期上升15.8个百分点；企业中长期贷款占比为34.6%，较2017年同期下降12.5个百分点。企业中长期贷款占比显著下降，一定程度上意味着企业融资条件有所恶化。

2.不同金融市场间联动不畅，存在市场分割利率变化往往会导致不同金融市场之间产生一定的联动效应，央行通过调控短期利率来影响金融市场，实现一定的政策调控目的。尽管近年来我国利率市场化改革已取得了明显成效，但金融市场之间的联动仍然较差，主要表现在：

（1）货币市场和贷款市场利率走势差异较大。2017年8月以后，SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）隔夜利率、银行间质押式回购加权利率等短期利率总体震荡下行，处于较低水平，但贷款市场始终保持偏紧态势，贷款利率自2016年4季度起呈上行趋势，2018年维持在高位。

（2）债券市场和贷款市场分割明显。贷款和债券是企业可选择的两种债权融资方式，具有一定的替代性，贷款市场和债券市场理论上应存在一定关联。但我国债券市场和贷款市场脱节明显，债券收益率波动和贷款利率变化存在极强的独立性。

（3）货币市场与债券市场利率联动较弱。受量、价宽松的影响，货币市场利率长时间维持低位，但货币市场的低利率难以传导至债券市场，货币市场利率走低与国债收益率走高经常并存。

（4）货币市场利率与股票市场波动关联较差。理论上，低利率容易推动股票市场走强，实践中，我国股票市场波动与利率变化联系并不紧密。

3.M2增速偏低近年来，我国M2（广义货币）增速不断下滑，2017年和2018年增速均保持在8.1%，创出2000年以来的历史最低值。

（1）金融严监管和防风险，推动金融体系主动调整业务降低内部杠杆，与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，带动M2增速下降。

（2）信贷和债券融资是直接推动M2增长的重要因素，信贷增速偏低、债券融资占比不高，直接导致M2增速走低。M2增速持续走低，一定程度上反映了货币政策传导机制存在问题，资金供给端方面，商业银行存在“慎贷”和“惜贷”现象；资金需求端方面，经济下行压力加大，叠加内外部环境的不确定性，极大地损害了企业家对未来的预期和信心，导致企业融资需求下降。

4.社会融资规模下降，增速降低2018年，社会融资规模为19.3万亿元，较2017年同期减少3.1万亿元；社会融资规模存量增速为9.8%，较2017年同期降低2.2个百分点。社会融资规模增速降低，一定程度上增强了经济下行压力。

货币政策传导机制不畅的深层次原因

民营企业融资难和融资贵、金融市场分割与M2增速走低等现象，仅是货币政策传导机制存在阻碍的外在表现，深层次原因是经济结构、融资体系、金融市场发育不成熟与商业银行内部制度不完善等体制机制性问题。

1.经济结构性问题突出

（1）经济结构存在失衡。受高储蓄和高投资驱动影响，我国房地产和基建投资连续多年保持快速增长（近两年增速有所放缓，但总体投资规模仍然巨大），大量资金流入房地产行业和地方政府融资平台，一定程度上挤占了其他经济主体的资金份额，加剧了民营企业融资难、融资贵。

（2）民间资本准入仍存在一些障碍。传统行业竞争激烈，投资回报率下降，但受准入门槛、隐形壁垒等因素影响，民间资本客观上难以进入金融、电信等回报率较高的行业。投资回报率偏低和行业准入壁垒限制了一些民营企业融资的可获得性。

（3）部分资金脱实向虚。民间资本投资渠道受限，资本供给相对过剩，实体经济难以吸收过剩的资本，导致资金由实转虚，部分资金流入房地产领域，推升资产价格泡沫；部分资金在金融体系中空转，损害央行、金融监管当局的金融调控力度，妨碍货币政策传导机制的畅通运行。

2.融资体系存在问题

（1）直接融资比重偏低，以银行贷款为主体的间接融资比重偏高。2018年，包括企业债券和股票融资在内的直接融资占社会融资规模的比例为14.8%，其中股票融资占比仅1.9%；银行贷款占社会融资规模的比例高达81.4%。过低的直接融资比重极大地限制了企业的融资渠道，加剧了民营企业和中小微企业融资难和融资贵的现象。

（2）表外融资波动较大。自2007年以来，受金融创新和规避监管驱动，表外融资发展较快，已成为企业融通资金的重要渠道，但波动幅度剧烈。2013年，表外融资占社会融资规模的比例甚至高达29.8%，2015年、2016年的占比又降至个位数，2017年的占比再次上升至18.4%，2018年，受金融去杠杆和严监管的影响，表外融资急剧萎缩，占社会融资规模的比例快速下滑到-15.2%。客观看，表外融资有补充企业融资渠道、提高企业融资可获得性的积极作用，但也有规避监管、削弱央行和监管部门的政策调控效果、积聚大量金融风险的负面效用。表外融资波动如此频繁和剧烈，不利于货币政策的传导。

（3）信贷资源配置不均。鉴于国有企业往往存在政府隐性担保，民营和中小微企业自身存在抵押担保物匮乏等问题，以国有商业银行为主体的银行体系贷款偏好投向于国有企业和大型企业，民营企业和中小微企业通常处于相对弱势地位。

3.金融市场发育不成熟主要表现为资本市场配置资源、价值发现功能不完善；市场投资理念不成熟，机构投资者持股比例偏低；金融基础设施建设不健全等。资本市场侧重于融资功能，忽视对投资者的分红回报，大多投资者难以通过资本市场进行财富保值和增值，资本市场财富效应不明显。甚至资本市场与实体经济增长时有脱节，难以发挥经济“睛雨表”的功能。同时，上市公司信息披露、上市准入和退出制度、投资者利益保护机制等方面存在较大缺陷，不利于资本市场优化资源配置，影响资本市场功能发挥。这些因素极大地损害了我国央行货币政策通过金融市场向实体经济的传导能力。

4.商业银行存在部分制度性缺陷

（1）资产负债管理和风险管理制度不完善。2010-2016年，商业银行资产负债表规模迅速扩张，尤其是同业业务增速明显加快，突出表现为商业银行对金融机构的债权增速明显高于商业银行对企业的债权增速。商业银行对表外业务、理财业务、债券投资的积极性明显上升，对表内贷款的积极性有所下降，并导致杠杆率抬升较快、潜在风险增加。

（2）激励约束机制不完善。综合考虑收益、付出、风险管理和资产质量，加之经济下行会增强商业银行经营的顺周期性，商业银行对民营企业和中小微企业贷款积极性不高，亟需建立科学合理的激励约束机制和业绩考核机制。

疏通货币政策传导机制的路径

针对货币政策传导机制存在的诸多问题，疏通货币政策传导机制应多措并举，由国务院统一领导，统筹央行和相关机构，深入推进经济结构性改革，加快资本市场深化发展，完善相关金融改革，健全商业银行内部激励约束机制。

1.推进以供给侧改革为核心的经济结构性改革

（1）支持民营企业发展，营造法制化制度环境，稳定民营企业的预期和信心。放宽民间资本的准入限制和投资范围，有利于提高民间资本回报率，激发民间资本活力；加大积极财政政策力度，继续大规模减税降费，稳步推进去杠杆、降成本、补短板，有利于增强企业投资能力和居民消费能力，提高企业投资和居民消费意愿。这些措施，均有利于提高社会融资需求，增强民营企业的融资能力和融资意愿。

（2）引导包括信贷资金在内的社会资金合理流动，发挥利率对资金流动的引导作用。严格地方政府债务管理，规范地方政府融资渠道，妥善化解地方政府债务风险；完善房地产宏观调控，建立房地产调控长效机制，遏制房地产泡沫；继续深化国有企业改革，推动政企分开、政资分开和公平竞争。避免资金过度流向房地产行业、融资平台和低效率的国有经济部门，推动经济结构和融资结构趋向合理化。

2.加快资本市场发展，构建多层次的金融市场

（1）大力发展直接融资，提高直接融资比重，构建多层次金融市场，拓宽金融市场的深度和广度，更大程度发挥市场机制的力量，满足实体经济多样化的融资需求，更加合理和有效地配置社会资源。

（2）引导更多中长期资金进入资本市场，大力推动机构投资者队伍发展，提高机构投资者持股比例。鼓励长期投资和价值投资，提高投资者的整体素质，有利于遏制市场投机氛围，更好地发挥资本市场价格发现、财富保值增值功能。

（3）继续完善发行、上市、信息披露、交易、退市及投资者适当性管理等基础性制度，构建资本市场稳定健康发展的基石。

3.继续完善相关金融改革

（1）加快放宽民间资本进入银行业的限制，推动中小民营银行的发展。从国际经验看，构建大、中、小比例协调的商业银行体系，有助于疏通货币政策传导机制，更好地满足中小微企业的融资需求，更好地贯彻央行货币政策的调控意图。

（2）深化利率市场化改革。健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，构建科学合理的政策利率调控标的，打通货币市场和债券市场之间存在的障碍。增强货币市场和信贷市场利率联动。完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。

4.央行继续实施稳健的货币政策货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制。进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。进一步加强宏观审慎管理，发挥逆周期调控作用。

5.多措并举提高商业银行服务实体经济的能力

（1）构建商业银行科学的风险定价体系，提高商业银行风险定价能力，有助于减少商业银行贷款投向的所有制和企业规模偏好，加大向民营企业、中小微企业的服务力度。

（2）在严格防范金融风险的背景下，动态调整部分监管指标和考核指标，有助于商业银行提高服务实体经济的能力和意愿。

（3）创新银行资本金工具，构建科学的银行资本定期补充机制，缓解银行资本约束，有利于表外业务顺利转回表内，增强监管当局对商业银行体系的调控能力，疏通货币政策传导机制。

（4）完善商业银行内部激励约束机制，更好地支持民营企业和中小微企业发展。

（5）加快市场化中介机构发展，如专业化评级公司、担保机构和增信机构等，减少借贷双方的信息不对称，降低逆向选择和道德风险，增强银行服务民营企业和中小微企业的意愿。

  DOI：10.13561/j.cnki.zggqgl.2019.11.005 编辑：齐美娟

   作者单位：首都经济贸易大学