加载中…2019年08月总第319期:中美债券违约率统计实践探析黄鑫任晴
(2019-08-13 17:10:32) 黄鑫 任晴
摘要：债券违约率是衡量债券市场历史风险水平的最重要指标，对市场风险的预测和管理、信用衍生产品定价等有着重要的意义。我国从监管机构到市场机构都对债券违约率作过相关测算，但测算指标和统计口径不尽相同。本文浅析国际市场对于违约率的统计方法，对比国内相关实践，明晰各类违约率指标的含义及应用环境，为我国债券市场风险计量和管理提供参考。
关键词：债券市场；违约率；信用评级
中图分类号：F831
债券违约是市场经济条件下企业风险的自然释放。我国债市自2014年打破“刚兑”以来，违约事件已不再是谈之色变。债券违约不仅涉及企业的持续经营、上下游产业链条、地域经济信用质量，更涉及产业周期、金融市场情绪和资源配置，因而在市场对外开放背景下，债券违约备受境内外市场的关注。债券违约率是衡量债券市场历史风险水平的最重要指标，对市场风险的预测和管理、信用衍生品的定价等有着重要的意义，对未来市场风险有重要前瞻作用。国内从监管机构到市场机构都作过相关测算，测算指标和统计口径不尽相同。本文浅析国际市场对于违约率的统计方法，对比国内相关实践，明晰各类违约率指标的含义，以便为我国债券市场风险计量和管理提供参考。
1.违约率统计与发布概况美国证监会（SEC）自1975年开始认可“全美认定评级组织（NRSRO）”对本国债券市场开展评级业务，对市场风险等级进行判断。在此之前，市场违约率数据通常参考《商业与金融统计年鉴》和学术论文中分时段的统计结果。目前在美国10家NRSRO中，标普、穆迪和惠誉三大国际评级公司有着超过百年的发展历史和绝对优势的市场业务占比，他们统计并发布的违约率被作为分析企业资信水平和市场风险的重要参考指标。监管机构和市场在谈及违约率时，亦引用国际三大评级公司的违约率数据。其违约率统计呈现两个基本特征：
（1）以违约主体而非违约金额为统计和分析对象。即统计违约的发行主体个数，并不统计违约金额。一个发行主体即使有多笔债项违约，在统计时也只统计为一个。
（2）统计范畴明确，仅覆盖本公司开展评级业务的主体，未在本公司开展评级业务的主体不计入统计范围。如标普评级公司发布的2017年公司债务违约率为1.66%，是指该年度标普给出评级主体中，发生违约的53家主体占全年度3193家受评主体的比例。在统计时，标普明确标注不含2017年1月1日起未使用标普开展评级业务的主体。
（3）三大国际评级公司分别建立了各自的违约数据库，用于违约率分析和统计。如穆迪的“违约和回收债券数据库（DBD）”记录了自1970年起全球55万只债券和6万个主权及企业实体的信息，企业实体包括普通企业、地产企业、保险机构和其他金融机构。信息包括违约情况、评级历史、发行人所在地、违约后30天交易价格及行业分类等，部分数据可追溯至1920年。
2.违约的定义及认定三大国际评级公司对违约定义的核心内容是一致的，都是受评主体未能还本付息。但具体到技术违约、债务置换、优先股及受评主体破产等情形的违约认定略有差别（见表1）。同时，由于穆迪的违约定义还涉及主权因素的影响，因此略宽于其他两家公司。上述违约定义的区别使各公司的违约数据只具有内部的纵向可比性，而在不同公司之间违约率的横向可比性略差。
（2）穆迪和惠誉以条陈方式列举了违约情形。穆迪认为，出现下列任何一种情况均被视为债券违约：一是未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金（不包括在宽限期内延期支付）。二是债务人申请破产保护或发生法律接管或者债务人在未来的合同义务债务偿还中将可能无法偿还或延期。三是发生债务置换。四是主权导致的信贷协议或契约中的付款条款的变化造成金融义务降低。其中，违约不包括“技术违约”，由于纯技术原因或失误导致的长期债务欠款，不属于没有能力或意愿支付的情形。
惠誉认为，出现以下任何一种情况均应被视为违约：一是债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和（或）利息。二是债务人申请破产保护、被接管、清算或停业。三是发生债务置换。
（3）对于违约日期的认定，采用各类违约情形中的最早日期。标普明确违约日期认定为以下四个时间最早的一个：标普将评级调整为D、SD或R的日期、（未能按时）应付资金的日期、宣布债务置换的日期和进入破产的日期。其中“将评级调整为D、SD、R”意味着，即便发行人既不承认违约，又不实际履约，评级机构仍能认定其违约。违约日期的认定仅影响对分时段计违约率时违约主体的时间划分，并不影响长期违约率的统计。
3.违约统计对象的选取和方法为了减少统计误差，确保违约率统计的一致性和可比性，各评级公司都会明确对统计对象的群组选择范围和群组统计方法。
（1）群组选择范围方面，评级公司可能从区域、行业等多维度划分选择群组。如选定美国、亚太或全球等地域范围，化工、装备制造等行业范围。在选取群组时通常会给出明确的定义，以便对一些多元业务主体进行认定。此外，根据SEC的产品分类，企业债券类产品的评级包含杠杆贷款，因此三大国际评级公司的违约率指标是包含债券和杠杆贷款的综合值。
（2）群组的统计方法分为静态池法（未调整法）和动态群组法（调整法），二者区别在于统计期限内，撤销评级的主体仍计入统计范围则为静态池法，对撤销评级的主体进行期初剔除则为动态群组法。标普采用静态池方法，穆迪和惠誉采用动态群组法（见表2）。以静态池法为例，某发行人最初在1986年中被评为BB，在1988年被降级为B。1990年撤销了标普的评级并于1993年违约，则该发行人不会出现在1986年及此前的静态池中，并从1991年及后续的静态池中去掉。 4.主要违约率指标（1）违约率（Default Rate）的基本指标。违约率，又称历史违约率，是用来衡量过去发生违约主体数量的比率。一般包括边际违约率、累积违约率、平均边际违约率和平均累积违约率等。其中最常用的是边际违约率（见表3）。违约率与违约概率（probability of default）不同，违约概率是对未来的预测，代表未来受评主体可能发生违约的概率。 （2）违约率的衍生指标。不同评级公司根据信用级别、行业类别及地域等因素进一步细化相关指标。如标普进一步细分年度违约率数据，分别统计投资级违约率和投机级违约率，分别统计各个信用评级水平的违约率，同时统计违约总金额。需要格外指出的是，穆迪在计算主体个数违约率的基础上也考虑了金额因素，对上述基本指标进行金额加权，形成累计（平均）发行金额加权违约率（见表4）。
我国对违约率的统计现状
1.国内违约率的统计发布情况我国信用债市场的整体信息透明度较高，违约率的统计计算并无信息和技术壁垒，由于关注角度不同，监管机构、评级公司和券商分析团队的统计角度和计算方法不尽相同（见表5），得出的违约率数值略有差异（见表6）。 （1）监管机构更加关注全市场发生风险的资金比例，因此采用金额计算的违约率，通常为未兑付金额/债市余额，该指标在两方面更具适用性：一是采用金额计算的违约率能够反映债券市场违约的影响范围，进一步反映整个债券市场的违约损失。二是采用金额计算的违约率与不良贷款率有较强的可比性，两者都是金额除以金额。但以金额计算违约率可能带来的影响：一是一定程度放大违约的严重性。公式分母债券市场存量为时点值，分子为历史全部未兑付金额，是时段累积值。假定未来一段时间作为分母的债券市场存量较为平稳，但随着时间推移分子的违约总金额逐步增加，那必然得出违约率不断上升的判断，长期过程中该指标不能较好地反映真实违约情况。二是放大大型主体忽视小型主体。如2018年某城建类企业的违约债券个数为14个，总规模达到249.5亿元，但市场中单个主体违约的债券数量中位数为2个，规模中位数为5亿元。
（2）评级公司较多以主体个数计算违约率，通常采用违约主体个数/主体总数。主要原因是评级公司需要检验评级准确性，同时，服务客户是投资者，投资者关注单个主体违约的比率，因此评级公司较多采用主体个数（个别采用债项数）计算违约。该指标的适用情况：能够剔除发行金额过高给违约率带来的影响，同时能够剔除交叉违约带来的违约率虚增问题，与国际具有较高可比性。但该指标与不良贷款可比性低。
（3）券商等分析团队采用的指标较为多元，通常使用主体数量、金额、债券笔数等计算违约率，个别机构使用隐含违约率（新增违约主体个数/到期债券数），出发点在于预测未来违约概率。隐含违约率的适用情况：与违约概率之间关联性较强，有助于预测未来违约可能性，同时能排除大量存续期债券的干扰。但该指标国际可比性较低，放大了发行多单债券主体的影响，统计略为繁琐。
2.对违约的定义国内的监管机构和评级机构并无对债券违约的一致定义，各评级公司根据评级方法对违约定义表述各有不同。
（1）评级公司对违约定义的核心内容一致，均是债务人未能偿还债务或发生债务置换。如有评级公司表述，违约是指金融债务人未能按照债务合同的约定偿还债务本息的状态；或表述为受评主体发生下述情形之一的，即被认定为构成“主体违约”：一是未在约定或依行业惯例确定的支付日（或回售日）和宽限期内及时、全额地履行偿付义务的行为。二是发生不利于债权人的困境债务重组行为等（见表7）。 （2）评级公司对个别情形认定缺乏阐述，如技术违约、交叉违约和特殊产品等。一是对于债务人申请破产保护、被接管、清算或停业的判定需要考虑外部担保。根据我国《破产法》，由于债券自破产申请受理时停止计息，因此可以据此判定债务人违约。但存在例外，如某重型机械集团中票，由担保人代偿，因此构成主体违约债项不违约。二是对于交叉违约，需要关注其交叉违约范围及豁免条款。如某机床超短融由于银行承兑汇票垫款触发超短融交叉违约，但评级公司并非立即判定超短融违约，而是根据豁免条款判定一个月后最终实质性违约。三是对于技术违约，国内评级公司会进行个别判断。如评级公司认为次日全额偿付是由于经营因素而非技术因素，则会判定其违约。四是对于个别特殊产品的判断需具体分析。如对于永续债归为债券产品还是权益类产品的认定、对集合票据违约后担保代偿的具体认定等。
3.违约统计对象的选取和方法（1）群组选择范围方面：一是各家机构会根据自身需要，对债市所有债权进行筛选，如选取某个行业或区分主体是否为上市公司等。二是各机构对全市场违约率的认定范围有差异，如私募产品、非标产品和结构化产品等是否计入。三是对于统计全市场违约率时，有部分机构会对统计群组进行一定的调整。如申万宏源计算主体违约率时，需要剔除城投债和金融机构债，理由是城投信用债具有完全不同的分析框架和逻辑，且并无违约事件。（2）群组统计方法方面，只有评级公司的违约率计算涉及到撤销评级的问题，目前国内评级机构并未详细解释其违约率计算时群组认定方法，公开资料能查到有评级公司采用静态池的方法认定群组。
1.从违约率统计角度，建议规范统一违约定义及违约率统计方法一是建议监管机构根据监管需要统一口径，定期发布全信用债市场的违约率指标，增强市场透明度。二是建议市场机构根据需要使用边际违约率指标，形成市场对违约率的共识，使境内外投资者对债市风险有明确认识。在此基础上再进行个性化分析和研究，帮助市场识别特殊风险。三是建议各类机构统计时明确标注数据来源和计算方法，避免产生误导性结论。
2.从机构约束角度，建议完善评级质量检验相关机制评级公司作为评价信用风险的中介机构，对违约率有天然的使用需求。因此，完善评级质量检验机制能够提升评级质量的同时，也能为市场提供更为准确的违约率参考，切实起到风险揭示的作用。中国银行间市场交易商协会今年5月制定和发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信用评级业务信息披露规则》，对评级结果质量检验提出披露要求，后续将不断完善评级质量检验相关机制。3.从市场结构角度，建议研究开放高收益债市场，完善债市风险结构建立高收益债市场，将债市分层，通过多层次区分信用风险程度，满足不同风险偏好投资者的具体投资需求，完善债市风险结构。
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