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母基金与子基金间Side Letter的关注要点  

PE母基金越来越成为PE基金募集中一支非常重要的力量，其中包括政府出资产业引导基金以及市场化母基金。PE母基金投资PE基金和PE基金投资项目一样，也需要经过尽职调查、谈判沟通、投资协议起草的全过程。PE母基金是非常专业的投资人，在其投资子基金过程中，通常与子基金管理人单独签署有限合伙协议的附属协议（“Side Letter”），作为对有限合伙协议的补充，并构成PE母基金与子基金管理人之间核心利益条款。

为什么Side Letter会成为合伙型私募基金法律文件体系中的重要组成部分呢？与契约型基金中管理人与每一位投资人单独签署基金合同不同，合伙型基金的执行事务合伙人与全体投资人暨有限合伙人共同签署合伙协议，统一约定彼此在私募基金中的权利与义务。然而，由于各个投资人在出资额、出资时间、行业地位、品牌影响力、为基金所带来的附加价值等方面存在差异，不同投资人对基金的实际贡献度也有所不同，如若对所有的投资人给予完全相同的权利与义务不仅有失公平，也不利于管理人维系与那些重要的、有意与之长期合作的投资人的关系。Side Letter就是管理人与这部分特殊投资人之间博弈后达成的一致意见，往往由管理人让渡并牺牲一部分其自身利益，同时也可能影响到其他投资人的利益。

基于此，在PE母基金投资子基金过程中，Side Letter成为母、子基金谈判的关键环节。不少子基金管理人为了提高谈判的效率，要求对合伙协议不予修订或者少量修订，而将PE母基金主张的权益放在Side Letter中予以体现。因此，Side Letter已然成为母基金与子基金管理人博弈、争夺、妥协的主要战场。子基金管理人通常在合伙协议中尽可能地为自己留下灵活运作与管理基金的空间，而这样的空间就在Side Letter中被不同的专业投资人不断约束、改造。

但是，Side Letter毕竟只是对合伙协议的补充，不会对以合伙协议所构建起来的基金架构进行实质性的变更，而主要围绕涉及投资人核心利益的条款进行约定。那么，PE母基金与子基金管理人在Side Letter中主要围绕哪些问题展开谈判，各自的利益诉求如何，妥协边界又在哪里？笔者就基于其在私募股权基金的基金文件谈判与草拟中的经验，对PE母基金与子基金间Side Letter的关注要点简要梳理与介绍如下：

  一

出资缴付 

在股权投资基金中，管理人通常按照基金对外投资的节奏分期通知投资人缴付出资款项（“call款”）。对于每一期call款的金额、该等金额如何在各投资人之间分配，管理人倾向于在合伙协议中不予具体约定，以给自己留下灵活操作的空间，例如一些认缴金额较小的投资人，通常被要求一次性集中call款，在这种情况下，可能造成各投资人并非按照认缴出资比例同期出资，对于先出资的投资人有失公允。

因此，投资人更倾向于按照各投资人的认缴出资比例同比例出资。为此，PE母基金可以在Side Letter中要求以其他投资人已经按照认缴出资比例同比例缴纳出资后方缴纳该期出资，也就是说，在其他投资人未能完成同比例出资的情况下，其有权不履行当期出资义务而不视为违约。但是，如果所有的投资人都如此要求，该等条款将在事实上无法履行，因此，管理人只会将这样的权利赋予部分有特殊背景（如国资背景）或较为重要的投资人，该等投资人需在该条款的适用上彼此豁免。但如果被豁免的投资人过多，该条款又违背了设立的初衷，所以，PE母基金应只接受对背景或投资地位与自己相当的投资人豁免适用该条款。

 二

出资违约 

投资人出资违约，即未能按时缴付各期出资，将严重影响基金的投资运作，甚至导致基金错失投资良机、承担违约责任。因此在合伙协议中，管理人往往对出资违约的投资人施加严厉的处罚以对投资人造成威慑，同时约定充分的补救措施以维持基金的正常运转，其中主要包括要求支付延迟支付违约金，或强制出资违约的投资人退伙或转让合伙份额，并且约定极低的退伙以及份额转让的价格（例如资本账户余额的20%）作为对投资人违约的惩罚，同时可以低价吸引其他投资人以弥补这一空缺。但是，对于投资人而言，一旦由于某些原因（如资金周转不灵）导致出资违约，将承担重大的损失。

为了减轻这种损失，避免管理人直接以极低的价格转让投资人的份额或者强制投资人退伙，PE母基金可以在Side Letter中要求在发生出资违约时首先与子基金管理人或拟受让方协商，尽量按照协商的价格完成退出或部分退出，在协商不成的情况下方以按照合伙协议约定的价格退出作为最终解决方案。同时，PE母基金还可以在Side Letter中为自己争取更长的宽限期，以给自己筹集资金留下更多的余裕。

 三

收益分配 

股权投资基金有两种分配方式：本金优先返还模式与项目分配模式。在本金优先返还模式下，基金并不就单个项目进行利润分配，而是将所有项目的利润进行统一计算，在投资回报可以确保投资人收回投资本金后，投资人方与管理人进行收益分成。在按项目分配模式下，基金每退出一个投资项目即就该项目的投资回报在管理人与投资人之间分配。目前，市场上许多基金采取按项目分配的模式。相对于本金优先返还模式而言，按项目分配模式对于管理人的优势是显而易见的，管理人将会较早获得业绩报酬；但是，在基金各投资项目盈亏不同的情况下，这种方式可能使管理人获得比约定的业绩报酬比例更多的业绩报酬。在这种情况下，部分PE母基金可要求在Side Letter中加入回拨条款，以实现PE母基金在整个基金而不是单个项目中收回投资本金并实现优先回报后方承担管理人的业绩报酬。

所谓回拨，具体而言，是指PE母基金可要求设立一个由其监管的监管账户，每当有项目退出管理人提取业绩报酬时即将特定比例的金额存入该账户中。当基金清算或PE母基金提前退出时，如届时PE母基金在基金中整体获得的收益未能达到门槛收益率，则监管账户中的金额向PE母基金回拨，直至PE母基金获得的投资回报使其实现门槛收益率。如监管账户中的资金不足回拨，管理人以其提取的业绩报酬为限补充回拨。

回拨条款保障了PE母基金在其就整个基金获得优先回报的情况下方需承担管理人的业绩报酬，但对管理人而言，往往也会寻求在保障PE母基金利益的同时获得灵活运用资金的空间，例如，当PE母基金在基金中的整体收益达到门槛收益率则停止将受益分成存入监管账户；当PE母基金在基金中实现的投资回报达到其认缴出资金额的一定倍数使得即使后续投资全部亏损PE母基金亦可就整个基金实现门槛收益率，管理人可以提取监管账户中的全部收益分成并解除监管。

 四

合伙费用 

▌ 1、合伙费用的限制

合伙费用即在基金的募集、投资、运作过程中产生的由合伙企业，也就是最终由投资人承担的费用，将直接影响投资人在基金中的收益。因此，合伙费用的范围，即哪些费用应由合伙企业承担、哪些费用应由管理人自行承担通常是投资人与管理人谈判的焦点。对于PE母基金而言，其在基金中仅是其中一个投资者的角色，无法干预基金的投资运作，也无法控制基金费用的产生。因此，为了避免管理人在管理基金的过程中未能勤勉尽责、或者在投资决策时过于激进，从而导致基金承担过高的费用，PE母基金往往要求在Side Letter中对合伙费用设定一定的上限，包括绝对金额上限与基金规模一定比例的上限，超出上限的部分母基金不予承担，并要求未来管理人通过其他方式予以返还。

就基金募集运作过程中产生的常规费用，如开办费、管理费、托管费、审计费用、会务费用、引述费等，通常能够被涵盖在双方约定的金额上限中。但是，那些超出基金日常运作所需、金额无法预知的费用，例如基金在投资过程中产生的分手费/解约费、基金因涉诉而产生的费用，其金额能否被涵盖则存在较大的不确定性。所以，子基金管理人往往要求该等风险费用不适用于对合伙费用的限制，最终如何分担还需要取决于母基金与子基金管理人双边的议价能力。

▌ 2、费用减免

对于一些有特殊贡献与价值的PE母基金，子基金管理人愿意在其收取的管理费包括业绩报酬中予以一部分的减免，以提高PE母基金的投资收益，吸引PE母基金对基金的投资。由于合伙协议中约定的管理费与收益分成适用于所有投资人，这部分减免的费用就约定在Side Letter中，并且由管理人先行收取，再以其他费用的名义返还给PE母基金。但这也将在事实上造成管理费与收益分配在不同投资人之间的不平等安排。

五

关联交易 

管理人，特别是管理规模较大、所投项目较多的管理人，在基金的投资运作过程中往往涉及关联交易，例如投资于自己担任管理人的子基金、与自己管理的其他基金投资于同一标的、受让自己管理的基金在某一标的中的权益。因此管理人通常在合伙协议中为自己进行关联交易留下足够的空间，只要不进行利益输送，管理人都无需就关联交易承担责任。

但是，对于投资人而言，管理人在进行关联交易时是否客观公正的平衡了不同基金投资人的利益、是否进行了利益输送往往很难判断也很难举证。因此，PE母基金可以寻求通过Side Letter对管理人进行关联交易进行约束，不失为一种更加有保障的做法。这种约束包括几种方式：

（1）禁止管理人从事某种类型的关联交易，如禁止以本基金承接关联基金对标的项目的投资

（2）在考量是否允许某一关联交易时参考第三方定价，如果本基金与关联基金投资的同一标的存在无关联第三方的领投，则可以参考该第三方领投的价格进行本基金的投资；反之，如果标的中不存在无关联第三方的领投，则无可以参考的第三方定价，此时母基金应禁止管理人促使本基金与关联基金共同投资该等标的;

（3）要求关联交易提交顾问委员会审议通过.

六

共同投资机会 

为了更加深入的参加优质投资机会，投资人通常会在Side Letter中要求管理人给予其对标的项目的“共同投资机会”，即除了通过基金投资于标的项目，投资人还可直接投资于该标的项目。管理人为了维系与重要投资人的关系，同时在基金对单个项目的投资比例有所限制的情况下完成对某一标的的大额投资，也愿意给予某些投资人，例如PE母基金以共同投资机会。在这种情况下，共同投资机会的额度与费用及收益分成的收取则成为PE母基金与子基金管理人谈判的焦点。

一些较为强势的PE母基金会要求管理人给予其的共同投资机会不低于一定的额度，例如其认缴出资金额的特定比例。这给管理人的协调能力以及在投资标的中投资机会的挖掘能力提出了较高的要求。另外，在管理人给予多个投资人共同投资机会的情况下，管理人可能设立共同投资载体。共同投资载体通常采取有限合伙企业的形式，管理人担任执行事务合伙人，参与共同投资的投资人作为有限合伙人，通过共同投资载体向标的项目进行投资。在共同投资载体的层面上管理人如何收取管理费与业绩报酬呢？从管理人角度而言，在共同投资载体层面向投资人收取管理费与业绩报酬是其发现、挖掘与争取投资机会以及维持共同投资载体运营的应有报酬，并且在共同投资载体中收取业绩报酬完全按照投资人参与共同投资的项目单独核算，不受其他亏损项目的影响，可以增加管理人的收益；从PE母基金而言，管理人对标的项目进行尽调与谈判并不会产生额外的成本，管理人不应按市场标准收取管理费与业绩报酬。在双方博弈的过程中，管理人与PE母基金通常寻求折中的方案：管理人按照较低的比例收取管理费与业绩报酬，或者管理人在提供共同投资机会的一定额度内免除管理费与业绩报酬。

七

最惠国条款 

最惠国条款是PE母基金在Side Letter中几乎都会争取的条款，即若管理人向其他投资人提供优于PE母基金的优惠待遇，PE母基金可以选择直接适用该等优惠待遇，从而保障自己在基金中的最优地位。

最惠国待遇条款的加入将给管理人带来大量的协调工作，因为这意味着管理人在募集以及后续募集的过程中，每与一位投资人签署Side Letter就需要将Side Letter中优于PE母基金的条件提炼出来通知给PE母基金供其选择是否适用。因此，管理人倾向于在基金最后交割时方将对其他投资人的更优待遇一次性通知给之前签署了最惠国待遇条款的投资人。但由于通知的滞后，特别是在基金后续募集期较长的情况下，PE母基金可能因此丧失享受更优待遇的机会从而蒙受损失，比如管理人给予了后续募集的投资人更轻的出资违约惩罚措施或者更优越的共同投资机会。

此外，管理人还倾向于在最惠国条款中约定适用的例外，即对某些特殊投资人的更优待遇不适用于其他投资人，主要包括向管理人的战略合作伙伴、跟投员工、为减轻政策限制而向一些政府出资的投资人提供的优惠待遇。PE母基金应对该等例外情形是否合理进行审慎评估，从而判断是否接受。

八

政府出资产业引导基金的特殊要求 

政府出资产业引导基金属于特殊的母基金，具有出资金额较高、对基金投向往往予以政策引导等特征。基于此，相比其他投资人，政府出资产业引导基金在Side Letter中通常会有如下特殊要求：

▌ 1、出资额要求

如前所述，政府出资产业引导基金出资金额往往较高，如果由此导致政府出资产业引导基金成为基金中认缴出资比例超过50%、或者出资比例最高的投资人，则基金有可能依据《企业国有资产交易监督管理办法》被认定为国有企业，在标的项目退出或进行其他处置标的项目的交易时受到诸如进场交易、评估等诸多限制。为避免这种情形，通常在Side Letter中约定政府出资产业引导基金最终不会成为基金的第一大投资人或认缴出资金额不得超过一定的比例（有的政府出资产业引导基金对这一比例的要求低至20%）。

为了实现上述目的，Side Letter中通常会约定：

如果（1）子基金在首次交割或者后续交割后政府出资产业引导基金成为第一大投资人或超过约定的认缴出资比例

或者（2）子基金在运作过程中因为其他投资人合伙份额的变更-如退伙、转让合伙份额等导致政府出资产业引导基金成为第一大投资人或超过约定的认缴出资比例，政府出资产业引导基金需得到及时的通知以调整其认缴出资额

这样的安排对管理人的募集能力提出了较高的要求，如果不能向其他投资人募集到更多的资金，并且保障认缴规模在各投资人中的比例较为分散，或者出资金额高于政府出资产业引导基金的其他投资人在基金运作过程中退出或部分退出，政府出资产业引导基金都面临调减其认缴出资比例。如果直接调减认缴出资额政府出资产业引导基金往往很难接受，比较合适的方法为增加新的投资人或由其他投资人增资，但如没有新投资人或其他投资人增资，政府出资产业引导基金将不得不调减出资，整个基金的资金规模将缩减，从而对基金的后续运作造成不利影响。

▌ 2、投资引导

如前所述，政府出资产业引导基金的一大重要特征就是引导基金投资于鼓励的地域与行业，以支持政府出资产业引导基金当地或特定行业经济的发展。为此，政府出资产业引导基金通常在Side Letter中要求，基金需将特定金额的资金（如不低于基金总规模特定比例的金额、不低于政府出资产业引导基金实缴金额特定比例的金额等）投向约定的地区与行业。

这无疑是对管理人运作基金施加的极大限制，特别是如若政府出资产业引导基金要求的地域与行业限制（如需投资于经济不发达地区）较为苛刻，将对基金的投资收益率造成不利影响。为此，管理人通常在这样的限制中争取更多可以灵活把握的空间，例如：

（1）不仅是本基金，管理人管理的其他关联基金投资于约定地域的，也视为基金对该地域的投资;

（2）只要注册、经营、研发之一在约定地域内进行的企业即视为该地域内的企业;

（3）除了在基金投资前，在基金投资后于约定地域内新设或者向约定地域内搬迁经营、研发中心的即视为该地域内的企业;

（4）只要在约定地域内设有子公司、分支机构，对其母公司或总公司进行投资即视为对约定地域内的企业进行投资;

（5）只要其主要股东位于约定地域内，对其子公司进行投资即视为对约定地域内的企业进行投资。而管理人能够争取到多大的空间则往往取决于其对政府出资产业引导基金的议价能力;

对政府出资产业引导基金来说，为了对管理人进行有效的约束，可以在Side Letter中约定，如果管理人未能实现上述投资要求，则按照一定的比例调减其应承担的管理费，甚至于提前退出基金。

九

对管理人的其他限制 

除上述外，PE母基金还可以在Side Letter中对管理人在合伙协议中的其他权利施加限制，比如延长投资期的权利、将投资人从特定项目中排除的权利、决定以基金对外举债或提供担保的权利、设立平行投资载体的权利、进行循环投资的权利、决定非现金分配以及如何估价的权利、豁免其他合伙人违约责任的权利等等，以切实保障自己在基金中的利益。

十

side letter条款对子基金其他合伙人的影响 

总而言之，Side Letter系作为管理人与投资人之间单独缔结的，对合伙协议的部分条款进行修订以实现某些特殊投资人的特殊诉求的补充协议，既是管理人吸引投资人的需要，也是体现那些能为基金作出更大贡献的投资人，如PE母基金的价值的重要桥梁。在有限合伙基金引入投资人的过程中，Side Letter对合伙协议的修订通常仅适用于PE母基金这类专业投资人，这客观上将在收益分配、管理费承担等关键环节造成投资人之间的不公平，从而损害到子基金其他投资人的利益。当然，也有可能在这类专业投资人的压力之下，部分side letter 条款反而成就了子基金的规范运作。不管如何，在未能向所有投资人充分披露的情况下，管理人无疑可能面临部分投资人的质疑并承担了相应的风险。

笔者就上述Side Letter关注点中所涉条款进行了总结，其中分析了对子基金的管理人及其他投资人的影响，以及就这些权利是否仅为单个投资人权利（“单体权利”）还是本身即为基金整体投资人权利（“整体权利”）进行了分析。如果仅为单体权利，则该条款不会改变基金整体的运作方式；但是如果本身即为基金投资人的整体权利，则该条款则会导致基金的运作模式发生或多或少的改变。但是，无论是单体权利条款还是整体权利条款，这些条款都具备对子基金其他投资人造成影响的威力。