追捧垃圾股是中国股市所独有的现象，一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，由此形成A股市场的另类估值体系。

垃圾股的高估值：A股市场独特风景线

统计数据显示，以2012年报披露的归属于母公司股东的净资产数据来看，沪深两市资不抵债的上市公司共20家，以7月19日收盘价计，20家公司的总市值共计498.7亿元；其中，两家公司（富奥股份、建新矿业）已于今年通过增发新股完成借壳上市。剔除这两家公司后，其他18家公司总市值共计339.1亿元、平均每家市值为19.0亿元,18家公司账面净资产平均值为-3.9亿元。

18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达18.8亿元、最低市值也达9.24亿元。对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为0，股票的总市值理论上来说趋近于0。

很显然，这些上市公司的估值既非来源于其清算价值，更不是来自于其持续经营价值。那么，是什么支撑这些上市公司庞大的市场价值呢？答曰：“壳”价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值，“壳”资源的价值是这类企业唯一的剩余价值。一个“壳”值多少钱，很大程度上取决于什么样的企业借这个“壳”,借 “壳”的企业愿意为此付出多高的对价。

在成熟资本市场，企业也可以通过借壳上市。壳资源价值不过百万元数量级， A股市场“壳”价值畸高，显然是由于A股市场自身的原因所致。

IPO审批制使“壳”资源奇货可居

个人认为，我国现行的新股发行审批制推高了新股IPO成本，是壳资源价值畸高的根本原因。

企业谋求上市，有两种途径：IPO上市和借壳上市；通过IPO上市可以在上市的同时发行新股融资，而借壳上市，只有当借壳成功之后才能再谋求发行新股融资；因此，对于一个正常的企业而言，IPO上市优于借壳上市。从理性经济人的假设来看，如果一个企业可以自由地在两种上市方式之间进行选择，那么，只有当借壳上市的成本低于IPO上市成本时，企业才会选择借壳上市。

壳资源之所以有如此高的价值，是因为有市场需求。因为IPO上市成本太高，企业借壳上市的需求巨大。如果新股IPO的成本只有几百万元，“壳”资源需求锐减，“壳”资源的价值自然会随之大幅贬值。

垃圾股估值高，表面上看，是退市制度不健全，其内在原因则是新股IPO上市成本过高、甚至大量符合上市条件的企业根本无法通过正常的IPO程序实现上市，由此推高了“壳”资源的价值，使“壳”资源奇货可居。

A股市场是全球主要资本市场中唯一对新股IPO仍实行行政审批的市场。畸高的壳资源价值反映了现行的新股发行体制下A股市场IPO发审效率低下、以及可能存在的权力寻租导致IPO上市成本过高的问题。在现行的发审体制下，一个符合IPO上市条件的企业，未必能够通过发行审核而顺利上市，即使通过审核而成功IPO上市，也可能付出高昂的成本。借“壳”上市成为很多企业的无奈选择。

“壳”资源价值为什么持续膨胀？

统计发现，2012年末20家资不抵债的上市公司中，有9家公司7月19日股价（复权）高于2007年10月上证综指6000点之上时的股票价格。

2007年10月16日，上证综指收盘于6092点，当日上证综指创下6124点的历史峰值；2013年7月19日，上证综指收盘于1992.65点，较2007年10月16日下跌了67.3%！然而，20家2012年底资不抵债的上市公司中，居然有9家上市公司的股价在此期间上涨，其中，股价涨幅100%以上的垃圾股股票有4家、*ST科健在此期间股价涨幅高达230.4%（详见表一）。

表一、部分资不抵债上市公司股价涨跌情况

                                              单位：亿元

另一方面，9家上市公司2007年净利润之和为12.73亿元、只有2家公司当年亏损，而2012年净利润之和为-8.77亿元，亏损的公司上升至8家（详见表二）。

表二、部分资不抵债上市公司盈亏情况比较

                                              单位：亿元

9家上市公司净利润之和由2007年的12.73亿元大幅下滑至2012年的-8.77亿元，2012年末净资产皆为负数，财务状况显著恶化。且上证综指在此期间大幅下跌67.3%，这些公司股票价格却奇迹般逆势上涨。

这表明，在A股市场，当一个企业因资不抵债而沦为“壳”公司后，其估值与其经营状况以及市场走势都不再正相关、甚至会负相关。

为什么07年以来“壳”资源的价值会逆市膨胀呢？

个人认为，一个主要的原因是，随着股权分置改革的实施，A股进入全流通时代，大小非可以上市流通，使借“壳”上市的需求大大增加。股改之前，股票上市的主要目的是通过发行新股圈钱，股改之后，企业一旦成功上市，不仅可以通过再融资圈钱，而且其股东还可以通过大小非的减持套取现金，借“壳”上市的吸引力增加，需求上升导致“壳”资源的估值膨胀。

另一方面，借“壳”上市往往伴随着内幕交易与股价操纵，2008年以来由于印花税率大幅下调，庄家通过对倒操纵股价的交易成本因此大大降低，一些庄股死灰复燃。虽然操纵股价行为违法，但是由于监管滞后，股价操纵行为仍时有发生。一些垃圾股的股价长期逆市上涨，不能排除机构坐庄操纵其股从的可能性。

估值体系扭曲是市场热衷于“炒新、炒小、炒差”的直接原因

证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。

为什么我们的A股市场热衷于“炒新、炒差、炒小”呢？是由于中国人天性热爱投机垃圾股吗？显然不是。“炒新、炒小、炒差”的直接原因是壳资源高估值扭曲了整个市场的估值体系，根本原因则是在现行的新股发行体制下IPO上市成本太高。

当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时，其壳资源的价值仍然可以高达10亿元以上。那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩、也无论其成长性如何，即使已经资不抵债，其上市后的总市值至少应该为10亿元以上！对于一家总股本5000万股的小股本公司而言，其股价至少应该达到20元以上！

2012年和今年一季度创业板净利润同比都是负增长，然而今年以来创业板指数却大幅上涨、气势如虹，其炒作的底气何在？公司烂了还有“壳”呀，既然“壳资源”价值连城，为什么不可以炒呢？这就是A股市场热衷于“炒小、炒新、炒差”的内在原因。

2008年以来，中小板、创业板股票走势明显强于主板市场，走势更强的则是那些财务状况每况愈下乃至严重资不抵债的垃圾股。对小盘股和垃圾股的炒作本质上来说源于同一个逻辑。

“壳”资源另类估值的未来

现行的IPO行政审批体制扭曲了市场的估值体系，就一级市场而言，小盘股高溢价发行，并不是基于其内在价值，而是基于一个扭曲的估值体系。每一个小盘股的上市都造就若干亿万富豪和众多千万富豪，新股IPO成为造富梦工厂，然而这些上市新贵骤增的财富往往不是缘于上市企业自身的价值创造，而仅仅是由于市场估值体系的扭曲，最终为这些新贵买单的只能是二级市场上的社会公众投资者。这不仅造成严重的社会不公平问题，使新股IPO沦为富人掠夺社会公众财富的一幕道具，引发股市的一系列问题，而且事实上扩大了权力的寻租空间，诱发新股发行各个环节的腐败问题。

二级市场上，垃圾股、小盘股的高估值不是基于其内在价值，而是源于一个扭曲的估值体系，本质上来说仍然是泡沫。泡沫无论维持多久，最终都会破灭。至于未来这个泡沫以何种方式破灭以及破灭的时机，个人认为，主要有下述两种可能性：

其一、监管当局对IPO实施彻底的改革，新股IPO与成熟资本市场接轨。在这种情形下，“壳”资源的需求锐减，“壳”资源的估值也与成熟资本市场接轨，短时间内“壳”资源急剧贬值，基于“壳”资源估值的垃圾股、小盘股泡沫迅速破灭，“壳资源”彻底边缘化；

其二、监管当局不愿实施IPO实质性改革，新股发行体制维持现状。在这种情形下，垃圾股、小盘股的泡沫在未来相当长时间内仍将得以维持，高估值会继续吸引大量中小企业IPO高溢价圈钱甚至粉饰财报、欺诈上市。市场上垃圾股不断积累，其泡沫也不断积累，随着大小非的逐步套现离场、二级市场投资者的亏损也不断积累，当二级市场上亏损累累的中小投资者没有足够多的资金承接新贵资本的圈钱、套现时，垃圾股、小盘股的泡沫随之破灭。

在此情形下，整个A股市场被边缘化，投融资功能彻底丧失，境内企业只能谋求远赴海外上市，投资人或离场、或通过地下渠道投资海外股市，A股市场陷入类似2005年时的困局，最终在市场倒逼下，监管当局不得不推进IPO实质性改革，使A股市场在制度层面与成熟资本市场接轨，“壳”资源的估值也因此与境外市场接轨。

(本文发表于《证券市场红周刊》）