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陈绍霞
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资产账面价值重估投资策略简析  作者:@陈绍霞Zju

(2013-06-13 13:18:11)
标签:

分红

盈利

股票市值

股票

分类: 价值投资专栏

 

传统的价值型投资策略以清算价值为估值基础,注重有形账面资产价值分析。按照格雷厄姆的选股标准,股价应低于每股有形账面资产价值的2/3、且股价低于每股净流动资产的2/3,因此股价应远低于每股净资产。

当账面净流动资产远高于股票价格时,通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红,就可能使投资者收回成本并从中获利。

在国内A股市场,股票价格低于帐面净资产的股票很少。以格雷厄姆的标准,对有形资产账面价值进行分析,在A股市场显然无法找到符合条件的股票。但这不意味着以清算价值为估值基础的资产价值分析没有意义。

由于会计账面价值主要以历史成本为计量基础,与市场价值有可能会产生较大的差异;如果重估价值远高于账面价值,那么,以清算价值为估值基础的内在价值也可能显著高于股票价格,从而为投资者提供低价买入的机会。

未上市流通的参股企业的股权、土地或房产增值、矿产资源、已提足折旧仍在使用的固定资产(加速折旧)、无需偿还的负债(财政拨款)等因素都会使企业重估后的价值高于账面资产价值。

 

案例:参股企业股权增值

参股企业的股权未上市前以成本法计价,账面上只反映其历史成本,导致其内在价值有可能远高于账面价值。

股权分置改革之前,由于上市公司大小非持有的股票不能上市流通,持股比例低于20%的参股企业的股权一般按成本法计价。2007年新会计准则出台,引入了公允价值计价原则,随着股权分置改革的推进,一些参股已上市或拟上市公司股权的股票受到市场青睐,参股企业股权的价值重估、价值挖掘成为当时市场炒作的热门题材。

2006-2007年的牛市行情中,参股券商、银行的股票受到市场的热烈追捧,较为著名的如参股广发证券的吉林敖东、辽宁成大、中山公用,参股中信证券的雅戈尔、哈岁宝、两面针,参股民生银行的新希望、东方集团,参股兴业银行的西水股份、福建水泥等股票,都曾在市场掀起炒作的狂潮。

以西水股份为例,2006年底,西水股份持有7610.67万股兴业银行股票、西水股份当时总股本为1.6亿股,每股西水股份持有0.476股兴业银行股票。兴业银行20071月发行上市,发行价15.98元,上市首日收盘价22.18元,每股西水股份持有兴业银行股票市值10.55元、较西水股份06年末的8.94元收盘价高18%。兴业银行上市后,股价最高上涨至70.5,西水股份股价也随之大幅上涨,最高曾上涨至68.1元。

 

案例:金地集团土地增值

公开资料显示:金地集团于2002年底在上海嘉定中标2100亩地块,每亩37万元。2003年协议出让土地方式被叫停,经营性开发用地一律通过招拍挂进行公开交易,土地拍卖价格节节攀升;上海中心城区土地出让价格达到了每亩1000万元以上,近郊区县的土地价格虽与中心城区有差距,但也涨幅很大,住宅土地每亩中标价超过了300万元。

毫无疑问,2002年末金地集团获得的这一地块以市场价格计算,产生了巨额增值:如果以300万元每亩计,其增值高达55.23亿元,金地集团持有该项目70%股权,由此给其带来增值38.66亿元,以其当时2.7亿总股本计,每股增值14.32,04年末该股的收盘股仅为9.88元。事实上这一地块此后为金地集团贡献了巨额利润。

 

重估增值与主营业务盈利能力的关系

一般而言,资产重估增值能体现在企业未来的业绩上。如持有参股企业的股权,可以获得现金分红收益,企业也可以通过出售参股企业的股权,获得一次性股权转让收益。若土地有巨额升值,如果房地产企业的开发能力良好,随着相关项目的开发完工并以房产对外实现销售,就可以获得可观的利润;但如果一家企业的开发能力弱,即使有土地低成本的优势,也未必能获得丰厚的盈利。

对于主营业务盈利能力低下的企业,虽然其持有参股企业股权资产会产生巨额增值,但如果自身盈利能力不能得到实质性改善,对于股东而言,将这些资产变现并以现金红利方式派发给股东,是最好的选择;否则,巨额增值只是用来填平其以后年度主营业务的经营性亏损,随着时间的推移,由参股企业股权带来的巨额增值将化为乌有,股价在经历一轮大幅炒作后,最终可能会面临大幅缩水的命运。

如今回头再看上一轮牛市行情中热炒的重估增值概念股票,可以发现,多数这类概念股主营业务乏善可陈、盈利能力低下。如西水股份多年来主营业务惨淡经营、2012年公司净利润6907.6万元,但扣除非经常性收益后仍亏损1.47亿元,长期以来靠出售兴业银行股票弥补其主营业务亏损;两面针主营业务长期亏损、多年来靠中信证券的分红和出售中信证券股权的收益扭亏。

因此,对于主营业务盈利能力强的企业而言,拥有大幅增值的隐蔽资产,可谓是锦上添花。而对于主营业务盈利能力低下的企业而言,由于不能通过持续经营为股东创造价值,理论上来说,对重估增值资产清算变现、分配给股东,是最佳选择,但这样的情形很少发生。因此,个人认为,这类企业往往只能作为阶段性炒作题材。

本文发表于《证券市场周刊.市场刊》

 

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