高成本扩张盈利前景堪忧

对于一个企业而言，投资不是问题，关键是投资项目能否为企业及其股东创造价值。单位产能建设成本的急增显然会影响投资项目的预期收益。前文计算分析显示，以贵州茅台“十二五”期间计划新增产能及预期的总投资规模计算，则吨酒固定资产投资成本将高达82.87万元，是2012年以其账面固定资产原值计算的吨酒投资成本的4.1倍、是2002年末的14.9倍!投资成本如此飙升，必然使项目投资收益率大幅降低。

贵州茅台近两年董事会报告提及发展战略时均表示， 要稳步提升高端，快速发展中端。可以预期的是，未来贵州茅台中端产能将得到快速发展。而前文分析表明，茅台投资成本的大部分为房屋及建筑物，购地价格的飞涨很可能是其投资成本飙升的主要原因；如果土地成本而不是机器设备成本构成项目主要的投资成本，那么可以预测的是，中端产能的建设成本并不会明显低于高端产能。

另一方面，公开信息显示，茅台中端产品的销售价格及销售利润率都大幅低于高端产品，2012年茅台中端产品销售毛利17.8亿元、占比仅为7.3%。

表八、贵州茅台2012年主营业务分产品情况

单位：亿元 

中端产品不仅毛利率低于高端，而且需要更高的营销费用支出；贵州茅台高端产品销售主要靠品牌拉动,而中端酒则需要通过广告促销。2012年贵州茅台广告宣传费8.86亿元、同比上升69.0%、促销费用1.42亿元、同比上升203.2%（详见表九）。随着茅台中端产品的快速发展，未来其广告促销费用仍可能大幅上升。高投资成本、高营销支出、低销售利润率，茅台快速发展中端战略未来能否为其投资者带来收益？

表九、贵州茅台2012年广告促销费用情况

单位：亿元 

工资成本刚性上涨，未来业绩面临压力

随着茅台业绩的持续增长，2007年以来，贵州茅台工资费用也大幅上升，2012年支付给职工及为职工支付的现金达29.54亿元，工资费用26.46亿元、人均工资费用达19.29万元。这样的薪资在经济欠发达的西部地区算得上高薪了，当然，一流的企业，一流的薪酬待遇也很正常，毕竟这些年茅台为股东创造了巨额的收益（详见表十）。

表十、贵州茅台历年人均工资费用及产量变化

但是，不容忽视的是，茅台的工资成本在大幅上升。而值得关注的一点是，贵州茅台工资成本的上升对销售成本和利润的影响具有滞后性：

贵州茅台2012年度报告中首次披露其主营业务成本构成，当年主营业务成本20.44亿元，其中直接人工成本仅为4.56亿元（详见表十一）。而茅台2012年发生的工资费用则高达26.46亿元，远高于主营业务成本中的直接人工费用。

表十一、贵州茅台主营业成本构成情况

单位：亿元 

生产人员占茅台员工总数的80.9%，为什么主营业务成本中的直接人工成本远低于当年发生的工资费用呢？个人认为，除了产销量差异外（当年基酒产量4.28万吨、产品销量2.57万吨），一个更为重要的原因是，茅台酒窖藏5年，2012年销售的酒是以5年前的基酒为原料，主营业务成本则主要是由5年前的生产成本形成，而5年前的2007年贵州茅台的工资费用5.8亿元。

这也意味着，近年来贵州茅台人工成本大幅上升对主营业务成本及利润的影响，将在未来若干年内逐步显现；如果贵州茅台工资费用在当前水平上继续大幅上升，那么将对其未来业绩增长构成压力。

另一方面，贵州茅台2012年中专、高中以下学历人员占比为79.6%，人均工资费用19.29万元，在经济欠发达的西部地区，茅台的职位或许比公务员更有吸引力，这也对茅台的人事管理带来挑战。面对潮水般的求职者，茅台管理者能否根据企业自身发展的需要选聘新人、而不是受人情关系所托而产生大量冗员、推升企业成本。

2012年贵州茅台员工总数由11456人增加至13717人，当年新增员工2261人；人均基酒产量由上年的3.45吨/人下降至3.12吨/人，创2009年以来新低(详见表十)。人均薪资大幅上升的同时，人均产量却大幅下滑，这一数据是偶然的波动所致，还是趋势性变化？茅台是否因高薪酬而招来大量冗员并使人工成本进一步攀升？

行业产能过剩，茅台逆市扩张胜算几何？

当前，白酒行业产能过剩已成行业共识，全国白酒产量由2004年的312万吨增加至2012年的1153万吨（详见表十二）；而塑化剂事件和反腐风暴令市场需求萎缩，产品销售价格下跌。这也是当前白酒行业上市公司股价疲弱不振的主要原因。

表十二、白酒行业历年产销量

单位：万吨

贵州茅台2012年度董事会报告也认为，白酒行业产能过剩、面临前所未有的压力，行业将进入中低速发展的调整期。问题是，当前白酒行业的调整仅仅是由于遭受外部冲击之下的短期调整，还是行业在持续多年快速发展后由产能过剩引发的中长期调整？如果是后者，那么白酒行业可能将经历一个较长的调整期以消化过剩产能。

在此背景下，贵州茅台并没有根据外部环境的变化调整投资规模和节奏，而是逆势扩张产能、尤其是中端产能，且投资成本急剧上升，未来或许将面临较大的市场风险；如果中端产能扩张失败，那么对茅台而言可能是一场灾难。

结束语

贵州茅台，一个曾经倍受投资者青睐的股票，过去半年间股价直降百元。看着网络上茅黑与茅粉间激烈的纷争，我曾调侃道：这是一个茅黑们扬眉吐气、茅粉们垂头丧气的年代。我不是茅黑，如果一定要在茅黑与茅粉之间作出选择，我想，我应该算是茅粉吧。

个人认为，在赌场式的中国股市，贵州茅台是为数不多的优秀上市公司之一。茅台的品牌优势使其具备了成为一个卓越企业的基础，基于品牌优势的价量齐升成就了茅台昔日的辉煌，并为投资人提供了丰厚的回报。

不期而至的塑化剂事件和反腐风暴令白酒行业寒气逼人，塑化剂的检出在某种程度上令茅台的品牌形象受损，限酒令则让需求短时间内锐减。但个人认为，这些都不足以从根本上动摇茅台长期以来所积累的在国内白酒行业的形象和地位。在白酒行业，至少目前还没有一个品牌足以对茅台形成威胁乃至取而代之，未来能够打败茅台的可能是茅台自己，由地方政府主导的高成本扩张或许是茅台面临的最大的风险。

茅台不只是大股东的茅台，而是全体股东的茅台，茅台不只是地方政府的一张名片，也是中国资本市场的一张名片。

期待贵州茅台能够倾听市场与投资者的声音，也期待茅台的未来能够从优秀走向卓越。

文章观点为一时之所思，偏颇之处，敬请指正。

（茅黑：通常竭力挖出茅台的缺点、污点；茅粉：通常竭力发掘茅台的优点，淡化缺点。而我呢，投资任何一只股票，不仅要寻找其优点，更要发现其缺点和不足，以权衡风险与收益）