《证券市场红周刊》2013年第6期

“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；

现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”

这是价值投资的奠基人本杰明·格雷厄姆在其著名的《证券分析》一书扉页上引用古罗马诗人贺拉斯的诗句。2006年以来银行股的走势或许是对这一诗句的完美诠释。

从云端跌落尘埃，银行股估值大起大落

2006年底，工商银行在A股上市并成为当时市场第一权重股，其股价在一个多月时间里由3元多拉升至6元多，并引领上证综指一举突破了此前长达5年多的历史大顶2245点，由此掀起一轮波澜壮阔的牛市行情；而招商银行作为当年价值投资的一面旗帜，更是风光无限，整个银行股板块在2006-2007年牛市行情中光芒四射、万众瞩目，倍受市场投资者青睐。

2007年末，14家上市银行的平均市净率达5.77倍、作为价值投资一面旗帜而受到投资者热烈追逐的“大众情人”招商银行的市净率高达8.58倍！这意味着投资者需要为1元的账面净资产付出8.58元的价格。

然而时过境迁，随着那一轮牛市行情的终结，投资者对银行股的热情骤减，银行股逐渐被投资者抛弃。经历2009年短暂反弹后，银行股的股价走势长期低迷，估值重心大幅下移，恍若自云端跌落尘埃。

2012年以来，多只银行股的股价跌破净资产，成为A股市场市盈率最低的板块，2012年9月末，银行股平均市盈率（TTM）仅为5.77倍。以12年三季报披露的账面净资产计，2007年底前已上市的14家银行股平均市净率仅为0.98倍，14家银行股中有8家市净率低于1，招商银行市净率则由2007年末的8.58倍下降至1.15倍（详见下表）。

表一、2012年9月末与2007年底银行板块市净率比较

 

银行股倍受市场冷落，以至于2011年以来一些券商银行业研究员也逐渐失去耐心、谋求转行；坊间传言，随着银行股行情持续多年的低迷，一些券商银行业研究员因此遭受冷遇，甚至在券商研究所晨会上坐冷板凳、失去了发言的机会。

然而，当市场对银行股几乎陷入绝望之际，去年四季度以来，银行板块走势却峰回路转，迎来一波强劲的上扬走势。期间，虽然中金公司等大牌机构继续唱空银行股，但并没有能阻止银行股上涨的步伐。

2006年以来银行股板块股价走势虽然一波三折、大起大落，但从银行股披露的财报来看，银行股多年来业绩整体上却表现平稳、保持着持续增长的态势，并没有出现大幅波动。

在业绩持续增长的背景下，银行板块为何出现持续数年低迷的走势？银行股的股价是否被市场严重低估？本轮上涨行情是否意味着银行股将从此重放异彩？还是仅仅为回光返照？

为了回答这个问题，笔者在此先对股票的估值标准进行探讨。

 

股票估值与盈利能力（ROE）关系探讨

 

股利折现模型是股票估值的基本模型，当企业的成长率保持不变时，根据股利折现模型，固定成长股票的内在价值为：

P=D₁/（R-g）　　　　　　　　　　　　　　　（１）

其中，R为折现率，g为增长率，D₁为未来一年的每股现金股息。

股息是企业净利润的一部分，每股股息等于每股收益减去每股留存收益。

    当企业的增长率保持不变时，假定企业的净资产收益率也保持不变，则每股收益为：

      E=ROE×B

     其中，B为每股期初净资产、ROE为期初净资产收益率

     企业要保持固定成长率，在净资产收益率不变的情况下，其净资产也要保持相同的增长率，相应地，每股留存收益为：

E_ｓ（ earned surplus）＝B×g

每股可用于现金分红的金额为每股收益减去每股留存收益，即：

D₁=B×ROE-B×g=B×（ROE-g）

由此，可以推导出股票的内在价值为：

P=B×（ROE-g）/（R-g）　　　　　　　　　　　　　（２）

股票的市净率PB为：

PB=(ROE- g)/(R- g)=1+(ROE-R)/(R- g)　　　　　　（３）

　　由公式（3）可知：

当净资产收益率大于折现率、即ROE>R时，PB>1，股票的内在价值高于每股净资产，内在价值与ROE、增长率正相关；

当净资产收益率等于折现率、即ROE=R时，PB=1，股票的内在价值等于每股净资产；

当净资产收益率小于折现率、即ROE时，PB<1，股票的内在价值低于每股净资产，内在价值与ROE正相关、与增长率负相关。

如本栏前期撰文分析，净资产收益率是衡量企业盈利能力的核心指标，也是决定企业内在价值的最重要的指标。

 

银行股估值研判

上述估值分析是以企业保持固定成长、净资产收益率不变并采用剩余股利分配政策为前提；这是理想化的条件，现实中完全满足这样条件的企业并不存在，但如果将其中净资产收益率理解为企业多年的平均净资产收益率、增长率理解为多年的平均复合增长率，那么，其得出的结论仍然是有意义的：

即只有当企业的长期净资产收益率高于投资者要求的回报率（折现率）时，其内在价值才会高于账面净资产，反之，内在价值应该低于账面净资产。那么银行股的盈利能力如何呢？

统计数据显示，2007年-2011年间，07年底前已上市的14家银行股历年平均净资产收益率分别为28.2%、21.1%、20.9%、23.8%和24.0%，五年总平均值为23.6%。期间，由于银行资本充足率监管要求提高、银行股发行新股补充资本摊薄效应，银行板块净资产收益率较2007年有所下滑，但历年期初净资产收益率均值皆在20%以上，且近两年呈回升之势，可见，银行股的盈利能力总体表现平稳。

表二、银行板块历年期初净资产收益率情况

证券简称	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	历年均值
平安银行	40.93%	4.72%	30.67%	30.70%	30.67%	27.54%
宁波银行	29.76%	16.60%	16.55%	23.83%	20.49%	21.45%
浦发银行	22.26%	44.23%	31.71%	28.22%	22.18%	29.72%
华夏银行	18.05%	23.52%	13.71%	19.81%	25.98%	20.21%
民生银行	32.82%	15.71%	22.46%	19.97%	26.82%	23.56%
招商银行	27.63%	31.00%	22.93%	27.77%	26.96%	27.26%
南京银行	34.83%	14.65%	13.67%	19.20%	17.05%	19.88%
兴业银行	53.00%	29.27%	27.09%	31.08%	27.72%	33.63%
北京银行	34.03%	20.31%	16.67%	18.11%	21.03%	22.03%
交通银行	23.16%	22.14%	20.71%	23.83%	22.77%	22.52%
工商银行	17.40%	20.55%	21.32%	24.51%	25.38%	21.83%
建设银行	20.92%	22.00%	22.91%	24.28%	24.29%	22.88%
中国银行	14.48%	14.96%	17.26%	20.28%	19.28%	17.25%
中信银行	26.05%	15.83%	15.02%	20.92%	25.65%	20.69%
行业均值	28.24%	21.11%	20.91%	23.75%	24.02%	23.60%

 

那么，要对银行股进行估值，折现率如何确定呢？

折现率是投资者要求的报酬率，通常取决于两个方面：无风险收益和风险补偿，即：

折现率=无风险收益率+风险附加率           （4）

无风险收益率一般以长期国债收益率为基准。2007年以来，10年期国债收益率在2.8%-4.6%之间、当前( 1月24日)为3.6%，30年期国债收益率在4.0%-4.6%之间、当前(1月24日)为4.2%。若以30年期国债收益率为无险收益率基准，则过去五年间市场无风险收益率介于4.0%-4.6%之间。

风险溢价一般在3%-5%之间，将无风险收益与风险溢价相加，则折现率介于7.0%-9.6%之间，考虑到市场对银行业坏账风险的担忧，折现率取7.0%-9.6%区间上限值9.6%。

银行股2007-2011年净资产收益率均值为23.6%，假设银行股未来能保持当前的盈利能力即净资产收益率保持当前23.6%的水平，折现率为9.6%，假设银行股长期增长率介于0%-3%之间，当长期增长率为3%时，则由上述公式（3）可计算出银行股合理的平均市净率水平为：

PB=1+（23.6%-9.6%）/（9.6%-3%）=3.12(倍)

若假设未来银行股长期增长率为0，则银行股合理的平均市净率水平为：

PB=1+（23.6%-9.6%）/（9.6%-0%）=2.46(倍)

上述计算分析显示，当银行股长期增长率介于0%-3%之间时，银行股合理的市净率水平介于2.46倍-3.12倍之间，即使银行股未来陷入零增长，只要其能保持过去五年平均的盈利能力，其合理的市净率水平也应达到2.46倍。

根据上述公式可知，只要银行股净资产收益率高于9.6%的折现率，即使未来业绩陷入零增长，其合理的市净率应高于1，即股价高于账面净资产。由此可见，银行股价格集体跌破每股净资产，反映了市场对银行股极度悲观的预期。个人认为，除非未来几年内中国爆发金融危机、银行业盈利能力大幅下滑，否则，当前银行股内在价值仍处于显著低估状态。

 

小资料：巴菲特使用什么折现率？

巴菲特在分析股票内在价值时，直接用美国长期国债收益率作为折现率，而不考虑风险溢价。之所以如此，他认为，在选择股票过程中，已经将风险因素排除了，因此，在折现率上无须考虑风险溢价因素。在致股东的信中，谈到折现率时巴菲特如是说：

“为了计算内在价值，你需要把预期产生的现金流折算为现值——我们用长期国债收益率作为折现率。这个收益率并不能提供所需的足够高的回报率。但是，你能用长期国债收益率折现所得出的现值作为一个通用标尺来衡量所有的业务。”

“别担心沃顿商学院所教的风险。风险对我们来说是一个通过/不通过的信号。如果有风险，我们就不会继续持有。我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。”

 

银行股低估值原因简析

2010年以来，伴随着银行股板块持续低迷，银行股的利空传闻不断。对银行股估值构成重压的，主要包括三个方面：

一是再融资压力，新监管标准大幅提高了银行业资本充足率要求，银行业面临再融资补充资本压力；

二是在利率市场化与经济结构转型背景下，市场预期银行业增长前景暗淡；典型观点如近期一则广为关注的报道：“中金长期看空银行股：五年后占A股权重从40%跌至10%”；

三是呆坏账担忧：2011-2012年是地方政府债务集中到期时点，包括美国三大评级机构在内的很多境外机构集体唱空中国，纷纷在其发布的报告中表示，中国可能爆发地方债务危机，并危及银行系统，国内一些机构也随声附和。

穆迪在2011年6月发布的一份报告中表示，预计中国银行系统的不良贷款规模占总贷款规模的比例可能会上升至8%~12%之间。这意味着整个银行业将陷入行业性破产危机，一旦预言成真，将引发一轮全面的金融危机。

 笔者认为，上述观点反映了市场对银行股业绩过于悲观的预期。实际上，2007年以来，银行股历年净资产收益率均值皆在20%以上，且近两年呈回升之势，银行股的盈利能力总体表现平稳，2012年仍保持增长、并没有出现如穆迪所预期的巨额呆坏账而引发的全行业亏损危机（关于银行业盈利能力问题，笔者将在本栏下期撰文作进一步分析）。

个人认为，2010年以来，新股大规模扩容、大小非减持以及货币政策偏紧引发市场流动性不足，是银行股长期低迷的根本原因。在流动性不足的背景下，股市难以出现整体性上扬行情，机构热衷于炒作小盘股、垃圾股，并吸引中小投资者跟风，诱使市场资金从大盘股撤离、流向小盘股、垃圾股，而已上市银行都是大盘股，加之银行业经营环境面临的不确定性、境内外机构对银行股的集体唱空，加剧了资金从银行股的撤离，使得银行股陷入持续数年的低迷行情。

在一个长期下跌的市场中，当悲观情绪主导市场时，即使人们意识到股价被低估，但是由于对股价进一步下跌的担忧，仍然会继续抛售，市场悲观情绪不断自我强化，并象瘟疫一样传播、蔓延。

2004年当债券投资人在恐慌中抛售国债、中短期国债跌至90多元、长期国债跌至80多元时，他们或许不会想到，此后一年间这些国债大幅上涨。历史总是惊人地相似，2011年9月当恐慌情绪主导市场时，面值100元的企业债券由100多元的价格向下跌破90元、甚至80元，债券市场再现疯狂抛售潮，人们似乎没有时间去思考这些债券究竟价值几何；然而在此后的一年间，债券市场却倍受青睐：部分债券上涨了30%以上，一些封闭式债券基金涨幅高达100%以上。

在证券市场，当投资者受人性中的恐惧与贪婪驱使，热衷于追逐价格的短期涨跌而无视其内在价值时，这样的悲喜剧总是重复上演。那些价值低估的仍可能继续被杀跌、价值高估的仍可能继续受追捧。然而，当价格与内在价值严重背离时，价格最终向价值回归。在这个市场，投资者的情绪常常随价格的涨跌而变化，不变的是，价格的终极决定因素依然是价值。 那些倍受投资者青睐的股票，当股价已远高于内在价值时，股价将面临漫长而痛苦的向下修正的历程，最终被投资者抛弃而趋于衰朽；相反，那些看似已衰朽，在市场极度悲观预期下被严重低估的股票，却将迎来价格向价值的回归而重放异彩。

由于债券通常有确定的到期日，持有期间的现金流量一般也是确定的，只要不发生违约，到期日投资人将收回本息，因此，当债券价值被严重低估时，价格向价值的回归随到期日的临近而自然发生，相对而言时间较短。而股票是没有到期日的证券，未来现金流量也有不确定性，估值面临不确定性，价格与价值有可能严重背离、且持续时间更久，价格向价值的回归有时需要历经漫长的等待。

（关于股票价格向价值回归的条件，本专栏后续拟另撰专文探讨）。