叶玄：中国神华 中线最佳机会

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事件：公司 8月22日晚发布了2014年中期报告。2014年上半年，公司实现营业收入1292亿元，同比增长0.4%；实现归属于上市公司股东的净利润215亿元，同比下降11.7%；基本每股收益1.083元/股，同比下降11.7%。该业绩基本符合我们的预测。

 点评：公司煤、电、运及煤化工业务量保持平稳。煤炭业务保市场、稳生产，实现商品煤产量1.55亿吨，同比下降2.1%；煤炭销售量2.35亿吨，同比下降3.3%。发电业务优化机组运营，努力增发电量，上半年总售电量达994亿千瓦时，同比增长1.1%。运输业务精心调度，运输能力稳步提高。自有铁路运输周转量实现1095亿吨公里，同比增长7.7%；港口下水煤量1.2亿吨，同比增长7.7%；航运货运量0.46亿吨，同比增长5.1%。煤化工业务生产装置稳定运行，上半年实现煤制聚乙烯产品销售量15.25万吨，同比增长14%，煤制聚丙烯产品销售量15.5万吨，同比增长14.3%。

    一体化经营对冲煤价下跌风险，保持盈利基本稳定。公司持续调整业务结构，对冲煤价下跌风险，在煤炭行业利润大幅下降的形势下，保持了利润的基本稳定。2014年上半年，公司煤炭分部实现经营收益150.91亿元，同比下降24.4%，发电、运输、煤化工分部分别实现经营收益100.3亿元、87.2亿元和9.77亿元，同比分别增长20.9%、12.3%和35.5%，煤炭、发电、运输、煤化工业务合并抵销前经营收益比率由2013年上半年的54%：23%：21%：2%调整为本期的43%：29%：25%：3%。公司发挥煤电、煤化工一体化优势，加大内部发电、煤化工分部对神华煤的消纳量，报告期内向内部发电分部销售煤炭0.43亿吨，同比增长7.8%；向内部煤化工分部销售煤炭210万吨，同比增长5%。

       受经营环境变化影响，公司下调了2014年经营目标。根据公司公告，由于外部投资及经营环境变化、发展项目核准进展调整等原因，公司对2014年度经营目标及资本开支计划进行了调整。商品煤产量目标调整为3.05亿吨，下调4%；煤炭销售量调整为4.44亿吨，下调13.7%；售电量调整为2000亿千瓦时，下调4.8%；营业收入调整为2457亿元，下调10.4%。

       公司将启动收购神华集团清洁燃煤机组资产。根据公司《关于履行避免同业竞争承诺的公告》，公司将于2019年6月30日前启动对神华集团及其附属企业的14项资产的收购。为积极开展上述工作，公司2014年8月22日决议启动收购神华集团部分资产的工作，拟以A股首次公开发行募集资金及自有资金收购神华集团下属若干控股发电公司股权，涉及资产主要是具备“趋零排放”技术、较高容量的清洁燃煤机组，包括运营装机容量约3500兆瓦。

       盈利预测及评级：我们维持公司2014-2016年的盈利预测，预计2014-2016年EPS分别为2.28元、2.47元、2.54元，对应动态市盈率（股价15.15元）分别为7、6和6倍，维持公司“增持”投资评级。

      股价催化剂：限产保价有大动作；工业用电快速增长；公司持续收购集团资产。

      风险因素：经济继续下行，需求低迷；煤炭资源税改革启动；矿难风险。

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