长海股份（300196）长期成长趋势显著的玻璃纤维小盘股。公司的核心竞争优势归结为一点，即不断领先推出市场欢迎的新产品。其投资逻辑归结为一点，即走过“量升价跌”的2012，迎来“量价齐升”的2013、2014。预计公司2013-2014年每股收益分别为1.06、1.46元，公司成长性良好，目前估值颇具吸引力，中期估值25-30元。

公司在战略上一直很清晰，布局玻纤纱-玻纤制品-复合材料产业链一体化，做中国的“OCV（欧文斯康宁）”；从实际情况来看，公司一直积极拓展玻纤制品的产品链，同时公司管理层眼光独到、执行力很强，在成本控制、精细化管理、内部激励等方面都有独到一套。去年收购了常州天马集团和天马瑞盛，随着治理工作的深入进行，协同效应预计今年将逐步体现。常州天马作为国内老牌的知名玻纤复合材料企业，其改善空间非常值得重视。

玻纤制品环节产品结构不断优化，新产品滚动推出保持整体高利润率的成长逻辑进一步展现，2012 年公司形成短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡四大产品系列。占收入的比例分别为39.89%、24.19%、10.52%、11.23%，其中涂层毡是2011 年推出的新产品，2012 年放量增长（毛利率随之有所降低），2013 年涂层毡仍处于高速成长阶段，并且连续长丝毡、覆铜板用毡、装饰贴面板等新产品有望接力。

玻纤产业链上下游延伸，通过并购等方式打造复合材料研发制造平台：报告期内公司7 万吨ECH 池窑基本完成土建部分及贵金属、设备的采购，今年3 月底达到可使用状态，而对天马集团及天马瑞盛的参股及收购令公司具备复合材料所必须的树脂及粉剂的产能，公司对天马集团的股权比例有望进一步提升，在更贴近于应用环节的复合材料领域，公司刚刚起步。

由于去年四季度天马瑞盛并表而树脂销售的毛利率较低，公司2012 年综合毛利率同比回落约1 个百分点至28.68%，但管理费用率的明显降低令公司净利润率提升约1.2 个百分点至15.24%。另外，2012 年公司销售收到的现金/营业收入及经营性现金流净额/营业收入比例分别为1.22、0.29，延续了公司一贯的健康的盈利质量。
--------------------------------

卖方最新实地调研反馈：

调研动因： 随着公司产能的释放，以及新产品不断推向市场，公司保持了收入的高增长以及毛利率的相对稳定，从而最终公司净利润持续快速增长，未来的持续性究竟如何？
关键问题： 公司的产能释放计划？公司通过何种方式消化快速增加的产能？新产品推向市场的计划？
调研结论：公司在产能投放和新产品开拓方面计划性较强，在营销上激励到位，生产与销售齐头并进，保障了公司每年销量上的增长，而新产品的不断开发及全产业链发展保障了公司的毛利率水平。玻纤制品及复合材料应用领域广、市场空间巨大，公司具有不断创新及稳健经营的能力，将保障公司业绩每年稳定增长。

一、公司2013年1季度经营情况及2013年业绩目标？
1季度需求表现一般，与往年相差不多，1季度毛利率也比较差，一些费用集中在1季度入账，1季度业绩仅能做参考。4月份新增产能才释放出来， 4、5月需求的恢复很关键。
2013年业绩目标：预计实现产值12亿元（含天马），实现利润1.1亿元，由于低毛利率产品比重增加，所以，收入增长会快于利润增速，不确定性来自于新产品的推广进度。

二、公司各类产品的产能情况介绍？
薄毡：今年产能可达到4亿平米，一般1条线建成周期只需2个月；
短切毡：目前有7条线、4万吨产能，未来还可以考虑增加2条线；
复合隔板：今年再增加1条线，预计3月底就能完工，产能达到1500万平方米；
涂层毡：新增单幅和双幅的各1条，完工时间推迟到4月份（原定3月），目前生产线并没有完全开足，所以推迟完工不会影响公司销量。产品特征是比较厚重，存在运输半径问题，用在聚氨酯板表面，起到更好的保温防火作用。
玻纤纱：超募项目7万吨玻纤纱4月点火投产，实际上今年产量也就达到4.5-5万吨，考虑对外销售2.5万吨；无硼无氟产品、单位生产成本会较一期下降，引进的美国技术，提供方对一些指标有承诺。另外，公司参股的天马集团新增3万吨玻纤纱产能投产。

三、公司各类产品销售均价2012年有所下跌，对2013年的价格形势怎么看？
玻纤纱的价格应该已经到底部；短切毡的价格比较坚挺，盈利水平已经历长时间的检验，20%多毛利率属于正常水平；公司薄毡产能释放后，规模是全国最大的，薄毡的价格变数也最大；公司隔板产品占全国80-90%的份额，产品的价格和毛利率相对稳定；今年涂层毡的价格可能会下来；短切毡和薄毡的毛利率若下降，也是公司产品结构调整所致。

四、公司近期的新产品有哪些？
保温棉：应用在白色家电领域，已经给客户在试用，市场容量大，国内外都算比较新的产品，需要经历市场逐步认可的阶段。松下电器有应用，优点是成本低，产品薄。
装饰板材：还没有试销，这个月试生产，今年想要放量，要看市场开拓情况；特征是防火防水，是更高等级的防火板，里面用到树脂。产能是300万平方米每年，30元每平米，可用于娱乐场所的内墙防火、游艇等要求防火等级高的。在日本得到应用1-2年，国内没有，属于高档产品，无甲醛。
电子薄毡：最快也要到4月份，2000多吨产能，投资不大，相当于是试水，本身市场不大，国内就几家在做。
PE复合隔板：二季度推出来。
连续长丝毡：目前小批量，生产要求高。

五、公司投资了常州天马集团（30.75%）和收购了常州天马瑞盛复合材料公司，与自身业务的相关性？
天马集团：3万吨玻纤纱产能2月已经点火，预计年度净利润4000多万；考虑剥离一些低毛利率产品，未来重点是壁纸、精细化工，等经营稳定后可考虑注入公司；天马集团拥有的短切毡产品主要是为了考虑消耗原丝。长海股份、天马集团的高管和相关PE投资公司还会继续对天马集团增资，最终的股权结构为：长海股份持有40%，天马集团的核心高管持有15%，其他PE投资公司持有45%。
天马瑞盛主要生产树脂，天马集团授权使用天马牌（TIANMA）商标生产不饱和聚酯树脂，毛利率较低，预计2013年利润800万元。
长海股份与天马集团、天马瑞盛在玻纤制品及复合材料的产业链上具有很强的业务相关性，存在一定的业务往来，增强了公司的产品种类和市场竞争力。

六、其他事项
1、不会盲目投资新产品：新产品从推广到普遍应用，成功率不足10%，主要还是投一些市场已经认可的产品；
2、未来重点在国内：海外企业把采购成本压的很低，导致外销利润率低于国内
3、成本压力不是很大：能源价格（天然气和电）变化不大，管理层薪酬整体上调约10%、每年新增几百万成本，工人工资主要是多劳多得、整体是上涨了。
4、短期无股权融资计划：公司2013年总计划投资额1.8亿元，较2012年的5.3亿元明显下降，公司资产负债很低，短期的资金需求主要考虑债权融资。