针对百视通（600637）的中长期推介。采用相对估值法，百视通是国内唯一一家以IPTV和互联网电视为主营业务的上市公司，没有完全可比的公司。但基于以下原因，可以给予公司估值溢价：
1）三网融合背景下，IPTV和互联网电视比有线电视更切合消费者需求，潜在市场空间大；
2）公司拥有多终端经营牌照，享有政策红利，同时在IPTV的技术研发和市场经营能力方面具有明显的领先优势。表现在业绩增速上，预计公司2013-2015 年每股收益至0.65、0.89、1.20 元，对应中期目标20-25元。

背景资料一：

DVB OTT 已成势、双向网改暗加速----广电行业总体的研究

政策的要求：加快构建技术先进、传输快捷、覆盖广泛的现代传播体系，重点加快电视台台内数字化建设，构建采、编、播、存、用一体化的数字技术新体系，构建面向多个播出平台、多种用户终端的综合制播系统。

音视频制播系统一站式提供商捷成股份受益显著。中广网络定位于跨区域互联互通、内容传输与交易，2015 年完成县级双向化改造按照“136”技术方案，中广网络将建设全国有线网络互联互通平台,核心在于跨区域的内容版权交易、内容分发与传输。有线网络接入技术EPON EoC 成为主流，2012 年底其市场份额达到38.97%，同比增长42.81%，远超其他标准。2012 年底双向网络覆盖用户7919.5 万户，同比增长20%左右，覆盖率仅为36.91%。按照“三年计划”2015 年底全国县级及以上城市有线网络将全部数字化，并具备互联网接入服务，双向化的进程要大大加快，建议关注有线网络设备龙头数码视讯。

“DVB OTT”混合业务模式成趋势、互联网革命从手机、PAD 到机顶盒广播和 IP 网络有很强的互补性，融合广播和双向网络将会提升有线网络的价值，其中DVB 提供直播服务，OTT 提供宽带增值业务，在直播流中叠加交互层，提供增值服务，“DVB OTT”模式已成为趋势，有利于提升有线运营商的价值，建议关注歌华有线。互联网电视是目前的广电最瞩目的OTT 业务，随着互联网进入电视机，机顶盒迎来类似智能手机的高速发展阶段，相应的硬件设备商、运营平台、内容集成平台及相关的应用提供商受益显著，重点关注OTT 运营平台商、内容集成商百视通。

背景资料二：

IPTV业务是百视通的业绩基石。尽管受新播控政策冲击，公司IPTV 业务仍取得快速增长，全年实现营收14.2 亿，占公司总营收比重70.5%，同增73.4%，毛利率54.4%。具体而言，1）IPTV 用户延续高成长，年末达1600 多万户，同增约60%；2）户均收入因对外分成而显著下降，体现为毛利率同比下滑8.29 个百分点。我们的测算显示其全年户均ARPU 约为7 元，同降20%；3）依托高清IPTV 及广告增值业务优化收入结构。公司已在上海等地发展50 万高清用户。同时，点播增值服务（PPV）订阅率达10%，收入同增80%。品牌广告客户积累近30 家，收入过亿。我们认为高清及增值广告开发潜力广阔，预期收入占比将进一步提高，将有效弥补基本订阅分成下降的损失。

“一云多屏”布局开始发力，将打开长线估值提升空间
随着智能终端技术的进步和产业政策松绑，互联网电视产业（特别是机顶盒）即将迎来黄金发展时期。相较IPTV的“围墙花园”模式，互联网电视无论技术标准还是业务模式都更具开放性和灵活度。作为播控牌照方，百视通在互联网电视产业链中居主导地位，具有更强话语权和商业模式拓展空间。我们看好百视通互联网电视业务的潜力，用户规模化将为公司带来全新的业绩增长点和估值溢价。

具体而言，百视通的互联网电视业务分为一体机和机顶盒（OTT）两种。其中：
机顶盒业务步入商业化元年，渠道多元化助销量爆发
政策松绑为机顶盒市场大发展扫清最大障碍。2011年底，国家广电总局颁布《持有互联网电视牌照机构运营管理要求》（即181号文），正式将互联网机顶盒纳入规范管理。2012年11月，广电总局下发机顶盒客户端编号，标志着机顶盒终端生产和销售合法化。政策的适度渐进开放为互联网电视机顶盒产业规模化、市场化大发展奠定基础。
百视通拥有牌照、技术和内容储备优势，有望率先建立合理商业模式，实现OTT商业化。百视通是首批互联网电视集成播控与内容服务牌照方；同时借助在IPTV领域的多年积累，在版权储备、后端平台研发、前端UI设计方面较具优势。百视通于2012年6月推出自主品牌“小红”机顶盒。经过半年试运行，各方面准备已较充分，于12年底实现过万销量，发展势头良好。13年有望逐步建立以用户前向付费为主的商业模式并加速放量，从而进一步拉开与竞争对手差距。

预计运营商定制和零售将是 “小红“放量的两大渠道。其中：1）运营商（包括电信运营商和有线电视运营商）渠道拥有海量用户和成熟营销渠道，是销量主要贡献方。但实际进展取决于运营商的发展意愿和投入力度。目前百视通已在上海等试点地区与当地运营商开展试商用。预期主要采用”套餐捆绑 按月付费“的类IPTV模式，由运营商按月按用户向公司结算内容服务费，双方共同补贴硬件成本。2）零售渠道方面，公司已和国美达成战略合作，在国美线下门店及官网销售“小红”机顶盒。未来可拓展至更多电商平台和线下代理。预期零售采用“硬件 服务”打包的模式，售价中含硬件成本及1-2年内容服务费，可快速回笼现金流。但是限于机顶盒认知度低、消费市场不成熟，零售销量可能占比较小。

一体机业务是重要补充，重在发展用户
公司互联网电视一体机业务起步早于机顶盒。目前与创维、海信、康佳、海尔、清华同方、厦华等电视机厂商实现了合作，与三星、夏普等开展了联合技术研发与服务。截止2012年底，百视通平台累计激活的互联网电视一体机超过300万台，同增超过40%，领先于行业。
我们判断公司一体机用户仍将随彩电厂商的营销推动而继续增长。预测2013年百视通平台一体机接入量为2030万台，活跃度与上年持平（27%）。但一体机业务采用向品牌厂商收取授权费的商业模式，预计收入贡献有限。

盈利预测对公司2012-2014年盈利预测做如下核心假设：
1）IPTV业务
? 用户数方面，预期公司市场份额维持75%。按年末口径，13-15年公司IPTV结算用户规模分别为：2135万、2874万、3584万，其中高清用户比例为10%、25%、35%。
? ARPU值方面，电信按每户9-10元/月向广电合作伙伴（包括CNTV、地方广电、百视通三方）进行结算。其中，百视通收入分成预期来自两部分：一是作为与CNTV合资公司的主体之一获得收益；二是通过与地方播控平台合作获得内容及运营分成。预测2013-2015年百视通IPTV服务（含标清和高清）综合户均ARPU为6.1元/月、5.6元/月、6.1元/月。
? 基于用户规模效应，广告业务和增值业务潜力巨大，有望从11年合计1.2亿左右，增长至15年合计9.1亿，3年CAGR为66%。
2）互联网电视业务
? 预测13-14年“小红“机顶盒分别实现销量120万和480万。其中运营商定制渠道占比由90%逐年降至80%；其余为零售渠道。以“小红”硬件成本297元/台（后降至267元/台）、内容服务费为10元/月/户计算，两年销售收入分别为3.5亿和14.6亿。
? 预测13-14年接入百视通平台的互联网电视一体机数量分别为2030万和3110万，按照27%活跃度计算，百视通一体机用户总量为557万和853万，对应年均用户为433万和705万。一体机业务采用向品牌厂商收取授权费的商业模式，预计收入贡献有限。
? 综合加总一体机、机顶盒（含自有品牌和第三方接入）以及其它广告增值收入，预测13-14年互联网电视业务总收入为4.0亿和15.7亿。
3）成本及其它
? 营业成本方面，版权采购逐年增长，同时互联网电视机顶盒采购成本和带宽成本快速增加。综合预测12-14年百视通网络技术毛利率为52.1%、45.0%、41.2%。
? 文广科技和广电制作成长性不高，假设未来三年业绩增速平稳（不超过5%），毛利率不变。