判决要旨：

《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。

卓燕青等证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书

济南市中级人民法院

民事判决书

（2015）济商初字第253号

原告卓燕青，女，1957年11月26日出生，汉族，住福建省福州市。

被告恒天海龙股份有限公司，住所地山东省潍坊市。

法定代表人孙健，总经理。

原告卓燕青与被告恒天海龙股份有限公司（以下简称恒天海龙公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2015年11月23日受理后，被告恒天海龙公司向本院提出管辖权异议申请，2015年12月16日，本院作出（2015）济商初字第253-1号民事裁定书，裁定驳回其对本案管辖权提出的异议。被告恒天海龙公司不服该裁定，上诉至山东省高级人民法院，2016年4月11日，山东省高级人民法院作出（2016）鲁民辖终239号民事裁定书，裁定驳回上诉，维持原裁定。本院依法组成合议庭，于2016年6月22日公开开庭审理了本案。原告卓燕青的委托代理人，被告恒天海龙公司的委托代理人到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。

原告卓燕青诉称，被告恒天海龙公司前身系潍坊市寒亭区央子盐业股份公司，于1988年以社会募集方式设立的股份有限公司。1996年12月26日，经中国证券监督管理委员会批准，公司社会公众股在深圳证券交易所挂牌交易，证券简称“山东海龙”，股票代码:000677。2012年5月，山东海龙宣布进入法院破产重整程序，之后央企恒天集团入主山东海龙。2013年9月24日，山东海龙公告正式更名为恒天海龙股份有限公司，变更后的证券简称为“恒天海龙”，股票代码000677不变。公司目前的股份总数为863，977，948股，其中无限售条件股份863，902，048股。中国恒天集团有限公司是公司的控股股东，持股比例为29.77%。被告恒天海龙公司作为一家上市公司，负有如实披露其重大信息的法定义务。公司的历次公告和报告均承诺其发布的信息是真实、准确、完整的，没有误导性陈述、虚假记载和重大遗漏行为。原告作为一名证券投资者，正是基于对其公告信息的信任，通过证券交易系统购买了大量山东海龙的股票。2013年11月22日，恒天海龙公司公告收到中国证监会下发的【2013】61号《行政处罚决定书》及【2013】21号《市场禁入决定书》。原告这才得知山东海龙因存在信息披露违法行为被中国证监会处罚的情况。证监会查明山东海龙存在的违法事实是:(一)未披露对外担保事项。2009年1月至2011年6月期间，山东海龙重大担保事项未履行临时报告披露义务118笔，累计金额361，834.50万元人民币，1，068.43万美元。重大担保事项未履行定期报告披露义务如下:2009年半年度报告未披露21笔，累计金额33，800万元人民币;2009年年度报告未披露31笔，累计金额81，900万元人民币，110万美元;2010年半年度报告未披露42笔，累计金额145，030万元人民币，110万美元;2010年年度报告未披露71笔，累计金额190，470万元人民币，568.26万美元;2011年半年度报告未披露73笔，累计金额178，744.50万元人民币，2，703.84万美元。(二)未披露关联方及关联交易。1、2009年至2011年6月，未将潍坊巨龙化纤有限公司(以下简称巨龙化纤)作为关联方披露。2、未披露与巨龙化纤的关联交易。其一，山东海龙向巨龙化纤支付土地租赁费、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤垫付职工工资、社会保险、住房公积金及工程款等各项费用。截至2010年12月31日，山东海龙应收巨龙化纤23，889，660.86元，应付26，570，975元。其二，2003年5月至2011年6月30日，山东海龙替巨龙化纤向职工垫付的集资款本金及利息累计金额39，217，113.57元。上述关联方和关联交易未在山东海龙2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。山东海龙的上述行为违反了《证券法》第六十三条及第六十五条、第六十六条、第六十七条关于半年度报告、年度报告及临时报告披露的规定，构成了《证券法》第一百九十三条的行为。为此，证监会决定对时任董事长逄奉建、时任财务总监王利民、以及其他高管处以30万元一3万元不等的罚款、警告等处罚，逄奉建、王利民还被证监会认定证券市场禁入者，禁入期分别为10年、5年。根据恒天海龙的公告及中国证监会的行政处罚决定书可知，2009年1月开始山东海龙的重大担保事项未履行临时报告披露义务，所以2009年1月1日应为山东海龙虚假陈述行为的实施日。2011年9月2日山东海龙发布《关于公司股票交易被实行其他特别处理的提示性公告》，宣布股票实行其他特别处理，同时公告了股票实行其他特别处理的原因是违规担保事项，因此2011年9月2日为虚假陈述揭露日。从虚假陈述揭露日2011年9月2日起到2012年5月22日止，被告股票的累计成交量达到了全部可流通股的100%，所以基准日为2012年5月22日，自揭露日起至基准日每个交易日收盘价平均价格3.4元，故基准价为3.4元。被告恒天海龙公司的前述虚假陈述行为给原告造成了巨大的经济损失，包括投资差额损失、印花税、佣金及利息等，具体见《投资损失计算表》。根据法律规定，被告恒天海龙公司对其未按规定履行信息披露义务而给原告造成的损失依法承担赔偿责任。原告为维护自身合法权益，根据《民事诉讼法》第一百一十九条、《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等法律、司法解释的规定，特向人民法院提起诉讼，请求判令被告恒天海龙公司赔偿因虚假陈述给原告造成的损失计62008元（其中投资差额损失60500元，佣金损失按佣金比率0.5%计算为302.5元，利息损失自2009年8月21日计至2012年5月22日为1205.11元）;被告恒天海龙公司承担本案全部的诉讼费用。

被告恒天海龙公司辩称，针对原告主张的各项损失，我方认为，如原告的损失与我方的虚假陈述行为存在因果关系，我方同意按照法律规定予以赔偿：首先，虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响原告能否向我方主张损失以及能够主张的损失金额，应当依法认定；第二，在具体计算投资差额损失时，必须采用合法、合理的计算方法；第三，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除；第四，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的损失部分，应当依法予以剔除；第五，原告主张的各项损失，依法属于破产重整的未申报债权，应当依法按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿；最后，针对原告主张的佣金、印花税、利息，出于计算简便的考虑，我方同意认可原告的主张。具体答辩意见如下，恳请合议庭参考并采纳：一、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响原告能否向我方主张损失以及能够主张的损失金额，应当依法认定。我方认为，依据相关法律规定及司法实践，本案虚假陈述实施日应为2009年1月1日、揭露日应为2011年6月2日、基准日应为2012年4月23日、基准价应为4.60元。具体理由如下：（一）本案虚假陈述实施日应为2009年1月1日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”2013年11月12日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）作出【2013】61号《行政处罚决定书（逄奉建、王利民、张志鸿等18名责任人）》（下称“《行政处罚决定书》”），认定恒天海龙存在以下两项虚假陈述：第一，未批露对外担保事项，“2009年1月至2011年6月期间，山东海龙重大担保事项未履行临时报告披露义务118笔”；第二，未批露关联方及关联交易，“上述关联方和关联交易未在山东海龙2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露”。因此，依据《若干规定》对虚假陈述实施日的规定，结合中国证监会的上述认定内容，本案虚假陈述的实施日最早应为2009年1月1日。在贵院受理的其他投资者诉恒天海龙证券虚假陈述责任纠纷案件中，凡是对实施日提供了明确意见的投资者，也均是以2009年1月1日作为本案虚假陈述的实施日。（二）本案虚假陈述揭露日应为恒天海龙发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》之日，即2011年6月2日。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”最高人民法院副院长在全国民商事审判工作会议上的讲话《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障（2007年5月30日）》：“在适用司法解释审理这批案件过程中，应注意以下问题：一是揭露日的确定。既要根据揭露的媒体是否为全国范围的投资者所能接触、是否首次揭露了虚假陈述部分或全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响，及该虚假陈述是否被中国证监会认定等因素而确定。”依据上述，揭露日的认定，应当综合以下四个要素：1.是否首次公开揭露；2是否在全国范围发行的媒体上揭露；3.是否对市场产生了影响；4.是否被中国证监会认定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙发布立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。并且，在证券虚假陈述责任纠纷案件的司法实践中，全国各地法院也多是以立案调查公告日作为虚假陈述的揭露日。例如：潍坊亚星虚假陈述责任纠纷案、中电广通虚假陈述责任纠纷案、金牛化工虚假陈述责任纠纷案、武昌鱼虚假陈述责任纠纷案、海信科龙虚假陈述责任纠纷案、广东美雅虚假陈述责任纠纷案等。（三）本案基准日应为2012年4月23日。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，根据恒天海龙2011年半年度报告，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙的可流通股股数为804,003,464股。经计算，自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙股票的累计成交量达805,807,100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。因此，依据《若干规定》对基准日的规定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。（四）本案基准价应为4.60元。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.60元。因此，本案虚假陈述的基准价应为4.60元。二、关于投资差额损失，应当采取正确的损失计算方法予以计算。（一）投资差额损失应当采用的计算方法。《若干规定》第三十一条：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”依据上述相关规定，投资差额损失的计算总公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，可索赔股票的总股数=实施日至揭露日期间买入股票的总股数—实施日至揭露日期间卖出股票的总股数；平均卖出价=揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的总金额/揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量。对于可索赔的股数和平均卖出价的计算方法，司法实践中通常均采用上述方法进行计算，不存在争议。并且，在贵院受理的其他投资者诉恒天海龙证券虚假陈述责任纠纷案件中，凡是对计算方法提供了明确意见的投资者，采用的也均是上述计算公式。平均买入价=以先进先出法确定可索赔的股票后，再以可索赔股票的买入总金额/可索赔股票的总股数。关于平均买入价的计算方法，依据《若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。因此，我方认为，在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算简便，应当作为本案平均买入价的计算公式。（二）本案投资差额损失的计算。根据原告提交的交易记录及损失计算表，原告主张的投资差额损失计算公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，原告主张平均买入价为8.90元，原告主张基准价3.40元，可索赔股票的数量为11000股，原告计算的投资差额损失为：投资差额损失60,500元=（平均买入价8.90元-基准价3.40元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量11000股。对此，我方对原告主张的计算公式、平均买入价与可索赔股票数量的计算均没有异议，但不认可原告主张的基准价。我方认为，关于本案基准价，如前所述本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日，基准价应为4.60元，原告主张基准价为3.40元，不符合相关司法解释的规定，计算错误，不能成立。我方由此计算出原告的投资差额损失为：投资差额损失47,300元=（平均买入价8.90元-基准价4.60元）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票数量11000股，原告主张投资差额损失为60,500元，计算错误，应当纠正。三、关于因系统风险因素造成的损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。（一）根据《若干规定》和相关司法实践，因系统风险因素造成的损失与虚假陈述没有因果关系，依法不应赔偿。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。例如，贵院审理的渤海股份证券虚假陈述责任纠纷一案，贵院即以大盘整体下跌幅度较大为由，认为投资者的损失均是由系统风险造成的，全部驳回股民的诉讼请求；贵院审理的股民诉德棉股份证券虚假陈述责任纠纷一案，贵院也认为“德棉股份股价的下跌系因股市系统风险所致，与德棉股份公司的虚假陈述无必然因果关系，以此驳回原告的全部诉讼请求”；又比如ST九州证券虚假陈述责任纠纷一案，厦门中院一审也以系统风险为由，驳回股民的全部诉讼请求，福建高院二审判决剔除系统风险因素后，ST九州仅赔偿股民损失的7%。（二）本案中，揭露日至基准日期间，受国际国内的政治、经济、社会制度等系统风险因素影响，大盘及化学纤维行业均出现了大幅下跌，对于因证券市场系统风险所致的股价波动，与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2011年下半年至2012年上半年，继欧债危机爆发后，爆发美债危机，欧债问题进一步恶化，全球金融市场动荡加剧，中国股市受全球债务危机影响，加之国内货币政策、房地产调控放松无望，导致投资者对中国经济增速放缓的忧虑不断加深，大盘大幅下跌，“截至12月15日，上证综指全年下跌超过22%，深证成指跌幅近29%”。就化学纤维行业而言，化纤的销售价格一直走低，而其原料石油的价格却不断上涨，导致化纤行业板块走势低迷。比如“证券时报网”在2011年6月报导，化纤价格继续下跌，其中“粘胶短纤变动-2.84%到20500元/吨，粘胶长丝价格变动-0.10%至50500元/吨”；“新浪财经”在2011年11月报导，化纤行业板块个股几乎全面下跌；“金融投资报”在2012年4月报导，“受油价上涨影响，石化相关板块上涨，但以石油为原材料的化工化纤行业则遭受打击，盘面表现疲弱”。（三）根据鉴定报告，本案系统风险因素对恒天海龙股价波动造成的影响至少为55%以上，对于系统风险因素影响的部分应当从投资差额损失中予以剔除。关于本案系统风险因素的相关事宜，我方此前在杨启东诉恒天海龙证券虚假陈述责任纠纷一案【（2014）济商初字第95号】（下称“杨启东案”）中，已向贵院申请进行司法鉴定，贵院依法选定中天运会计师事务所（特殊普通合伙）作为鉴定机构就相关事项进行鉴定。中天运会计师事务所（特殊普通合伙）就杨启东案已作出中天运[2015]鉴字第00001号《司法鉴定报告书》，该《司法鉴定报告书》系就案涉揭露日至基准日期间，大盘及行业板块流通市值的波动情况所作出的鉴定，可以适用于投资者诉恒天海龙的系列案件，即可以适用于本案。依据上述《司法鉴定报告书》：揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3,137,840,582,680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2,831,692,304,064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60,854,056,156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46,980,283,949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。依据我方的计算，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3,883,336,731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2,733,554,072.80元，据此，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。根据上述，在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。我方认为，化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。四、原告所主张的部分损失是由于恒天海龙业绩重大亏损等公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。（一）根据《若干规定》及相关司法实践，因公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失，与虚假陈述没有因果关系，依法不应赔偿。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险以外的其他因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。司法实践中，通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑，并进行剔除。例如，在贵院受理的渤海股份证券虚假陈述责任纠纷案件中，贵院即认为，股市投资者“不仅要面临自身主观行为因素所造成的风险，还要面临外部客观因素所带来的风险。外部客观因素所带来的风险主要是非系统风险的公司风险以及系统风险的市场风险。……上述因素的综合作用，既决定了股票价格的起伏，又会对投资者的风险带来严重影响。……被告银座渤海集团因各方面的原因自2000年度起持续亏损，经营业绩欠佳，自1999年末至2001年末，每股净资产降幅达35.49%。在公司发展前景不甚明朗、业绩大幅下滑，且股市大盘巨跌的背景下，被告银座渤海集团股票价格的下跌，其原因应归结于公司自身的非系统风险因素及外部的系统风险因素。”据此，贵院认为该案原告的投资损失与被告虚假陈述之间不存在因果关系，进而驳回了原告的全部诉讼请求。（二）本案中，揭露日至基准日期间，恒天海龙连续发布重大利空消息，公司业绩重大亏损，负债累累，濒临破产。1、揭露日至基准日期间，恒天海龙连续发布公告，披露公司业绩亏损严重，甚至被实行“退市风险警示”的特别处理。2011年10月14日，恒天海龙发布《2011年半年度报告》，披露公司2011年半年度净利润亏损322,214,230.03元；2011年10月27日，恒天海龙发布《2011年第三季度季度报告全文》，披露公司第三季度净利润亏损197,991,696.61元；2012年4月20日，恒天海龙发布《ST海龙：2011年年度报告摘要》，披露公司2011年度净利润亏损1,012,558,403.19元，净资产-854,680,072.49元；2012年4月20日，恒天海龙发布《2012年第一季度报告正文》，披露公司2012年第一季度净利润亏损149,270,412.23元，净资产-1,003,950,484.72元。2012年4月20日，恒天海龙还发布了《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》，披露鉴于公司2010年、2011年连续两年亏损，已被深圳证券交易所实行“退市风险警示”的特别处理。2、揭露日至基准日期间，恒天海龙连续发布公告，披露公司及其控股子公司涉及重大诉讼，被追索巨额款项。在揭露日至基准日期间，恒天海龙一共发布了数十份公告，披露公司及其控股子公司涉及的重大诉讼及相应进展情况，被追诉金额累计超过10亿元，以下仅列举涉诉金额在1亿元以上的三份公告：2011年10月13日，恒天海龙发布《控股子公司重大诉讼事项公告》，披露控股子公司新疆海龙化纤有限公司被追索货款252,963,691.28元；2012年1月13日，恒天海龙发布《重大诉讼事项公告》，披露公司被中国光大银行股份有限公司青岛分行追索借款，涉诉金额达15,000万元；2012年3月26日，恒天海龙发布《公司及控股子公司诉讼进展公告》，披露公司及其控股子公司被深圳发展银行股份有限公司青岛分行追索贷款本息共计人民币102,317,541.44元。3、揭露日至基准日期间，恒天海龙连续发布公告，披露公司及控股子公司逾期贷款金额巨大，严重资不抵债。在揭露日至基准日期间，恒天海龙一共发布了六份关于贷款逾期的公告，每份公告均披露截止公告日，公司及控股子公司逾期贷款总金额已经超过公司最近一期经审计净资产的100%。其中，距离基准日最近的一份贷款逾期公告，即恒天海龙于2012年04月12日发布的《控股子公司在金融机构贷款逾期的公告》，该公告披露截至2012年4月10日，恒天海龙逾期贷款金额总计91,894.25万元人民币,占公司最近一期经审计净资产的582.06%。（三）本案中，公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失，与虚假陈述行为无关，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。如前所述，揭露日至基准日期间，恒天海龙业绩亏损严重，甚至被实行“退市风险警示”的特别处理；又因财务信息不实被监管机构采取行政监管措施；涉诉累累并且金额巨大；同时逾期贷款金额竟然达到了公司审计净资产的6倍，严重资不抵债，濒临破产。实际上，本案虚假陈述基准日后不到一个月，恒天海龙即正式进入破产重整程序。因此，恒天海龙在揭露日至基准日期间的股价下跌，势必大幅度受到上述公司自身经营情况等非系统因素的影响，原告因股价下跌所产生的投资差额损失，也势必大幅度受到上述公司自身经营情况等非系统因素的影响。我方认为，除证券市场的系统性风险因素影响外，因公司自身经营情况等非系统性风险因素对恒天海龙股价波动的影响至少不低于20%，该部分因素的影响应从计算的投资差额损失中予以剔除。五、原告主张的损失，系恒天海龙破产重整前发生的虚假陈述所造成，属于破产重整的未申报债权，应当按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿。《企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。《企业破产法》第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊中院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙破产重整；2012年11月2日，潍坊中院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊中院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙破产重整前。依据上述《企业破产法》的相关规定，原告主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，原告可以在申报期内进行申报，原告未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。并且，司法实践中，各地人民法院对于虚假陈述发生在破产重整裁定受理前的案件，均认定原告主张的投资差额损失应当按照重整计划规定的同类债权的清偿条件进行清偿，比如“烟台九发证券虚假陈述责任案件”、“夏新电子证券虚假陈述责任案件”。综上，原告的损失与被告虚假陈述行为有因果关系的，我方同意按照法律规定依法予以赔偿。但对于具体赔偿金额，应当在依法确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的基础上，采取正确的损失计算方法予以计算，经计算原告的投资差额损失为47,300元，即使综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%，则原告的投资差额损失最多应为21,285元，在此基础上还应当剔除因公司自身经营情况等非系统性风险因素造成的损失部分。关于原告主张的佣金、印花税损失302.50元，利息1,205.11元，出于计算简便的考虑，我方同意认可原告的主张。对于原告主张的损失中，没有事实和法律依据的部分，依法不应支持。

经审理本院认定，恒天海龙公司原名称为山东海龙股份有限公司（以下简称山东海龙公司），系一家以化学纤维业务为主业的股份公司，于1996年12月26日在深圳证券交易所上市，证券简称为恒天海龙，证券代码为000677。

2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将巨龙化纤公司作为关联方披露。山东海龙公司向巨龙化纤公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。

卓燕青与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述的实施日为2009年1月1日。

2011年6月2日，恒天海龙公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。2013年11月12日，中国证监会对恒天海龙公司及相关责任人员以未披露对外担保事项、关联方及关联交易为由进行行政处罚。2011年6月2日为揭露日。

自2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙公司股票换手率累计达到100%，该期间股票的收盘均价为4.60元，2012年4月23日为基准日，4.60元为基准价。

根据卓燕青（投资差额损失为：投资差额损失47300元，计算方法为：（平均买入价8.9元-基准价4.60元）×基准日之后持有的可索赔股票的数量11000股。对卓燕青主张的佣金印花税损失302.50元，利息损失1205.11元，恒天海龙公司予以认可。

2012年5月18日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。

本院另查明：（一）已生效的民事判决书认定：揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3137840582680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2831692304064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60854056156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46980283949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3883336731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2733554072.80元，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。

（二）揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。

上述事实由证券账户卡（深圳）、致歉公告、恒天海龙公司名称变更公告、《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》、《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、卓燕青的交易记录资料以及损失计算情况、民事判决书、民事裁定书、庭审笔录等在案为证。

本院认为，一、卓燕青所遭受的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元、1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将巨龙化纤公司作为关联方披露。山东海龙公司向巨龙化纤公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。被中国证监会进行行政处罚，恒天海龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。上述规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系和不存在因果关系的情形。本案中，卓燕青购买的是恒天海龙股票、卓燕青在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

二、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。

1、实施日的确定。卓燕青与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，对此本院予以确认。

2、揭露日的确定。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。

3、基准日的确定。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，揭露日2011年6月2日当天恒天海龙的可流通股股数为804003464股。自揭露日2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙股票的累计成交量达805807100股，达到其可流通股股数的100%，同时，在此期间并无通过大宗交易协议转让的股票。因此，依据《若干规定》对基准日的规定，本案虚假陈述基准日应为2012年4月23日。

4、基准价的确定。依据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。本案虚假陈述的揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为4.60元。因此，本案虚假陈述的基准价应为4.60元。

三、关于投资差额损失的确定。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”有上述规定可知，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有因果关系，不能纳入计算。“先进先出加权平均法”，即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。故卓燕青主张投资损失的计算公式应为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。该计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式。依据上述计算方式，卓燕青投资差额损失为47300元。对卓燕青主张的佣金印花税损失302.50元，利息损失1205.11元，恒天海龙公司予以认可，对此本院予以确认。

四、关于系统风险。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。本案中，卓燕青投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，卓燕青最终投资差额损失=47300元×（1-55%）=21285元。

五、关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故恒天海龙公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，本院不予采信。

六、关于重整计划。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，卓燕青主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，卓燕青可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。本案所认定的投资差额损失为21285元，连同佣金印花税、利息损失，也未超过5万元，恒天海龙公司应全部清偿。

综上，恒天海龙公司虚假陈述的行为给卓燕青造成了一定程度的损失，对其主张合理的部分，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、第四十七条、第九十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：

一、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告卓燕青股票投资差额损失21285元；

二、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告卓燕青佣金印花税损失302.5元，利息损失1205.11元；

三、驳回原告卓燕青的其他诉讼请求。

如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费1350元，由被告恒天海龙股份有限公司承担。

如不服本判决，可以在判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。

审判长  韩梅

审判员  郎家涛

审判员  宋海东

二〇一六年七月二十八日

书记员  王宪峰