关于“高和•2049论坛”内部通信

一、何为“高和•2049论坛”内部通信？

2049年将迎来建国百年，并与21世纪中叶这个时点重合。中国和世界将会发生什么？黄仁宇的《万历十五年》捕捉了当年若干个被史学家忽略的“末端小事”，并从中发现了掀起未来波澜的机缘。“高和•2049论坛”亦致力于从当下的种种，窥见未来些许端倪。

2013年初高和资本与中信出版社《信睿智库》联合发起了2049系列论坛，旨在邀请当今世界知名专家学者共同来探讨这一话题。同时每月以1-2篇的内部通信的形式把论坛演讲者及全球智库资源中精彩独辟的见解汇总起来与我们的朋友们分享。

二、2049论坛的作者和演讲者都是何人？

他们一定不是活跃在微博上的“公知”，但是他们是行业专家，具有前瞻性、建设性的见解，他们对中国充满真诚的热爱，富有民族责任心，并时刻以真诚批评警醒国人的普通人。

三、“高和•2049论坛”内部通信适合哪类读者？如何阅读？

适合与这些行业专家具有同样真诚客观的态度和有建设性观点的读者。推荐阅读方式：只适合打印出来安静阅读。

本期推荐文章：黄金值不值得投资？

（文/Claude B.Erb 系美西部信托公司前大宗商品投资组合经理 ,CampbellR.Harvey 系杜克大学福库商学院金融学教授）

我们一般认为黄金具有抗通胀、保值、避险和高收益等特点，但本文从不同视角分析黄金的这些特点时，发现就像“盲人摸象”一样，各种观点都存在一些片面性。从供求角度来看，最近十年黄金价格的上涨与投机需求高度正向相关，而与首饰需求呈负向相关关系，与工业需求关系不大。

以下对黄金的六种说法表示质疑。

第一，对“黄金具有抗通胀的特点”的质疑

从1975年1月到2012年5月，黄金价格和美国CPI指数的关系表明，黄金价格是围绕着CPI上下波动的，剔除掉通胀因素之后，黄金的名义价格并非始终与其实际价格保持一致。

通货膨胀分可预期的和不可预期的两种。如果一种资产能够同时预防这两种类型的通胀，投资者必然会趋之若鹜。而历史说明，黄金价格的变化率和未预期到的通胀之间并没有正向相关性，因此，黄金并不能预防不可预期的通胀。而研究也表明，黄金并不能长期对冲掉通货膨胀的风险。对于10年以上的收益率来说，黄金并不是对冲通胀的有力工具。

总之，黄金通常在短期内难以充当抵抗不可预期的通货膨胀的工具，长期内也许有一定的效果，但是时间必须足够长，有可能穷尽投资者的一生都不够。

第二，有人说，黄金相对于各国发行的“法币”来说，具有保值的特点。这一说法也值得质疑。

本文利用历史月度数据，对七个国家货币的汇率与黄金价格之间的关系进行了计量分析，结果发现：首先，回归系数是负的，这说明了各国货币相对于美元升值时，黄金价格是上涨的，正好可以对冲美元贬值。其次，各国的回归系数，平均值非常小，大概是-0.15，这说明黄金价格对币值的影响并不是非常大。

第三，和低收益的资产相比，黄金具有可观的实际收益率。这一说法，也不尽然。

一些人持有黄金的理由是黄金相对于收益率较低的资产而言，具有可观的回报收益率。比较有代表性的观点认为，名义或者实际利率下降时，黄金价格会上升。本文对黄金的实际美元价格与美国 10 年期国债收益率之间的历史走势的分析发现，当利率上升时，黄金价格下降；国债的收益率下降时，黄金的价格就会上升，二者的相关系数为 -0.82。然而，本文使用英国更长期的国债与黄金价格的数据做类似分析时，相关系数就变为-0.31，这意味着英国国债长期收益率对黄金价格的影响有限。

第四，对“黄金具有避险的特点”的质疑

一般情况下，避险资产需要具备两个条件：一是在社会动荡或者经济危机发生时， 能够保持稳定的价值；二是在社会动荡或者危机发生时，避险资产能够便捷地获取，也就是具有足够的流动性。通过对美国股票和黄金收益的分布分析发现，在经济萧条时，黄金并不是可靠的避险资产。至于成为避险资产的第二个条件—流动性问题，我们可以参考著名的“豪克森 钱币”案例。这个典型案例意味着黄金也不是具有完全流动性的避险资产。

第五，黄金不一定具有事实上的世界“货币”特征。

当所有的国家都退出金本位制之后，黄金就不再具有世界货币的特征了。比如，对于大多数人来说，使用黄金来缴税、购买生活日用品都不是很方便。 美国的货币供应量分为M0、M1、M2、M3四种口径。如果把黄金的影子价格定义为货币供给与官方黄金储备的比重，那么使用基础货币计算的黄金影子价格为 1000 美元 /盎司；使用 M1 计算的影子价格为8000美元/盎司；使用 M2 计算的影子价格为 37000 美元 / 盎司。这意味着黄金的影子价格要远远大于当前的名义价格。“影子价格论” 还意味着，黄金的影子价格相对于现实价格越高，美国面对的通货膨胀压力就越大。

第六，各国央行或者投资者对黄金有源源不断的需求。这一说法也不尽然。

相对于其他论点，“持有不足论”也许是支持黄金价格上涨最具说服力的一派。要解释这个问题，我们必须知道世界上到底有多少黄金，当前的黄金究竟在谁手里，黄金未来的需求趋势是什么？

根据世界黄金协会的估算，当前全球已经开采的黄金大概有171300 万吨，地下还可以开采的储藏量大概有51000 吨。也就说，全球的黄金总量中，我们已经开采了76%。根据美国地理协会估算，自1900 年以来，黄金的年开采量约为2500 吨。如果按照这样的开采速度，黄金大概还可以开采20 年。

目前，黄金的需求主要包括三个方面：装饰、投资和工业用金。其中，装饰用金大概占全球已经开采总量的50%，投资需求占18%，工业需求大概占12%。随着黄金价格的波动，以上各种需求的规模会有所变化。各类需求的价格弹性各不相同。首饰需求的价格弹性为-0.24，如果再考虑到收入和人口因素，那么这个数字有可能高估了；投资需求弹性为0.98，工业需求弹性接近于零。同样有趣的是，黄金的矿产和再生金产量对价格变化都是不太敏感的。2001-2011 年，投资需求上升非常快，类似于吉芬物品和韦伯伦商品，其与一般的需求规律相背离。这说明了投机炒作的可能性比较大。全球黄金的最大买家来自以中国等金砖国家为代表的新兴市场国家。如果中国的外汇储备全部以黄金资产的形式持有，中国在1995 年就应该持有6000 多吨黄金，而到目前就应该额外购买66000 吨，相当于世界三分之一的黄金储量。如果中国确实要这么做，必然会推升黄金价格。然而，在外汇储备总额固定的情况下，随着黄金价格的上升，中国实际购买到黄金的实际量将会下降。因此，这样做的结果，只会导致中国用自己的外汇储备提高了其他黄金持有国的财富总量。随着中国黄金持有量的不断囤积，迟早会像亨特兄弟试图垄断白银市场的努力一样，导致价格泡沫。中国是否正在加速购买黄金呢？根据世界黄金协会的估计，中国的黄金持有量确实上升了，但是仍然低于SPDR 黄金信托的持有量，未来必然还会上升。美国是世界上最大的债务国，同时，也是世界上黄金储备最多的国家。如果以中国为代表的金砖国家一定要按照GDP 总量或者人口总量这些指标衡量，来和美国、瑞士等国家攀比，那么后果将不堪设想。