大家好久不见哈，金融菌终于又来翻牌儿啦，今个要翻的是个大白马——以低压变频技术起家的国内工控行业龙头企业，汇川技术。
财务状况
https://xqimg.imedao.com/157378ef80ebc23feff311b4.png!custom.jpg 查看原图上市之初，汇川主要依靠的业务是电梯一体化控制器及相关业务，但公司从未停止过对变频技术和电控技术相关的应用领域的扩张，目前在新能源汽车电机控制器、机器人控制器、轨道交通领域等多个领域都取得了相当的成绩。从净利润情况观察，乍看之下，不算惊艳；可谓是不温不火，一步一个脚印。


https://xqimg.imedao.com/157378f2c1abaf3fe535cf7f.png!custom.jpg 查看原图https://xqimg.imedao.com/157378f4644bfd3fdbbf8a1f.png!custom.jpg查看原图但事实上，如果你查询下公司的研发费用情况，就会发现公司的实际净利润含金量相当高——公司在研发方面的投入可以说是相当卓尔不群的，研发人员比例一直超高，且近5年来在研发方面的投入比例一直维持在营收的10%左右，5年来研发投入翻了一倍。而且这些投入是全部费用化，没有一分钱进行了资本化。从这个角度来看，公司确实无愧于业界“小华为”的称号，管理层继承了华为重视研发的优良传统。


https://xqimg.imedao.com/157378f79a2bfe3fd11c1626.png!custom.jpg 查看原图公司的ROE自上市后一直处于逐步拉升的状态，今年上半年略有下滑，比去年同期下降0.1%，不过鉴于轨道牵引合同的确认和新能源客车采购的旺季都在下半年，估计今年公司的ROE水平很有机会再创新高。


https://xqimg.imedao.com/157378fa884bff3fd2db7c00.png!custom.jpg 查看原图https://xqimg.imedao.com/157378fd68eb933fa017c5b6.png!custom.jpg查看原图从负债情况来看，公司的负债率在逐步提升，不过查看负债细节可以发现，公司的负债里几乎没有有息借款，主要由各类应付款组成；同时，公司的应付款体量大致和应收款相当，且近5年来应付款增速远大于应收款增速（分别为620%和225%），可见公司对上下游的控制能力在逐步扩大。


https://xqimg.imedao.com/15737903e79c003feba94881.png!custom.jpg 查看原图公司的营收增速一直保持的不错，这和公司一直不遗余力地拓展技术应用范围有很大关系，目前公司已经建立起变频器类、运动控制类、控制技术类、新能源类和传感器类五大收入来源，其中变频器业务是现金牛类业务，增速不高，但市占率较高，胜在稳定；新能源汽车、通用伺服器业务是明星类业务，增速较快，但目前市占率一般，是近几年最重要的新收入来源；机器人、轨道牵引等业务是问题类业务，未来可预期的空间极大，但目前还处在萌芽阶段，需要公司继续悉心培育；光伏逆变器则是瘦狗业务，老东家华为目前在这个领域大杀四方，估计公司已经快放弃这部分业务了。


https://xqimg.imedao.com/157379069dbb943fd6a0a8ea.png!custom.jpg 查看原图公司的费用率一直较高，主要是因为管理费用较高，也即研发投入较多导致的；而今年Q2的费用率更是比去年提升了4个百分点，这是由于公司年中的研发投入相比去年同期增加43.82%（近5000万元）导致的，刨除这部分的话，公司的费用率基本和去年持平。未来公司在研发方面的投入大概率还会继续维持在高位，因而如此之高的费用率也还是可以理解的。


https://xqimg.imedao.com/15737909462c013fb2e02d91.png!custom.jpg 查看原图公司的现金流一直都相当不错，经营性现金流净额基本和净利润体量相当，而投资活动造成的现金流出仅靠内生增长即可满足扩张需求，从在建工程情况看，公司自去年年底苏州汇川"扩建项目一期" 临近尾声后，目前已经没有大的固定资产投资需求。

而截止今年Q2，公司仅是账上的各类定存、现金等价物就高达12亿，另外还有接近20亿的银行理财，可谓现金超级充裕。当然这在一定程度上也可以理解为公司投资率不够，资金运转效率有待进一步提高——近年来公司为了快速拓展业务范围，已开展了多次收购活动，并连续投入资金设立了多个并购基金，拟投资于国内外智能制造、新能源汽车、工业自动化、人工智能、无人飞行器及相关领域；相信未来公司的资金随着收购的加速，会逐步用在刀刃上，为公司带来更为广阔的前景——而且，公司在收购时很可能是不用进行定增另外筹集资金的，这对于不愿意随便被公司稀释股权的金融菌是个好消息。
公司的股权&管理层状况
公司最大的股东深圳市汇川投资有限公司持有汇川19.34%的股份，看似股权分散，但前实际上公司的股份分散在各位高管的手中，通过各种持股关系和股权激励，以朱兴明为首的19位公司高管持有汇川近50%的股权。公司上市至今进行过两轮股权激励，首轮股权激励是2013年处实施的，授权给公司中高层管理人员和核心技术（业务）人员共计1352万份股票期权，占当时公司总股本的3.48%；2015年提出第二期股权激励计划，向174名中层管理人员、核心技术人员和业务人员授予459万股限制性股票，占公司总股本的0.59%。
https://xqimg.imedao.com/1573790e759b953fe0a0656e.jpg!custom.jpg 查看原图
公司的高管大多是技术出身，且有10人工作经历相同，先后供职于华为、艾默生；而当年从华为&艾默生“毕业”的高管们，至今已创造了多家上市/拟上市公司，可谓成绩斐然。这种曾经多年共事，又一起创业的经历，使得管理层相对团结，且价值观相似，有利于公司稳定发展。
公司的业务

https://xqimg.imedao.com/15737912468bb03fecf981da.png!custom.jpg 查看原图公司的产品一直在追求高端路线，而连续不断的大额研发投入也使得公司的毛利率一直维持在了较高的水平；而关于今年净利润率的下滑前文已经提到过，这主要是由于上半年研发投入增加导致的；可是，为什么公司的整体毛利率在不断下滑呢？


https://xqimg.imedao.com/157379154d0b963fbfef239f.png!custom.jpg 查看原图https://xqimg.imedao.com/1573791758fc033fdd5bccc4.png!custom.jpg查看原图而查看公司的营收分项可发现，造成整体毛利率下滑的一个主要原因，是近年来相对低毛率的新能源&轨交类收入在飞速提升。公司从2011年即开始涉足新能源领域，而随着近年来新能源客车的不断放量，公司的这部分的收入取得了飞速的发展，可以看到，自2012年开展以来到去年为止，这部分营收已经增长了整整33倍！近四年来的增速最低也在100%左右。而这部分产品的毛利率一直以来都是低于变频类业务和运动控制类业务的，因而导致整体毛利率略有下降；在今年Q2，这部分收入的毛利率已经超过了控制类业务，可谓是量价齐升，预计新能源业务将是公司最近一两年来最重要的业绩增长点。

而变频类业务，目前的主要收入来源还是通用高低压变频器以及电梯一体化控制器，而后者占了大头。这部分业务预计几年内大概率还会维持目前的中低幅增速，是公司的现金牛业务，守成有余，进取不足。
运动控制类业务是工业4.0的重要看点，这部分业务近年来的增速一直不太稳定，公司面临的竞争压力不小，后面我会具体分析。
那么，接下来我们就来分项看看公司的具体业务情况。
变频类业务
公司变频器业务可划分为通用高低压变频器以及电梯一体化控制器。公司目前变频器业务处于自主品牌龙头位置，中国市场份额位居第三，仅次于ABB与西门子。不过，就整体市场情况而言，变频器30%的市场被ABB 和西门子占有，安川、台达、施耐德、富士、三菱、艾默生、丹佛斯等其他外资品牌占有约45%的市场，而内资品牌市占率仅25%左右。而且国内厂商的变频器产品大多在印包机械、金属制品、机床、电梯等领域，在起重、纺织、数控机床、造纸、冶金等技术难度较大的领域，市场份额几乎都在外资品牌手中。
公司目前重点开拓的行业是纺织、起重两大子行业，以及长期被西门子、ABB 两大巨头占据的工程传动市场；但目前做的最多的，还是电梯行业。
去年，我国电梯市场近十年来首次出现了增速下滑的态势，随着房地产投资增速趋缓，电梯行业的竞争在加剧；目前，公司在整个电梯变频器市场占有率在35%左右，未来电梯变频器销售增速预计将愈发平稳。
就公司未来这部分业务的发展而言，主要的空间在于行业增长和外资渗入。
关于电梯行业的潜在空间，之前在分析康力电梯时我就强调过，主要来自两个方面：
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一是国内安装20年以上的电梯占比目前极低，仅为4%，远不及欧洲和美国的50%；未来旧电梯维保及旧电梯更换将释放出巨大的空间，从而有效补充新增房地产投资的不足。
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二是我国目前的人均电梯保有量依然偏低，即便是北京上海的水平也远低于欧洲平均水平。而国内目前人口在逐渐向大城市转移，这导致未来在土地不会凭空增加的前提下，高楼只会越来越多，因而新增电梯的需求也会越来越多。
而在外资渗入方面，目前公司的主要开拓方向是二线合资及外资品牌，通力、蒂森克虏伯、富士达等国际电梯巨头均有订单。
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另外，公司目前正在电梯维保市场、电梯OEM市场推广物联网系统，累计用户数量，随着物联网大潮的袭来，未来公司利用市场占有率较高的先发优势，有望在电梯物联网中占据有利竞争地位。
总体而言，这部分业务值得拿出来探讨的不多，预计相当一段时间里，电梯都会是变频器业务的主旋律，现金牛业务，每年有个10%到15%的增长，预计两年后营收做到18到20亿左右，带来4.5到5亿左右的净利润。
新能源类业务
上市后，公司借助变频器优势向新能源汽车电控领域拓展，成果显著；目前已形成混动、纯电动、车用辅助动力三位一体的驱动系统布局，并成为国内最大的新能源汽车电机控制器供应商。前文我们已经多次强调过，新能源业务将会是公司近两年里最重要的业绩增速来源，而这部分业务实际又分成了三个部分，新能源客车、新能源乘用车以及新能源物流车，我们逐个进行分析。
新能源客车
2012 年底，公司与宇通客车签订了独家合作协议，故宇通客车目前是公司的主要客户，为公司提供了75%的新能源汽车电控收入。公司为宇通客车供应电机控制器，同时还提供主驱动电机、电源辅助控制器、空调配套控制器等产品，实现系统组合搭售，一方面为宇通客车提高系统稳定度并降低成本，另一方面扩大公司的单车收入。此外，公司亦为金龙和比亚迪等汽车厂商供应一部分辅助电机控制器。
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从目前市场公布的数据来看，新能源客车领域，宇通和金龙是绝对龙头；对于宇通而言，其生产的客车80%以上都是大中型客车，在新的补贴政策下，6-8米新能源客车补贴出现大幅下降，下降幅度约30%；同时8米以上新能源客车补贴并未减少，这使得宇通将成为该政策的主要获益者。
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而从宇通目前的新能源汽车销量占比（即新能源汽车销量和大中型客车销量之比）来看，其比例刚刚来到37.36%，离政策期望达到的新能源公交比重达80%以上还有翻倍的空间。
另外，在上周刚刚尘埃落定的新能源骗补调查中，宇通最大的竞争对手金龙已经成为了最大的输家，不仅要退回补贴5.2亿元，还要额外罚款2.6亿，同时被取消了补贴资格，至少今年已经基本告别了新能源业务。此外，此次被查处的苏州金龙尚有规划中的18亿新能源项目，在取消补贴资格的背景下，此项目的进展必然被大幅延后，一步差步步差，预计宇通的地位经过此次事件后将更为牢固——这也为公司未来的业绩平添了一份确定性。
个人认为，汇川这部分业务很有希望在2年内做到20到30亿的规模，每年为公司带来的净利润将达到5到7.5亿。
新能源乘用车
对于新能源乘用车，这部分业务无疑是被市场寄予厚望的，毕竟每年大中型客车的销量才不过17万辆左右，而乘用车则动辄高达2400万量，市场体量差了N个数量级。
而公司实际上2011年就已经开始涉足新能源乘用车业务了，当时公司给江淮配套生产过电控产品；但由于当时新能源汽车尤其是乘用车市场发展缓慢，公司才转移重心至新能源客车。
这两年，随着新能源乘用车市场开始爆发性增长，市场的目光逐渐转回这里；公司的电控技术也确实没的说，而今年以来又重新加大了乘用车电控领域的研发力度，最新一代的电机控制器平台产品也预计在2016年9月开始试机。但这条道路真的可以像新能源客车一样势如破竹么？
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目前在新能源乘用车领域，公司已是海马汽车的独家供应商，并进入东风日产、众泰等多家整车厂商供应商名单；而查看去年的新能源汽车销量榜单，除了众泰在销量前十的榜单上出现外，东风日产和海马都不见踪影。
事实上，目前市场上新能源乘用车电机控制器以乘用车厂商自主研发为主，新能源客车厂商电机控制器以外购为主。在乘用车领域，由于乘用车所用电机驱动功率较小技术研发难度相对较小，同时乘用车整车企业一般都具有自己的电控系统研发部门，因此乘用车整车企业一般都选择自主研发生产所需电机控制器；公司研发的高性能电机控制器，对于一些研发实力较弱的乘用车厂商才具有较大吸引力。
    因而，我个人对乘用车部分的业务能否放量还存在着较大的疑虑，这部分业绩的走势还需要未来事实的印证，走一步看一步吧。
新能源物流车
近年来，随着“剁手党”的兴起，我国的快递行业也获得了快速而蓬勃的发展，根据国家邮政局统计，我国快递行业2015年累计完成206.7亿件，同比增长48%，业务量已经跃居全球第一。
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快递行业的高速增长直接带动了物流配送车辆需求增加，而目前新能源物流车正在被快递公司逐步使用，具有取代燃油物流车的趋势。2015年，纯电物流车销量出现井喷行情，暴增15倍，顺着这股热潮，公司2015 年签订了1万套物流车电控订单，主要客户包括福建新龙马、东风汽车等，收入确认主要集中在今年。
目前从政策上看，截至今年7月，20余个省市的补贴政策都对纯电动物流车做出了补贴规划，地方补贴最高幅度与中央1:1进行补贴，即1800元/kwh，最低幅度的补贴为纯电动货车1.5万/辆、插电式混合动力货车400元/kwh。
从上面的描述看，形势一片大好，而绝大多数的机构同仁也是这么认为的（至少表面上是的），不过我认为新能源物流车多半也是个扶不起来的阿斗。
首先，今年针对骗补事件彻查，并下调了6-8米纯电动大巴的补贴金额，这本身就意味着，上峰对于无脑补贴的政策已开始不满，而纯电物流车不同于新能源客车，生产厂家分散，体量较小，本身就是难以实施管理的行业，未来能否持续实施补贴政策存疑。
其次，新能源客车之所以得到大幅推广，有个很重要的原因在于公交行业是由政府主导的非盈利行业，在这里，钱不是第一因素。而物流行业，毫无疑问各家物流公司是要赚钱的，当利益主导一切时，哪种方式带来的利益更高，哪种方式就会得以推行。如果没有补贴，或补贴较低，很难想象物流厂商会产生续航差，维修麻烦，充电时间长的物流车的动力。
因而，这部分业务我认为多半会一直是个小众业务，不过好在目前看公司市占率还蛮高的，能赚一点是一点吧。
轨道交通类业务

https://xqimg.imedao.com/15737950823bc93fc943edf9.jpg!custom.jpg 查看原图2015年年中，公司斥资2.85亿收购了江苏经纬50%股权，并于2015年7月8日实现并表，从而获得进入轨道交通领域的资质和相关技术。江苏经纬成立于2010年，并于2014年受让了捷克斯柯达电气关于牵引控制全线的核心技术。该技术在东欧各国轨交领域已有广泛的应用，是国际上的主流技术平台之一；因而在受让后，江苏经纬成为了国内轨道交通牵引控制行业第一家也是目前为止唯一一家通过转让欧系技术平台，具有核心技术和自主研发能力的民营企业，同时也成为国内除中国中车之外技术最先进的公司。

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江苏经纬之前已多次中标各类地铁项目，而在2015年12月，公司成功中标苏州地铁3号线牵引系统，中标金额约为4.3亿元，预计大部分收入将在2017年至2019年分期进行确认。
由于国家政策的倾斜，未来几年轨道交通市场很有希望迎来一次巨大的发展机会，2016 年3月28日，国家发展改革委与交通运输部于联合发布《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》（发改基础[2016]730 号文件）。该计划包括铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通五大类共303 项即将开展的重大建设工程，其中涉及的资金共计4.7 万亿元，施工时限为2016 年到2018 年。其中，城市轨道交通领域重点推进103 个项目前期工作，新建城市道交通2000 公里以上，涉及投资约1.6 万亿元。
公司通过江苏经纬掌握了核心技术，而公司本身在业界又有着巨大的影响力，且资金实力雄厚，这部分业务未来必然会受到公司的大力支持。关于预测收入这件事，我虽然暂时难以量化，但也可以确认未来有着广阔的空间，预计未来这部分收入很快就会从营收分项里独立出来，成为一个大道不能忽视的，需要单独披露的科目。
控制类业务

https://xqimg.imedao.com/1573795c6dac0a3fd961b276.png!custom.jpg 查看原图上图是2014年各国的工业机器人密度（台/万工人），可以看到，中国目前的机器人比例还处在极低的状态，仅为世界平均值的一半，更别说美德日等发达国家了；而随着人口红利的逐渐消退，广阔的市场空间以及现阶段相对较低的机器人密度，将成为中国机器人市场爆发式增长的导火索。

https://xqimg.imedao.com/15737961934bcb3fd7281f21.jpg!custom.jpg 查看原图
但就市场份额而言，国内目前没有一家厂商能够站出来参与国际竞争，国内中高端市场基本被外资所占据，他们几乎完全垄断了汽车制造、焊接等高端行业领域；中国国产机器人主要应用还是以搬运和上下料件机器人为主，处于行业的低端领域。针对这种状况，汇川提出了“面粉+工艺”策略。
所谓“面粉”指的是核心部件，而“工艺”指的是智能制造中的工艺方案。公司在智能制造的战略是提供关键零部件，而不是像其他厂商去直接生产机器人。
公司之所以只生产关键零部件，不生产机器人，是因为机器人关键零部件的核心技术都掌握在国外厂商手中，因此想要正在做出国产机器人，必须将核心零部件的技术壁垒一一突破，实现核心零部件的国产化，才能将国产工业机器人的成本降低，使工业机器人真正在中国制造业得到大范围推广。
https://xqimg.imedao.com/15737969fcdc0b3fd381c961.png!custom.jpg 查看原图
从机器人成本构成而言，最高端的减速机占据了30%的成本，若减速器、伺服电机和控制器等关键零部件国产化，假设平均降低30%的成本，则机器人单机制造成本可至少降低20%。
不过，减速机技术壁垒较高，公司为规避这点，另辟蹊径，2014 年自主研发出ISMT 系列DDR（ Direct Drive Motor）直驱电机。DDR 作为伺服产品的延伸，除保留了伺服电机的优良特性以外，可不用连接减速机，即直接与负载相连，解决了我国减速机技术与国家差距过大的难题。
    在控制系统方面，机器人控制器是机器人产品中与国外技术水平相差最小的核心零部件，也是国内厂商相对容易取得技术突破的核心零部件，公司是紧随顾高科技之后成功开发出机器人用控制器的国内公司。
    而事实上，伺服系统目前才是公司控制领域最主要的收入来源。
伺服器业务

https://xqimg.imedao.com/1573796d9ecc0c3fd50a9e49.jpg!custom.jpg 查看原图我国目前的伺服市场仍分为日系、欧美系、台湾系、国产品牌等多个阵营。其中，以安川、松下、三菱为代表的日系品牌市场份额达40%以上，以西门子，博世，施耐德为代表的欧美系品牌市场份额近年来下降较快，目前占比在12%左右，以台达、东元为代表的台湾品牌市场份额约为14%，而其中公司的市场份额为3.4%，排名第9。

公司的伺服系统产品分为专用伺服系统和通用伺服系统两类，通用伺服产品的竞争对手主要是松下、安川、台达等国外品牌，是公司目前重点开拓的战略产品；其下游为锂电设备、3C自动化、机器人等行业，其中锂电设备伺服系统占比40%左右，占比最高。2015年公司通用伺服系统产品实现收入1.97亿元，同比增长50%以上，并突破了一些具有行业代表性的大客户，继续保持国内领先。
而在专用伺服器领域，公司于2008 年开始介入注塑机伺服市场，并在2013年9月收购了从事注塑机控制器的生产及注塑机系统集成业务的宁波伊士通。
目前注塑机行业整体增长乏力，注塑机伺服系统目前行业年销售额5~6亿，公司2015年实现收入1.5亿，市场占有率为30%左右。未来，注塑机市场的希望在于全电动注塑机逐步替代全液压和电液混合注塑机，这将有望使目前的行业年销售额增长到10亿元左右。
总体而言，控制类业务是公司未来发展潜力最大的一类业务，但也是确定性最不好捉摸的一类业务；不过我个人还是比较乐观的，当行业向上的时候，愿意投入研发，并有着较深业务积累的国内公司总会找到更多的机会，这部分业务我愿意给予30%每年的增速，而且我认为这是公司所有业务里，拥有的最长最湿的一条雪道，未来很有可能仅依靠机器人相关业务，就可以再造一个汇川。
估值

https://xqimg.imedao.com/1573797e533bbb3fddbfcc63.jpg!custom.jpg 查看原图总体而言，公司除了2012年由于业绩下滑+创业板指大跌从而带来的机会以外，其他时间基本没便宜过，目前的PE水平已经基本算是处于历史低估值的状态了。而目前来看，公司的业务储备够充分，业绩发力的时间也是错落有致（近期新能源，中期轨道交通，远期机器人），而按照我刚才给各个业务赋予的增速情况计算，2018年公司的净利润大约在12到17亿之间，给个30倍PE的估值，则对应市值在360亿到510亿之间，如果再有不可预期的收购事件发生，公司的净利润还能再上一个台阶；因而我觉得目前已经算是个还可以的买入机会了， 当然如果要是能给我一个更低的买入价格，那我就更满意了哈哈。

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