我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗？说到头来，还是国内的资本市场没能知足企业成长对资金的需求

　　摩根士丹利、鼎晖、英联三家景外投资机构投资蒙牛一案的胜利，引起了投资界、实业界普遍的关注，甚至局部争议。这三家私募投资者向蒙牛投入约5亿元国民币，在短短三年内获投资回报约26亿港币，投资收益回报率约500%。有些评论据此认为，摩根等投资方赚得太“狠”，其与牛根生为首的蒙牛治理团队签定的“对赌合约”使资方处于进攻退守的有利局势，若蒙牛成长达不到预约要求，那么他们能够控股蒙牛，若蒙牛成长得好，他们退出时则赚得盆满钵满。

　　我认为这样的评论有不无片面和偏颇之处，对企业家的抉择、私募基金的运作和特征均有所曲解。我认为，对蒙牛案例的评论应树立在对此案详细情境深入考察的基本上，更重要的是，国内投资界、政府应从这个案例中得到相应的启示，致力于建设一个更有利于中国本土企业成长的金融环境，而不是停留在对境外投资机构片面质疑的层面上。

　　出于教养需求，我作为一个商学院的教学，对蒙牛私募案例开展了比较深入的研究，和蒙牛的私募投资者、上市中介、蒙牛高中层管理团队等方面进行了大批访谈，在此不妨以这个案例为参照，来谈谈我对中国私募投资市场的见解,四种方法营造组织学习气氛。

　　摩根与鼎晖是怎么进入蒙牛的

　　据蒙牛先容，他们在创建企业之初就想建立一家股份制公司，而后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基础上没有大规模的融资，如果要捉住乳业的疾速发展机遇，在全国铺建出产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

　　对于蒙牛那样一家尚不着名的民营企业，又是重品牌轻资产的贸易模式，银行贷款当然是有限的。

　　2001年开端，他们开始考虑一些上市渠道。首先他们研讨当时盛传要建破的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个主意也就搁下了。同时他们也在追求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时光，蒙牛根本就等不起。

　　他们也尝试过民间融资。不外海内一家著名公司来考核后，对蒙牛团队说他们必定请求51%的控股权，对此蒙牛不许可；另一家大企业本来筹备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛原来有投资动向，成果又由于它的第一把手忽然被调走当某市市长而把这事搁下了。

　　2002年初，股东会、董事会均批准，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时因为蒙牛历史较短、范围小，不合乎上主板的前提。这时，摩根士丹利与鼎晖(私募基金)通过相干关联找到蒙牛，要求与蒙牛团队会晤。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。家喻户晓，香港二板除了极少数公司以外，流畅性不好，机构投资者个别都不感兴致，企业再融资无比艰苦。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与标准化，大到一定水平了就直接上香港主板。

　　牛根生是个相称精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募提议，他曾经咨询过良多专家看法，包含正预备为其做香港二板上市的百富勤朱东(现任其履行董事)。眼看得手的肥肉要被私募抢走，朱东仍是十分职业化地给牛根生供给了客观的倡议，他以为先私募后上主板是一条可行之路。(事实上，在这之前朱东已向蒙牛提到过香港主板的上风。)这对私募投资者是一个很大的支撑。

　　私募投资者给蒙牛带来了什么

　　我认为，除了钱以外，摩根等私募投资者给蒙牛还提供了两慷慨面的增值服务。

　　首先，私募投资者为蒙牛上市作好了准备工作。摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决议过程等方面实现规范化。就董事会决策而言，用蒙牛管理层自己的话说，私募进来之前，董事会开会时大家也常提不赞成见，讨论热闹，但是投资者进来之后大家探讨问题更加到位，投资者问的问题比较尖利，因为他们看的企业多了。投资方有效天时用了他们对重大决策的否决权，比如蒙牛曾考虑过的一个偏离主营业务的提议，就被私募投资者劝阻。帮助企业设计一个能被股市看好的、清楚的商业模式，恰是私募投资者的奉献之一。应该指出的是，并不是所有的企业开创人都乐意接收这样的规范化和转变。

　　此外，蒙牛在香港上市的全部进程也重要由私募资金来主导。蒙牛管理团队晓得私募资金与他们好处一致，且具备他们所不具备的专业才能，故对摩根等的运作相称撒手。私募资金的品牌以及他们对蒙牛的投入让股市上的机构投资者更释怀。

　　多年的金融学的研究证实了这一点，当高品质的危险基金或者其它私募基金在上市之前进入某家公司的时候，这家公司上市的过程会更安稳、顺利、成功。私募投资者是公司与股票市场终极的机构投资者之间的一个桥梁。的确，最近私募投资者退出蒙牛时出卖的股权被一批国际一流机构投资者接手,面试常见问题，为蒙牛未来再融资打下了良好的基础。

　　除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也辅助进步了蒙牛公司的信用。在为蒙牛获取政府的支持跟其余资源方面也有赞助。另外，对早期蒙受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与维护。中公民营企业须要外资的参加而取得政府支持与掩护是件令人不无遗憾的事。

　　摩根士丹利的品牌诚然主要，但是仅此不够，国外投资者要把一个极具中国特点的企业带到海外上市，除了其能力与信誉，还需要通过对中国法律与国情的深刻懂得，能以各种技巧手腕解决与公司在沟通，会谈，信赖等方面的各项疑难。从蒙牛团队的感到来说，他们认为鼎晖执行总裁焦震在解决这些疑难的过程中起到了极其要害的作用。

　　在融资过程中，摩根的品牌堪称是对蒙牛最大的吸引,个性化定制式培训比个别培训更有价值！。但值得一提的是，摩根作为投资银行的黄金品牌对蒙牛的帮助并不大，换句话说，好品牌的投行实在不一定是好的私募投资者。在国内某些企业家心里兴许有一个小误区：中国企业和中国企业家长期在A股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业求投行。其实这个情理在美国、香港都是说不通的。在海外，只有你企业素质好，能吸引投资者，是投行来求你。我们很难考据，摩根等海外投资银行在做私募投资时是否在谈判中应用了国内企业家心里这个误区、掌握他们想上市的诉求，而使谈判有利于己方，但是摩根等投资银行在中国私募市场中确实把他们的投行品牌效应打到了极致。

　　蒙牛是否被贱卖

　　我认为，要断定蒙牛是否被贱卖，有两点是应明白的：

　　首先，价格高下是由当时融资市场的供求关系来决议的，牛根生等蒙牛团队确实尽了他们的努力。谈判的过程蛮漫长，据我了解，好几回牛根生他们都起身不谈了，而且始终坚持与其他投资者接触的权力。可以看出，双方在价格问题都下了很大工夫。最后，摩根等以约9.5倍(按融资后盘算的)市盈率的价钱入股蒙牛，这在当时的传统行业私募融资市场中不算低。对此，我们不妨这么来看，如果牛根生他们当时可能以更高的价格、更好的计划吸引更适合的投资者入股，他们当然违心卖高价。可以说，9.5倍市盈率就是当时企业私募市场上供需关系的反应,领导力21法则。

　　如果我们今天感到外资确切赚多了，基本起因在于国内资本市场不发展好，蒙牛从本土资金起源融资不成功，只能斟酌有限的多少家对中国传统工业有兴趣的外资私募基金。但是这个状态也逐步在改良，在蒙牛之前几年，一些投资者都是以4倍或者6倍市盈率进入中国企业，而在私募投资蒙牛成功之后，国际私募基金对中国的传统民营企业更感兴趣了。当初，好的传统民营企业要想融资的话，很容易面对好几家好的国际私募基金的取舍，市盈率也有所回升。所以从这个意思上，我们应该感激蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金进入中国市场介入竞争。

　　至于那个“对赌合约”，据我了解这在私募投资中是常用的手段，它的作用是激励管理层在谈判时更客观地猜测，在融资后更尽力地工作，并不值得少见多怪。

　　第二、是否贱卖不能光凭事后的事迹来看。每个项目对私募投资者均有一定风险，蒙牛只不过是他们成功的一例，还有远不迭蒙牛成功、甚至彻底失手的名目，而且即便在蒙牛这个项目上，私募投资者也是承当着极大风险。比方当年蒙牛的投毒危机如果恶化，私募投资者简直会血本无归。现在大家看到了摩根等通过蒙牛获得巨额回报，就认为他们入股入低了、对管理层太刻薄，如斯论证逻辑错误。

　　更重要的是，我认为投资方与融资方的双赢是最完美的结果。在蒙牛这个案例中，私募投资者投资回报率确实到达500%，但是牛根生团队等原始股东却得到了5000%的回报率。

　　我不觉得摩根等投资者赚多了，我倒是认为中国的投资者一贯赚得太少了。国内一些融资者在A股或私募市场上融资之初，就没盘算让投资者赚钱。在国内，做风投、直接投资的被企业“骗钱”的故事还少吗？这种故事怎么没有人去写呢？现在投资者赚钱了就要遭遇质疑，这不是有几分轻重倒置？

　　本土投资者的竞争劣势

　　其实，作为学者，我认为，比蒙牛是否被贱卖更值得一问的是，为什么蒙牛努力而为却只能吸引到这样的投资条款，换句话说，为什么国内的投资者没有吃到蒙牛这块“肥肉”？值得一提的是，蒙牛并非仅此一家，很多成功的民营高科技企业IPO后实现的高额投资回报很大部门都被外国投资者失掉了，比如隆重、百度。根本原因在于，在跟海外投资者竞争时，本土投资者有两大劣势：

　　第一，对冀望在海外上市的企业，本土投资者还缺少一个比较好的品牌，教训和信誉，因此它们给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。我想在这儿强调，投资的过程其实是资方和管理团队彼此信任的过程，投资的过程中有许多法律、金融的细节，在这方面，资方和管理层的信息是不对称的，前者更了解一些。好比，当时摩根士丹利和鼎晖说，为了将来红筹上市，要蒙牛通过一系列法律构造重组把蒙牛股权放到国外去，对此蒙牛内部是有些担忧和怀疑的，他们这个团队全是本土的，当时对私募这一套不太吃得准。但牛根生说，摩根是世界知名百年迈店，我不信任会为了我们这点钱骗我们，毁了他们本人的品牌。那么，我们国内的很多投资机构是不是有同样的信誉和平台呢？

　　第二，我们国内的投资者往往只能在中国的法律环境下来操作。因为外汇管制、法律体系不完美、投资工具不机动、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了绝对较多的限度。而海外投资者可以把企业“拉出去”“玩”，用海外比拟完善的法律来保护他们的利益、发明各种好的鼓励机制。

　　所以本土投资者和海外投资者的竞争的出发点就是不公平的。然而我们应该责备摩根赚多了吗？应当责备牛根生卖贱了吗？应该归罪的是，我们国度的法律系统、金融市场发展太落伍了，说到头来还是国内的资本市场没能满意企业成长对资金的需要。如果政府更踊跃地发展国内金融市场，假如国内对投资者权利的保护能增强，使得越来越多的投资者乐意向咱们的企业投资，中国企业的融资就能变得更轻易、公正一些。否则，若干年后，我们还会看到更多的“肥肉”被本国投资者吃了去，到那时，人们对这样的结果一点都不要吃惊。（黄明）