主讲人：某公募基金资深分析师 胡彧

　　我一开始做研究更多做基本面研究，后来发现基本面研究和主题投资研究方法不同，如果沿用基本面研究方法，可能会大概率错失很多主题投资机会，这也促使我对主题研究的方法做了一下梳理。

　　主题投资是不容忽视和不容错过的机会，尤其是在改革剧烈的时期。以化工行业为例，2014年化工股涨幅前50，将近三分之一是主题投资带来的机会。

　　主题投资性价比高，回报丰厚实现快，胜率可能低一些，但周转率高，是一种可以穿越市场周期的投资模式。无论牛熊，每年都有相应的主题值得参与。主题周期有长有短，无论是长期资金还是短期资金，都可以找到相对应的参与机会。（小亨利点评：单讲某一次的胜率可能会低一些，但由于资金周转率高，时间放长到一年，整体胜率不见得比基本面投资的低，而主题投资单次的胜率必定在60%以上，这样才能通过小盈利积累成大盈利。）

　　主题是一种或有价值的兑现，短期不带来盈利提升，但是带来预期的改善。提升估值，提升目标市值，提升股价。（小亨利点评：在这个过程中，资金的认可程度及群体性效应起到重要作用。）

　　价值来源可能来自国家和政府机构，如国企改革等政策红利；有可能高端制造等产业变革红利；也有可能来自股东或者控制人，如军工；还有来自于供应商和大客户的红利，比如苹果产业链、特斯拉产业链等等。

　　在一次主题投资中，市场参与者主要分为三类，一是主动参与者，他们是主题的构建者和推手，有充分时间准备概念，收集筹码，撩拨市场，优势是成本低，劣势是资金周期长。（小亨利点评：不一定是构建者，市场中主题的产生并不由他们决定，只是他们能够在主题变大之前预判，可能10次中有5-7次判断准确。在目前A股高换手率的情况下，资金周期也不一定长。）

　　二是积极的被动者，对主题有比较快的反应，能够比较快的参与；对这些人来说其实主题到来猝不及防，但他们能够在有限信息下做出快速决策，迅速判断主题价值空间、时间长度和自己所处的博弈地位并果断执行。（小亨利点评：这种参与者优势就一个字，快。反应快、判断快、下手快。）

　　三是消极参与者，盲目围观和盲目参与，既无信息和成本优势，又没有快速的决策和果断的执行，在大的主题里他们是能够赚钱的，但在大多数主题投资中他们往往沦为接盘侠。

　　我认为与基本面投资最大不同，主题投资更多基于社会心理学支撑。很难用绝对法测算它的价值，周K或者月K更多受投资者行为驱动，受社会心理学支撑。

　　之前看过一本《思考快与慢》，思考过程分为系统1和系统2，系统1是快思考，直觉+联想+过去经验，准确性和逻辑性低。系统2严密逻辑和计算，准确性高，但容易疲劳。

　　如果把市场比作一个人，听到一个逻辑和故事，首先会传递给系统1，系统1会做初步判断，如果市场认为逻辑和故事非常好，不用细想就觉得非常棒，就会作为主题投资。如果觉得还不错，就会输送给系统2，经过仔细思考判断，通过后会做理性投资。如果第一直觉觉得不行，但仔细思考后觉得可能会有较好价值，再输送给系统2，确实有投资价值，那么就是一个逆向投资。股市短期是投票机，长期是称重机。主题投资就是在系统1控制下完成的，胜率低，周转快，感性冲动的模式，但这是市场常态。

　　当一个流行到达顶点的时候，逆反心理会产生。主题被推高到定点的时候，当所有人的观点趋于一致的时候，就会产生逆反，而且逆反一旦形成，之前越是相似的群体，产生的分歧越重。种种社会心理效应，在不同的主题阶段对主题投资产生不同的支撑作用。（小亨利点评：本质上是没有更多的资金继续推动股价。）

　　比如在系统1控制下，有一些心理效应，一是对过去经验快速提取和重现：2011年炒锂电赚钱了，那么今年我炒锂电很有可能赚钱。二是简单比较，这个主题板块里的A翻倍了，那B至少会涨50%吧？三是对问题简单化转移，股票能不能涨很复杂，但主题投资时往往只思考这个主题牛不牛，是，那么就可以投。四是直觉强化，如猛狮科技刚上市时，大家一听这个名字很猛啊，好，直接往上干!（小亨利点评：第四点不是直觉强化，是A股特色，呵呵。）

　　这就是系统与控制底下，我个人认为大家常见的思维模式。有几种常见的现象，一是人在主题投资趋势里做出的买卖行为，都会在日后不断强化自身的观 点；二是从众心理作用下，很多人会被股价上涨绑架；三是主题趋势到达定点，就会产生分歧，就会有多翻空，或者空翻多，翻空的多头比原来的多头更凶猛，翻多的空头比原来的空头更坚定。

那么，在这种社会心理学框架支持下，主题筛选和标的筛选方向上的总结如下：主题筛选归纳为高大、鲜明、持续；标的筛选归纳为显著、直接、稀缺。

个人认为优秀主题基因主要包括：一是在人的视野里频频出现，使人逐渐熟悉；二是会有比较鲜明或强烈的表现形式；三是高大上，具备投射性，超越现有状态，符合或者超越市场价值取向；四是如果曾经或者正在创造良好回报，就会具备较强的正反馈效应；五是得到比较广泛的认同，比较容易形成投资合力。

　　主题筛选三特征，首先“高大”。高，或有价值来源是否高端，比如中央、新兴行业、明星产品；逻辑是否高端，如产业升级，进口替代、自主知识产权等。大，主题投资的体量是否够大，如市场容量；相对体量，或有价值与市值之间的比是否够大。

　　第二，鲜明。逻辑是否简单直接，容易接受，容易传播和营销，否则不容易激动啦；逻辑是否至少在表现上是不容置疑的。故事是不是有吸引力，有超越性，是否有善于讲故事的主题，比如卖方推荐，或者优秀的行业领袖在为此推波助澜。

　　第三，持续性。股价上短到1天，长到1年。主题持续性和主题投资持续性不同，主题投资持续性是主题持续性和市场热情持续性的并集。主题持续性可以拆分为三个方面：主题本身有没有逻辑性；刺激信号频率如何；纵深度如何。经得起推敲的逻辑持续性长，大家边投资边琢磨，往深处想，还觉得有投资价值。（小亨利点评：持续时间长不长，本质上还是这个主题的体量够不够大。）

　　拿新能源汽车作为例子：高不高？这个主题很高。新能源产业，国家政策支持，担负中国汽车行业弯道超车重任；大不大?一般大。绝对体量看，预测2020年车用锂电池市场220亿美元，比较大。相对体量，预测15年电解液市场60个亿，14年新宙邦市值32个亿，一比的话，不算特别大。（小亨利点评：不能光看一个细化领域，而应该看整个产业链，产业链的炒作会带动细化领域的炒作。）

　　表现形式鲜明吗？很鲜明。逻辑简单直接，环保、新能源，市场发展方向。是否持续？很持续。主题源于政府部门和产业实体。未来多年这个主题会长期持续。问题是存在潜在的证伪因素，销量和标的公司业绩。

　　某期数据低于预期会成为证伪因素。刺激的频率，至少是月度的。逻辑纵深度如何？可持续推敲性中等，锂电池产能过剩，价格不断下降。但逻辑可以被不断细化，锂电池，材料，正极、隔膜、电解液、下游路线、行业并购整合等，吸引市场对此不断做深入研究，从这个方面讲，纵深度还是不错的。（小亨利点评：炒作的起始点，肯定是有重要消息刺激引起的。）

　　归纳起来，新能源汽车，是一个很高、一般大的主题，吸引力很强，刺激信号的种类丰富，频率不低于每月一次，逻辑可推敲性一般但可细化可深入度很高，判断这个主题是很优秀的主题。所以会被市场反复的炒作。

接下来谈谈标的筛选。最重要的是“显著”，显著性比严谨性要重要的多。经常看到，有些标的仔细想想跟这个主题关系不大，但第一印象是很有关系的，它的涨幅要比第一印象关系不大，仔细研究发现存在很强关系的标的大的多。

　　第二重点是直接，主题投资切忌逻辑拐弯。因为一旦拐弯，就容易由系统1交给系统2运行，这对于主题投资来说是比较致命的打击。主题和或有价值链接的强度，就是直接性。

　　拿上海自贸区主题为例，物流、地产是最强链接，相应标的涨幅200%以上，再过渡到运输、建设和金融服务，中等强度链接，涨幅50%-100%之间，再次是其他上海本地企业，多少与自贸区有一些关系，涨幅基本在50%以下。

　　第三是稀缺。标的应当适度稀缺：一是或有价值体量固定；二是容易制造一种紧迫的投资环境；三是交易上资金、情绪有限，标的太分散主题炒不起来。

　　总结一下，从主题筛选到标的筛选，总共12个字，两者互为依仗，没有好主题的标的不是好标的，找不到好标的的主题事实上也不会成为好主题。

　　参与主题投资应考虑其周期，大概分为四个阶段：一是认知导入期。相关事件陆续发生，但频率较低，市场处于认知初期还未形成有效合理，但预期初步形成，股价从底部缓慢上升。（小亨利点评：此时，上文的第一类参与者会开始介入。）

　　二是强化爆发期。相关事件密集发生并且被市场认识到，而且往往有一些标志性事件出现，市场预期在强化，合理在形成，股价快速上涨。（小亨利点评：第二类参与者介入，这类参与者往往是游资居多。）

　　三是调整衰退期。事件依然在持续，但热情和预期之前比较高，难以出现超预期，市场出现认识分化、审美疲惫、质疑，股价开始进入调整。（小亨利点评：这就是第三类参与者，接盘侠。）

　　四是证伪和消散阶段。事件无法支撑市场对主题的预期，甚至出现显著证伪事件，市场要消化过高预期，形成反向合力并自我强化，股价快速回落。当然，这只是理论上的模型，实际上有些阶段会叠加，有的会缺失。

　　以上是我对主题投资本质、逻辑框架和参与策略的一个粗浅思考。照此对以往一些案例的分析如下：

　　一、燃料电池(2014年)

　　美股映射带来的主题，个人认为是相对比较弱的主题。和锂电池各有千秋的未来技术路线；有人测算，到2025年预期市场容量是500亿美元，还比较大。鲜明性一般，技术成熟度不高，工业化进程比锂电池落后10年，市场对其熟悉度不高，不容易形成合力；国内在燃料电池领域有影响率的产品和企业有限，很难形成鲜明的刺激；持续性一般，技术商业化不成熟，来自产业和产品的催化因素有限，到今年日本才出现了贴近商业化的车产品。

　　二、上海迪士尼(2014年下半年)

　　我认为这是个强主题，很高。文化娱乐产业是新兴产业；直接投资300亿，间接投资两三千亿，后续拉动消费四五百亿每年消费，比较大了。鲜明性强，大家对迪士尼文化了解和认同。

在上海，接近三大金融圈之一，很容易传递到金融市场，有内陆第一、中国第二的标签；持续性也会比较好，2015年底建成，建成之后，如果后续拉动效应明显，可能还会延伸。催化频率不太确定，逻辑纵深性比较好，国际上有很多迪士尼乐园运行情况、带来的回报等可供研究，如果大家想去研究，逻辑的纵深 性是很好的。（小亨利点评：迪士尼能够成为大主题主要有两个原因，一是大家都熟悉，老少皆宜，唐老鸭米老鼠人人皆知。二是产品持续性，娱乐产品永远存在，而不像一些工业、生活用品将被其他产品替代。）

小亨利总结：题材炒作更多受大众行为、消息刺激的影响。题材市场容量需够大，需较大的想象空间。