之前我们盘点了2020年大白马股票基金的业绩表现，区间收益超过70%以上才能排入第一梯队的行列。所以许多人会觉得今年股票收益很高。

但那只是头部顶级选手的表现，平均来看私募股票策略的收益是23%，而CTA基金今年以来的平均收益是24.45%，高于股票策略。

这个成绩很好地回答了先前大家的问题：CTA在极端风险事件发生的时候能捕捉到危机阿尔法，那么在牛市行情下是否也能赚到钱？

CTA这个策略名字叫做管理期货，早先是一个资质，后来才演变成交易的策略。

但要说下大众对CTA策略的一个误区，那就是认为CTA交易的是期货，期货因为有杠杆，所以会爆仓，风险非常大。其实这是混淆了传统期货交易和CTA策略。

CTA基金跟传统期货交易的差别在哪里呢？

传统期货是根据人的主观判断进行交易，而CTA基金是使用机器判断和操作——通过建立量化交易策略模型，根据模型产生的买卖信号来进行期货投资的一种策略基金。

机器跟人相比没有情绪、更加理性、更有纪律，因此CTA基金所表现出的一个特征就是因投资风格稳定而收益区间稳定，风险和回撤可计算，这就是它的特点。

在美国这么一个成熟的对冲基基金市场里，CTA基金被广大机构投资人青睐，目前的比重占到全球对冲基金总体量的20%左右，并不是一个小众策略。

接下来，本文将盘点过去五到六年CTA的业绩表现和发展，并且再剖析一下当前主流的CTA基金。

CTA策略过往6年业绩表现的回顾 

虽然从这张表上可以看到从2015到2020连续6年CTA基金都获得了正收益，但其间市场环境的变化是非常大的。

2015年当年对于CT来说是一个转折年，当年发生了很多事情：股灾大家都历历在目，对于私募市场来说，端午节的股灾影响是非常大的，当时很多产品被强平，股指期货也被限仓。对于量化来说，一些高频接口都被限制掉，不能直接通过券商的接口去下单。由于股票量化无法很好地交易之后，很多私募就开始另辟蹊径，有些转向做CTA。根据2015年的数据显示，上半年1月到6月的期货市场累计成交额已经超过2014年全年水平。

2015下半年股指在限仓之后，金融期货的交易整体骤然降温。因为没办法交易，只能开10手。导致大部分交易都转到商品市场，所以商品市场的成交量一下子就上来了。当时有色贵金属这些工业品板块，放量都非常明显。

到了2016年，很多公募在这一年也是比较难做出成绩来。因为在2016年，整个市场处于股指大灾后的一个恢复期，没有什么特别好的交易机会，也没有明显的赚钱效益。所以很多头策略表现都不太好，但在2016年CTA还是平均取得7.76%的正收益，平均的一个收益，领跑所有策略。在这一年CTA在策略方面显现出量化和主观的分化，量化的CTA开始逐渐超过主观CTA。（本文后续谈及的CTA均指量化的CTA，包括当前市场上主流的CTA基金都是量化。）

2016年的时候，CT大都是偏长周期的，波动回撤会非常大，出现趋势行情的时候收益就非常猛。先前CTA还是以主观策略为主，但在16年已经可以看到一些量化CTA的收益已经完全不输主观策略，同时还能把波动和回撤控制的更好。于是，2016年成了量化CTA正式起步的一年。

到了2017年，大家应该还记得那年是一个白马股的牛市，漂亮50的行情。原因是处于股灾修复期的许多资金开始寻找估值修复的板块和个股去投资。所以，那时候消费股、白酒股、电器、格力电器、美的这些都是非常优质的标的，一批股票白马价值蓝筹股在当年的表现非常好。

对于商品市场来说，2017年可能算是历年当中唯一表现比较弱的一年，没跑赢股票策略。当时整个商品市场处于偏高位震荡的格局，趋势的延续性非常差，大部分时间处于区间震荡。

并且当时的CTA还是以偏长周期为主，这些策略的CTA表现得不理性，因为对于这种震荡的行情，它们没有办法很好地适应。做得好也就是维持不亏钱，差一些的就会出现持续性回撤。

到了2018年，大家的印象就更深刻了。因为2018年是离我们都比较近的一个熊市。整年下来大盘指数跌了20%多，全年市场机会不多，也就是年初有一波行情。

而2018年的商品市场则处于一个偏大周期的宽幅震荡行情，趋势虽然不明显，但震幅要比17年好很多，波动会大一些，所以这一年CTA基金的表现有所复苏。对比股票市场全年跌个普遍跌个百分之三四十，CTA的表现就被凸显出来了。特别是在4月份新上的苹果有一波增长，然后在7月PTA这些板块开始走出一波上涨行情，这对于CTA的趋势策略来说，整年还是有一些行情可以做的。

2018年另外一个重要的事件就是中美贸易战。当时引起了国内一个比较悲观预期，商品市场也从宽幅震荡转为急速下跌。到年底，黑色化工板块的领跌也给CTA策略带来一波行情。从数据上看，股票多头在2018年的平均收益是-12%，股票多空是-9%，宏观策略是-5%，以及一些其他的策略基本也都负收益，但2018年CTA策略的平均收益接近5%左右。

这一年优秀的CTA基金基本都获得年化20%甚至30%的收益，再一次诠释了CTA具备危机阿尔法的策略优势。接下来从2019年到现在，对CTA整体是比较友好的，特别是今年二三月份受疫情影响，商品市场的波动率显著上升。

CTA交易的核心在于波动率，需要行情出现较大的波动，又叫做多波动率。一旦波动率显著上升，不管是上涨还是下跌，都能很好地捕捉行情。所以在今年二三月份的一波下跌行情，以及六七月份商品和股指双双上涨的行情，对CTA来说都是一个很好的获益机会。包括最近的一个月，如果大家跟踪CTA市场比较紧的话，就会发现很多CTA基金在这一个月的表现也是非常好的。

从2015年到今天为止，大约6年的时间里，相对股票策略，CTA还是不太为多数人知道的一个策略。过去6年里可以说是牛熊交替，在这样一个复杂的行情里，CTA每年都获得了正收益。尤其是在2016和2018两年表现优异，万绿丛中一点红。2019年CTA指数获得了11.9%的收益，今年截止到现在26%的收益，明显有所提升。

CTA要赚钱需要波动，也就是说得有趋势——上涨和下跌都是趋势，CTA既可以做多也可以做空，就是怕没趋势，也就是横盘。

高频问题：CTA交易的是期货，会不会不安全？

CTA交易的期货品种是40~50多个，同时目前中国商品期货品种也越来越丰富。我们一听到期货就会觉得风险很高，这跟期货交易的风险有关：一个是期货价格波动的风险，另一个是期货交易的杠杆风险。期货价格波动的风险，跟股票没什么太大差别，有些期货价格波动还小于一些牛股。但是期货的杠杆会导致爆仓风险，这个问题在股票里是没有的。你要买100万的股票，就得付100万。但是在期货交易里就不一样，往往只要10万就可以交易100万的合作，那就有一个1:10杠杆效应（十倍杠杆）。

不可控的风险就出在杠杆这里。而所谓的CTA基金能够很好地控制保证金的使用，大多数情况下是不适用杠杆的。通常情况下，CTA使用的保证金占比在20%左右、甚至更低，相当于先把100万放在那里，然后用20万去交易100万的金融资产。同时因为CTA能够比较好地控制波动，把杠杆带来的风险尽可能控制住，优秀的风险收益比就呈现出来了。

CTA基金从2015年到2020年的发展

整体来说，CTA经过这么多年市场洗礼，逐渐走向从单一到多元，从简单到复杂的发展路径，至今演化出各种差异较大的子策略，使得同样CTA的策略标签下，各CTA基金最终收益表现有所不同。

这部分我们来快速回顾CTA策略的演进过程。

10年前，还没有股指期货的时候。当时国内还没有严格意义上的CTA基金，早年所谓做CTA的主要都是炒期货的大佬，比如我们比较熟悉的混沌葛卫东，还有杭州的南帝叶大户（敦和叶庆均），“豆王”徐王冠、“股指之王”李德林、“糖王”孙斌、“胶王”蒋仕波、“铜王”励丹骏、“日内王” 封向华、“趋势王” 应时雨、“波段王”梁国根、“最散”王孝安、“小李飞刀”李永强，“海归博士”朱晓康等等。

这些大佬交易的方式，主要是通过深入研究基本面，产业链的供需分析一些商品是上涨还是下跌，通过主观判断来赚钱。业内津津乐道的主要是葛卫东大佬在2006年用100万做到了后来100多个亿。不过后面也出现过腰斩，当时许多买过他产品的投资人亲身体验了一把。

如今主观CTA已经逐渐开始退出舞台，从时间节点上看，2010年股指期货的出现标志着量化CTA开始走向市场。从2011到2015股指限仓之前，CTA赚钱效应是非常疯狂的，做股指的一年赚个两三倍都非常常见，而且还没啥回撤。

那时CTA还未进入零售端、个人投资者眼中。而在2015年股指限仓之后，一些CTA慢慢转向了商品市场。现在许多CTA大部分都是在2015年开始起步的一批，这已经是阳光化私募CTA基金可查历史业绩比较长的了。

从2017年到2018年，整个商品市场变化是非常大的，CTA策略从原来的比较单一的纯趋势策略，慢慢转化为更加多元化的策略。除了趋势跟踪之外，还开始做趋势反转。因为有人发现趋势跟踪做多之后，在遇到一些突然的反转行情时，会产生比较大的回撤。

因此，如果在策略中加入一小部分的“反转仓位”的话，遇到反转行情时，就能把反向波动所造成的浮亏对冲掉一部分，将净值回撤控制得更好一些。

除了常见的趋势跟踪、趋势反转之外，还有一个偏横截面的策略（时间序列）。如果2015年到现在，把每天的日净值或者日价格作为一个序列，那么横截面就是研究某个时点上，各个商品品种之间的强弱关系，然后做多强势品种，做空弱势品种。

所以说，同样是CTA，具体细分到子策略上的本质和逻辑出发点不同，这些子策略之间的相关性就比较低。那么把这些两两相关性较低的策略搭配在一起的时候，整个CTA基金策略的内部分散度就比较高，风险也就被分散了。

另外一个是从周期的角度，平时在听CTA基金路演的时候，经常会听到什么高频低频，什么长周期短周期。这就是从持仓周期或者交易频率做出的区分。为什么要这样分呢？因为不同的交易频率，所表现出来的风险收益特征是完全不同的

一般会定义偏短周期的策略，比如说日内或者1~2天的交易定义为短周期。那么以此为对照，2~5天或者1周的就是中周期。那么在一周以上的换仓频率，就算是长周期的。每家在中短长上会比较类似，但不完全相同。

除了根据持仓周期划分，我们还在市场上看到，除了做趋势之外，还有做套利的。做趋势是亏小钱赚大钱，趋势明确之前不断尝试，会亏点小钱（成本），可一旦抓住波行情就能赚许多钱。所以趋势策略胜率不高，但是盈亏比很高。而套利策略则是每次赚一点点小钱，但赚钱的次数很多（胜率高），把小钱积累下来形成较大的收益。

所以这两种的这种收益来源或者说它的模式是完全截然相反的，那么将它们搭配在一起就是是一个非常好的策略组合。

另外趋势策略上文也提到过，一般的cta在保证金使用方面非常节制，为了控制风险通常只会使用20%，有些基金设置更低。比如说1个亿的基金规模，只用20%去做趋势交易的话，升高下8000如果就这样躺在账户上，或者就是简单买一点货币基金的话，性价比是非常低的。但如果把这部分钱用去做套利的话，在增厚收益的同时还能进行风险分散。当然，还可以结合另一种子策略，也就是我们经常听到的市场中性（多因子阿尔法策略）。

主流CTA基金大盘点

主要跟踪名单：洛书、象限；黑翼、远澜、华澄；展弘；沃霖；

国内在做CTA细分策略指数的时候，数据还是比较匮乏。因此大家可能只看到过一个趋势策略和一个套利策略，并没有把上文提及到的，比如长周期CTA策略做一个指数出来，这也将是探普后续研发的方向之一，给大家做一些比较有代表性的长周期或者短周期的私募策略指数走势，它能代表一个平均的收益情况。

目前我们就先用趋势和套利的策略来看吧，今年以来趋势策略收益是32%，套利策略收益是9.47%、接近10%。先前我们对套利策略收益水平的预期预估是在8~12之间，算是符合预期的一个收益，所以CTA的主策略还是趋势追踪策略，套利策略是对收益增强的辅助策略

数据区间：2020.1.1-2020.12.4

 

长周期CTA基金的代表：象限、洛书

 

象限的策略框架是来源于海外的Millburn，国内团队主要是在做策略本土化的改进，但是不要以为策略本土化就是一件很容易的事情。大家可以借鉴最著名的元盛，海外知名度非常高，但引进国内的这几年收益表现其实是比较中庸。象限属于在海外策略框架基础上，本土化做比较好的，至少从收益表现上看，平滑度稳定性是好的。

数据区间：2020.1.1-2020.12.4

象限的策略是以动量为主。所谓的动量主要就是趋势跟踪策略，比如纯量价的动量，还有各种风格的动量。交易模式是用的机器学习——海外很早就开始用机器学习的模型去做交易。缺点就是在长周期里收益能力不是特别强，比较偏稳健的。

原因在于资金使用率非常低。象限的保证金使用比例大概是在15%左右，低的时候可能到7%，象限是在长周期里面算是非常稳健的。顺便补充一个CTA策略的规律特性，一般来说不通过周期的CTA中，越是偏长周期，相对比短周期而言，波动就越大。

但是作为长周期的典型代表象限，其波动率在整个长周期的CTA基金里属于相当稳健的。过去两年象限的最大回撤是在10以内，年化收益率也做到了接近20%。

这个业绩对于长周期来其实还是不错的，并且当前整个期货市场波动的特征，开始逐渐体现出从中短周期向偏向长周期风格，尤其是今年的下半年。在这样的趋势之下，象限其实作为长周期的一个典型代表，其风险收益比是相当优秀的。

对比来看另外一家长周期CTA——洛书，它的特点就是风险收益水平更高一些，策略主要以基本面的因子为主，这与市场上大多数以两家为主的CTA基金不同。

数据区间：2020.1.1-2020.12.4

洛书的投研实力非常雄厚，公司配备了40个投研人员，这对以CTA为主策略的私募来说，算是比较大的团队规模了。截止到上周末，他们今年的收益在90%左右，属于CTA里比较高的档位。当然，今年还有可以看到一些更夸张CTA基金做出200%的收益。

在市场水平既定的前提下，CTA基金高收益背后的逻辑通常是保证金的使用比例更高，一般会超过30%，甚至达到50%。当然还会有一些其他的原因，建议大家不要看到高收益就急着追买，还是要搞清楚收益的来源。

洛书在今年的表现比较好，但作为长周期来说，最显著的缺点就是很高的波动和回撤，可以看到在2019年下半年，这段时间从5月份6月份见顶之后，一直回撤到了今年一二月份。这是长达半年多的时间回撤，累计回撤幅度大概是14%。

这段时间对于它的投资者来说，要这么一直拿着还不停地在回撤，的确是一个非常煎熬的时期，这就是长周期的一个缺点。

中短周期CTA的代表基金：黑翼、远澜、华澄

黑翼和远澜是非常相似的，都是以中周期为主，通过不同的趋势跟踪+趋势反转+套利，除了中周期，短周期和长周期也都有，属于非常多元化混合配置的CTA策略。

从这种走势表现上看，黑翼它稳定性更强。远澜进攻能力可能更强一点，但稳定性不如黑翼。不过黑翼封盘了，短周期CTA不单独接资金。这就是CTA策略的一个最大瓶颈，就是策略容量的限制。

所以作为优秀的老牌的CTA资管人，黑翼的纯CTA策略基金的额度一直很难求。更多的是通过CTA和指数增强策略混搭，比如各50%，做成一个混合策略。我们复盘回测了这个策略两年过往两年的业绩，确实降低了指数增强的高波动和回撤，同时因为增加了偏股性的那块收益，跟纯指数增强差不了多少。如果有在关注最近股票量化市场的话，会发现无论是指增还是中性（阿尔法）都在回撤。这样的环境下，黑翼这种混合策略可以算是一种破局的思路。

再来说说华澄。

相比黑翼和远澜，华澄是比较纯粹短周期——高频的CTA。策略持仓周期都是在4天以内，大部分都是日内的，是一个典型的这种高频的策略。

策略研发团队相对比较薄弱，目前整个团队七八人，投研配置是4个人，以一两个基金经理为主。而黑翼和远澜的投研团队配置都是在20人以上的。所以说，在投研实力这块，华澄相对有一些缺乏缺乏，后续在策略略迭代更新方面可能会弱一些。

事实上，从华澄这张收益走势图上看，最近表现不是很理想，一直走平。从今年的4月份开始，其策略是有些实效的。所以我们调研一个私募基金时，最重要的指标之一，就是看它在研发上所投入的人力跟资源，这是相当有这个参照意义的。

接下来再从策略性质上分开讨论趋势策略和套利策略的情况。

套利策略的代表基金：展弘

套利策略就的特征就是收益稳定，但不会很高，每年可能就10%。在这方面做的比较极致的就是展弘。展弘做的是商品套利，以跨境套利为主。在这个策略上，展弘在国内算是比较前沿的。最早从2016年就开始做这一块的策略，在这方面投入很多，比如跨境系统——海内外系统的搭建和估值同步，这些都是不太容易做的。

除了策略本身，展弘在细节上把握的比较好。套利策略并不是没有风险，在价差不回归或者反方向变动时，也是会发生回撤的。但是展弘作为国内一线的套利策略的私募资管人，从2017年至今的4年里，最大回撤保持在1%以内，年化收益率做到15%以上，我们来看下它的实盘业绩曲线图。

那么展弘为的净值曲线为什么能做到这么笔直？

主要源于在策略细节把握上，具体表现在交易仓位的管理上。套利中有一些配对的品种，比如贵金属（黄金什么的），原先的波动是非常小的，但是今年中美贸易，或者是疫情，再或者是别的什么因素，导致黄金今年波动非常大。在这种情况下，展弘就会把黄金这一块的头寸降下来——只要是波动大的东西，就会把仓位控制的比较小。而对于贡献比较稳健的收益来源的相关品种，仓位就会放得多一些。这可能就是展弘套利策略回撤控制得比较好的一个原因。

以股指期货为主要交易标的的CTA基金代表：沃霖

再来说以股指为主要交易对象的CTA基金典型代表。上文提到过，2015年之前估值期货是一个比较主流的CTA策略，但在这几年股指并没有什么好的机会，也没有什么好的表现。

在国内做纯做股指CTA的很少，因为股指交易需要涉及对股指的方向判断，还要择时判断，是非常难的一个策略。所以我们现在看到大部分CTA都是以商品为主，做一小部分股指作为策略分散。单纯做股指CTA的这两年表现出来的风险收益比不如商品CTA。

这家沃霖是以主观交易为主，这两年的收益比较好，可能和他在股票端它有一半股指期货和一半的股票多头有关。从风险收益上面来看，沃霖的年化有30%，最大回撤只有2%，非常高的风险收益比。

由于持仓周期不同，交易主策略不同，你会发现同样是CTA基金，同样是主流选手，表现出来的年化收益和回撤波动呈现出较大的差异。总体来讲长周期的波动率和回撤会比中短周期策略大一些。套利策略总体上要稳健很多，但是收益率相对奥比长周期和应该说做这种趋势策略的稍低。

各策略代表私募风险收益指标如下：

数据区间：各基金成立日-2020.11.30

复盘今年CTA市场整体走势，如何看那种类型CTA基金会表现好？

CTA交易的是趋势与波动。投资CTA基金首先要搞明白什么样的行情下，CTA能赚到钱？什么样的行情下，CTA难做做出收益。

这里介绍一个简单的小技巧看CTA走势。以今年以来商品期货市场走势为例，一般来说，先看商品走势有没有比较持续的趋势，像是今年一季度商品各板块受疫情影响有着比较陡峭的震荡下行趋势，波动率上2,3月份也是年内高峰，这种行情有利于中短周期CTA，对于基本面或者中长周期的CTA是很难把握的。

而从4月份开始的行情特征是低波动趋势流畅，体现在走势图上是曲线平滑缓慢上涨，波动率下行，这样的行情比较适合中长期周CTA。所以今年涨得好的洛书、象限等偏长周期的CTA收益大部分来源于4月到7月。

进入8月之后，市场转为区间震荡，波动回升，这段时间大部分CTA都进入了调整期。直到11月以来，商品市场又重拾升势，其中长周期CTA表现最强劲，在黑色与有色两个板块强劲的走势下，趋势策略迎来了非常好的收益空间。同样中短周期策略也得益于行情的流畅与延续，整体上CTA策略近期步入甜蜜期。对于CTA策略来说，有行情的时候能把握住，没行情震荡的时候能控制好回撤，基本上就是一只好的CTA基金。

CTA危机阿尔法的特征与作用

CTA既可以看涨做多也可以看跌做空，在期货品种价格上涨或下跌时均可以通过交易期货合约获利。总体来看，无论成熟的海外金融市场还是仍处于发展阶段的中国市场，CTA基金业绩与传统的股票多头基金、债券基金的相关性都很低。

除了低相关外，在极端环境下，CTA指数不仅没有出现下跌，还实现了正收益，抗风险能力显著。危机阿尔法，即当传统资本市场出现危机时，资本将投入其他资产类别，使得其他类资产出现持续性趋势行情，而CTA策略利用期货期权等衍生工具对其他类资产进行投资交易能够较好地把握这类趋势行情。例如，国内2015年股灾后，商品期货趋势行情出现，CTA基金收益显著。基于该特性，在投资组合中加入CTA基金，能够起到内部对冲、平衡波动的作用，是资产配置中很重要的一部分。

CTA市场明年的展望

概括：经济复苏+通胀，商品价格有趋势行情，CTA大概率有优秀表现

从各大行与券商年度宏观展望来看，2021年经济复苏与通胀趋势延续依然是主线逻辑，大宗商品和全球再通胀预期阶段性共振。国内经济增长较有韧性，主要体现在房地产投资快速上行、出口增速创出新高、消费增速持续回升以及制造业投资的缓步复苏，这些因素带动了工业生产的回暖，使得4季度的工业增加值增速超过历史同期水平，2021年这些经济驱动力延续至年中。

疫情期间大宗商品价格回落幅度较大，原油价格相较去年底仍有25%以上的跌幅。本轮疫后全球定价的商品可能会出现一轮斜率修复，这一点会带来不同经济体之间的通胀预期共振。另一点推动明年再通胀趋势的因素是制造业补库存对工业品价格的带动。

经历了疫后的主动去库存和被动去库存，中美等主要经济体制造业库存均处于偏低位，在PPI继续上升、需求继续好转的背景下，2021年制造业库存回补是一个偏大概率。从历史规律看，补库存周期会对于工业品价格有一定给带动。

受全球经济复苏预期的影响以及疫情反复的不确定性，2021年商品市场环境会比较利好CTA策略的表现，我们认为CTA策略的收益水平将在中期延续，明年很有可能成为各类策略中表现最优的品种。