估值中枢，估值，及市场利率(一)

估值中枢跟估值的区别。



估值，我们可以理解为，是基本面分析的产物。按照塞斯·卡拉曼跟巴菲特等人共同的定义，基本面分析的核心要素在于把股票当成企业所有权的一部分，来考虑买卖问题。而估值，正是在这个层面上的问题。也就是说，我们考虑一个生意需要多少钱买下来，他以后不再会有人报价，你所有的收入，都要靠这个企业未来为你贡献的自由现金流来贡献。或者说，我们更明确一下，就是真实ROE来贡献。这里真实的意义在于，第一，你全部拥有一个企业之后，无所谓作假，自己没必要欺骗自己；第二，真实的意义是，要所有能折算成现金的收入，其他的会计处理都并不重要。当然，这样的估值还需要一个东西，才能知道准确的范围区间：即折现率。考虑到企业只要永续存在，那么名义价值是无限的，那么如果不存在一个折现率，是可以以任何价值来购买的。关于这个折现率取多少是目前市场上争论的焦点，很多人说以央行利率，很多人说以实际利率。但笔者认为，最为简单的方式，是预期收益率。比如你预期未来你每年的收益率是20%，那么你拿这个当折算率，折算下来值得购买的企业，自然在逻辑上是没有问题的。很多股票分析师在市场利率上面进行现金流折现，最后得到一个颇高的估计值，有的人说这是估值过高，其实核心问题是，未来收益率降低。试想，你拿7%的折现率来折现，那么未来收益率自然不会超过7%太多。关于折现率如何取更为合适的例子，在其他章节里面会论述，不过我认为折现率并不关键。



估值中枢，这个词显然就不是基本面分析的产物，而是市场行为的范畴。也就是说，上面的估值，是自下而上的只考虑企业情况，即可得出结论，而估值中枢，则是必须考虑别人的情况的产物了。换句话说，这类似于比赛：如果你一个人扔铅球，那么我们只要使劲扔远即可；但是，如果你要考虑到30个选手的平均落点，那么你就必须要考虑别人的扔球方式跟能力。特别是，考虑到长期估值的投资者其实交易次数很少，对市场影响力非常小，而相对短期的投资者才会影响到市场。所以，我们考虑的市场的估值中枢反而需要之考虑相对短期投资者的情况即可以知道市场估值中枢的大致范围。这样其实我们可以称其为，价格中枢。那么这个东西如何考虑呢，简单的来说，股市的价格中枢可以理解为：真实利率的倒数，即股票价格回报率=真实利率。我们这里要考虑几个问题，股票当期价格回报率=当期真实利率=当期真实通胀。从人的行为逻辑来看，更重视短期明确的东西，是短期投资者本身的行为模式，而其衡量标准即为真实利率水平，也就是一个人如果可以获得一个10%利息的债券（或者借贷收益），那么对于一个10PE的股票来说，这个股票是没有什么吸引力的。我们有几方面证据：“在低通货膨胀年代市盈率更高这一点上，Cohen 是对的。但这可能是行为偏差的结果。在20 世纪70 年代，通货膨胀高企，名义利率一也很高，而股票价格很低。其时，Modigliani和Cohn(1979）争辩道，金融分析师因在他们的估值公式中没有正确地考虑通货膨胀而低估了股权价值。Modigliani和Cohn认为分析师们将名义和实际变量作了错误的匹配，用名义利率来折现实际盈利。当然，这留给我们的问题是，相反的现象，即高估，是否也在通货膨胀下降的时代出现。在分析回溯至1952年的预测数据时，De Bondt ( 1991 ）发现是这样的。”这是舍夫林在《超越恐惧与贪婪》一书中的证据，我们同时可以参考另外一方面投资者的意见，巴菲特在1977年的《通货膨胀如何欺骗投资者》一文中也提到了同样的观点，“到 60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升（最终升至10%左右），股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。”，同时，巴菲特还说到“但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降”。上述证据跟我们的论述类似，不过考虑到股市的固有波动，我们还需要对方程做一个微小的改动。于是我们基本上可以得到这样一个结论，股票的pe x r = C。也就是说，股票的PE跟实际利率水平相乘，其结果为一个常数。当然考虑到流通成本，跟股票的略微风险率，我们认为，这个比例应该稍小于1，但肯定不会大于1，而且多年较为稳定。

在这里，我们要再反复强调一遍，有很多人对pe的准确性会有很多质疑，但是我们这里考虑的估值中枢就是短期投资者的行为决定依据，那我们考虑的问题就不应该过于复杂。估值中枢领域里面讲的Pe就是当年pe。跟10年平均调整都没有太大的联系。



于是我们这样总结这一篇的结论，整体市场当年的pe是跟真实利率比例稳定，这也符合市场有效性的说法。笔者并不认同市场有效性，但是对于市场短期有效性来说，只要换手率足够，还是能够达到的。考虑到短期真实利率跟长期稳定利率的区别，以及短期真实利率的波动性，中长期来看，市场无效率的情况还是经常出现的。我们这里给出的结论的意义，也在于指出市场无效率情况是怎么诞生的。



这里要特别提到GMO的格兰桑跟巴菲特的一个估值中枢的比较，同时也涉及到一个PE长期回归的问题。现在市场上普遍认为，长期pe的中枢是15，那么超过这个数值太远就一定会回归。而没有考虑到估值中枢跟新形势的问题。芒格曾经多次在维斯科股东会上提到，不同利率情况下的投资是不一样的。如果投资者还是依靠后视镜及赌徒谬误的数据统计来看待问题的话，那么真正的熊市跟真正的牛市都将会离他们越来越远。

估值中枢，估值，及市场利率（二）

我们之前已经说到，中长期资金成本跟估值中枢呈反比，那么现在我们面对一个什么情况呢？首先，我们的市场在经历过09年的反弹之后，从2010年正式进入了估值中枢下降的大通道中，到现在都没有结束，或快结束。这是因为有两个要素，在09年底，10年年初的时候，随着货币收紧，我们国家的资金成本开始提高，估值中枢开始下降。当然，这里面涉及到的一个问题就是10年年底之后的反弹，很多股票在10年创出新高，但是实际上看，中大市值的股票是没有估值上升的过程的，很多股票收益于09年年初的产业政策而体现出了超常的净利润增长率。



这当中我们不得不提银行股的利润增速，综合来看，货币紧缩对银行股是利空。因为虽然货币紧缩会让银行的盈利水平提高，对，提高，并不是某些研究员计算的降低，但是货币紧缩的副作用是对于银行这种没有小市值的股票来说，是估值中枢的大幅度下降，其中盈利水平的提升远够不上估值中枢下降带来的影响巨大。因此，谨慎的投资者在购买银行股之后两年内的结果就是少量亏损或者不亏不赚，但是鲜有盈利。单纯从盈利角度来分析银行，及单纯从估值角度来分析银行都是不对的。这里首先不论及我们已经提到的价值残渣的分析方式，我们先考虑总体的情况，股票的分析要从估值中枢及盈利水平双向来分析。



那么说到此，我们现在面临存款准备金率下降周期的话，银行股会怎么样？会涨。但是如果是从业绩角度考虑，业绩会下降20%左右。也就是增速会从现在的每年40%回归到正常偏低。这里面有两个问题，第一，银行的整体盈利水平，在信息化革命之后是要高于平均水平的，这个我们有专门的银行文章来分析；第二，银行只是会略高。我们现在的不良贷款率远低于长期平均水平，也就是说现在银行的不良贷款率未来普遍会回升一倍左右。



而其他股票呢？这里面要区分了，业绩没有因为之前的产业政策而变相刺激的股票，未来业绩平稳，那么随着估值中枢的抬升，其股价会有不小的升幅，而某些行业其业绩的下滑程度可能要超过，甚至等于估值中枢的抬升，那么结果就是长期持平。



所以考虑到如此，整体指数的升幅还是会受到各种拖累，并不会有明显意义的大幅度跨越，不过我们说过，牛市还是熊市，不是看股价，而是看估值中枢。估值中枢抬升的过程中，找盈利增长的企业，就会赚很多，在估值中枢下降的过程中，即使找到很好的企业，也可能只是打平。所谓未来是牛市，但是不会是很多人期待的快速转牛。



这里也要特别注解，所谓银行股会涨是平均水平，而不是说单个银行股会涨，我们已经说到了，不良贷款率会大幅度攀升，而这个过程中，难免有银行中招，业绩大幅度缩水，如此，如果买到那个股票，那么结果有可能还是持平，甚至大额亏损。



结论：估值中枢抬升的过程已经开始，现在选择优质的，业绩向上的股票已经有意义了。