一、问题的提出

1989年伯克希尔公司投资购买了 USAir Group, Inc.的价格总额为3.58亿美元的优先股，该优先股附带十年强制赎回条款，每年股息率9.25%，而且投资者有权以每股60美元的价值将其转化为普通股。

在1990年的信中，巴菲特意识到，伯克希尔持有的USAir优先股的价值已经大幅低于当初的购买价。当时他总结的原因是，（1） USAir 在1989年收购了Piedmont Airlines，而目前，USAir正在遭受公司整合运营上的困难。（2） 业内的一些航空公司采用自杀式的定价策略，使得整个行业陷入危机。不过当时巴菲特预测，只要航空业不会在未来几年中完蛋，伯克希尔对USAir的投资应该就会不错。

戏剧性的是，就在巴菲特写完1990年的信之后的十几个月中，美国航空业出现了大规模的破产潮，在这期间破产的航空公司不完全列表如下（蓝色表示去管制化之后成立的公司）： 

（注：根据美国联邦破产法第11条的保护，很多航空公司破产后没有解雇员工或取消航班，而是选择继续运营，以图东山再次。所以很多航空公司会破产两次、三次……巴菲特对此感到不满，他在1991年的信中指出，法律鼓励破产的航空公司继续运营，结果是破产的航空公司在运营中不考虑固定成本，其不正常的定价策略会把尚未破产的航空公司拉下水。）

在行业的萧条中，USAir亦不能独善其身。在1990年到1994年中，USAir一共损失了24亿美元，这一损失刚好把其该公司普通股的账面净值全部抵消。

1994年，USAir暂停向优先股股东支付股息。在这之后，伯克希尔决定把其持有的3.58亿美元的优先股资产减记为8950万美元，减记程度达到75%。在1995年一整年中，巴菲特一直都试图以USAir优先股票面价值50%的价格割肉止损。巴菲特甚至一度觉得，伯克希尔所持有的USAir的优先股可能会变得一文不值。

在1996年的信中，巴菲特总结投资USAir失败的根本原因是，他没有认识到 （1）在一个没有管制的激烈竞争的市场中，USAir的营业收入受到强烈冲击，加上（2）USAir的成本结构是在管制年代形成的，管制的保护使得USAir形成了积重难返的高成本运营模式。

巴菲特投资USAir的案例让我第一次认识到，管制以及管制的变化对行业和公司有巨大的影响，因此，对管制的研究应当提上投资者的日程。

进入21的世纪，伯克希尔公司进入了更多受管制的公用事业。于是在一些地方，巴菲特又一次谈到了他对经济管制的理解。在2010年的信中他指出，经营公用事业公司的关键在于在公司和管制当局之间签订一个稳定的“社会契约”：一方面公司不断投资进行设施建设，满足消费者的需要；另一方面，管制当局应当给予理性的管制，使得公司能够获得合理的投资回报率。“智慧的管制和智慧的投资只是一个硬币的两个侧面”，巴菲特说道。

总之，要研究巴菲特对USAir、MidAmerican、BNSF的投资，对美国经济管制的深入了解是必不可少的。所以我想对美国历史上的经济管制做一个简单的梳理。

二、管制（Regulation）与去管制（Deregulation）的简史

按照传统的信念，自由的不受政府干预的市场是最佳的，对经济进行管制是错误的政策。在美国历史上相当的时期内，我们似乎没有看到明显的政府管制的身影。

19世纪中期开始，铁路业的崛起改变了这一情况。修建一条铁路需要大规模的固定资产投资，但是由于当时修建铁路非常有利可图，于是各种投资者纷纷进入这个行业。在例如芝加哥-纽约这样的主线路上，不同的公司纷纷进入，修建了不止一条铁路，而在另外一些次要线路上，往往只有某个公司修建了一条铁路。

主干线上不同公司竞争激烈，大打价格战，据说很多公司的主干线都陷入亏损，为了赢回利润，他们往往利用自己在某条支线上的垄断地位肆意提高运价。

对于这一情况，铁路公司和消费者都很不满。很多消费者不满，因为他们认为自己承受了铁路公司不公平的垄断定价；一些铁路公司也对情况不满，因为他们认为在某些线路上的过度竞争使得竞争各方都陷入了亏损。

在这一背景下，1887年，美国通过了《州际商务调整法》，并根据该法案成立了州际商务委员会（Interstate Commerce Commission， ICC）。消费者希望州际商务委员会能够规范铁路公司的定价，保护他们的权益；而铁路公司则希望州际商务委员会能够起到行业卡特尔的作用，使得铁路行业避免恶性竞争。

州际商务委员会（似乎）是美国历史上的第一个管制机构，而且其权力在后来的历史中不断扩大。1906年，州际石油管道运输被纳入ICC的管理范围，1935年的the Motor Carrier Act of 1935将公路运输纳入ICC的管理范围，1940年的《运输法》使得ICC成为了美国水路运输的管制结构。

州际商务委员会的成立拉开了美国经济管制化的序幕。之后，在西奥多·罗斯福（1901-1909）、 威廉·塔夫脱（1909-1913）、伍德罗·威尔逊（1913-1921）这几位总统任内，美国政府增加了管制的内容。富兰克林·罗斯福上台之后，美国政府对经济的管制达到了顶峰。

除了交通运输业之外，另外一些行业也在19世纪80年代-20世纪30年代这段时间中被纳入到政府管制的范围之下，例如能源行业、金融行业。以金融也为例，1913年，美国通过《联邦储备法》，成立联邦储备系统；1933年，通过《格拉斯-斯蒂格尔法》，要求商行和投行分业经营；1934年通过《证券交易法》，成立证券交易委员会。

罗斯福总统之后，历届美国政府都大体继承了20世纪30年代以及之前时代形成的政府管制框架。在此期间，美国经济也十分繁荣。

这一情形到20世纪70年代开始出现变化。从70年代开始，美国一些机构例如芝加哥大学、布鲁金斯学会（Brookings Institution）、美国企业研究所（American Enterprise Institute）开始宣传去管制化。于此相配合的是，尼克松政府（1969-1974）和福特政府（1974-1977）开始试探性的进行一些废除管制的政策。而于1966约翰逊总统任内成立的美国运输部（United States Department of Transportation）也逐渐成为政府内部推动去管制化最积极的机构之一。

真正在去管制化上做出重大进展的第一个总统是卡特，1977年卡特担任总统后，开始了积极的废除管制的努力。在这期间，美国通过了the Airline Deregulation Act of 1978、the Staggers Rail Act of 1980和the Motor Carrier Act of 1980。这三部法案，分别在航空、铁路和公路运输领域放松管制，为后来里根和克林顿政府的去管制化奠定了框架。卡特政府废除管制的政策对行业影响深远。反思巴菲特对USAir的投资失败，就应当追溯到the Airline Deregulation Act of 1978以及它对航空业产生的革命性冲击。

里根和克林顿政府在卡特总统的政策基础上继续前进，这当中有代表性的事件，例如1985年美国民用航空委员会（CAB）解散，1996年已经存在了一百多年的美国州际商务委员会（ICC）解散，1999年《金融服务现代化法案》通过。

三、管制政策或管制变化对行业的影响

关于管制以及管制变化对行业的影响。这是一个很大的课题。

在某些地方，影响是明显的，例如the Airline Deregulation Act of 1978使得民用航空业几乎重新洗牌，又例如1975年福特总统任内的《有价证券修正法案》使得投资银行业发生急剧兼并（见 "The Shakeout on Wall Street Isn't Over Yet", Fortune Magazine, May. 22, 1978）。

但总的来说，每一个管制措施和管制变动对行业的具体影响都是需要单独研究的。

例如，存在这样的一个猜想：美国铁路业衰落的原因是州际商务委员会的过度保护，使得铁路运输的定价无法体现铁路运输的低成本，从而导致铁路运输在与后来崛起的公路运输中丧失了成本优势。这一猜想是合理的么？

又例如，有一个猜想认为：民用航空业之所以先天就是一个服务于高端消费者的行业，各公司纷纷把旅行的舒适度和空姐的质量作为公司核心竞争力的组成部分，这是因为民用航空业一开始就诞生在管制之中，使得航空公司之间无法在价格上进行竞争，而只能在服务质量上开展竞争，结果导致不顾成本地追求“高品质”成为了行业习惯。这一猜想是正确的么？抑或是牵强附会？

诸如此类的问题都是值研究和讨论的。通过对具体管制措施与行业变化二者之间关系的研究，投资者就能增加对管制如果影响行业的理解，从而在分析某些行业时拥有一个有力的分析工具。或许，这样投资者就能避免巴菲特投资USAir那样的失败。

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庞大而有趣的研究，这里先开一个题吧。

【附录】：

美国经济史上的管制与去管制化

——一个不完全的表格

PS：

由于Stephen Wolf上任CEO后的经营，1998年2月巴菲特写信时，USAir（1996年改名为US Airways）的普通股股价涨到了73美元。（见巴菲特1997年的信）。

推测在这之后的某个时间里，伯克希尔执行了转股权并出售了所有股票。就此而言，伯克希尔对USAir的投资是盈利而非亏损的，但是其盈利并非正确分析和决策的结果，而是因为幸运——因为USAir的回光返照或者因为市场对USAir股票的短期炒作。

巴菲特在1997年的信中认为，对USAir来说，生存已经不是一个问题了。但仅仅到了2002年8月，USAir就进入了破产保护；2004年9月再度进入破产保护……

因此，虽然赚了钱，但巴菲特对USAir投资仍然是失败的，因为赚钱的原因是运气。