事件回顾：

从2015年1月开始，潮汕商人姚振华控制的宝能系对以王石为首管理层控制的万科展开了一场轰轰烈烈的收购大战。7月10日，宝能系增持万科股份比例达到5%，达到举牌线，由此宝能系正式举牌万科。14天后，宝能系继续增持万科股份，持股比例达到14%，第二次举牌。8月26日，宝能系第三度举牌，持股比例达到15.04%，超过原有第一大股东华润集团，成为了事实上万科的第一大股东。12月18日，万科为应对“野蛮人入侵”宣布正式停牌。2016年3月12日，万科正式引入深圳地铁集团作为战略合作伙伴。2017年1月12日，在持股万科17年后，华润将持有的万科全部股权，以22元/股价格协议转让给深地铁。1月13日，宝能表示欢迎深地铁，同时首次正式声明自己财务投资者身份。至此，“宝万之争”正式落下帷幕。

历时两年多的“宝万之争”虽然已经结束，但这一场经典的收购与反收购案例引起社会极大关注的同时，也是在给全民上了一场大型的企业治理课程，这也对完善我国内外部企业治理发挥积极的作用。本文将从企业股权结构、代理问题、收购资金管理问题以及监管问题四个方面来阐述“宝万之争”给我们的启示。

一、企业股权结构

企业股权结构是指企业的股东所持的股份占企业总份额的分布情况。典型的中国企业是股权集中的，也有少部分企业是股权分散的。中国企业之所以股权比较集中，一方面是由于中国企业发展的时间较短，大都是家族企业，股权都集中在家族手中。另一方面是由于中国经过了特殊的国有企业改革过程，国有股占据很大的比重。此次“宝万之争”之所以能发生，正是由于万科股份比较分散。在“宝万之争”前，万科最大的股东华润集团仅持有15%左右的股份。大量的股份为散户所持有，这就给了宝能系可趁之机。

万科之所以形成现在分散的股权结构，是万科董事长王石的个人选择。他在市场化初期，选择了做职业经理人的道路，从而为万科埋下了隐患。早在“宝万之争”之前，万科就曾遭遇过股权危机——“君万之争”。当时的万科管理层也是由于股权分散，差点丧失控制权。之后，万科从“君万之争”吸取了教训，寻找可以配合自己管理的单一优势股东，于是引进了华润集团，让华润成为抵制资本市场的屏障。万科这样处理存在一定风险，这套设计的稳定性必须满足两个基本条件。一是，华润集团对于万科管理层是支持的，不会干预万科管理层的正常决策。二是，资本市场是不够发达的，没有足够强大的资本力量可以形成威胁。显然，在这次“宝万之争”这两个条件都被打破。随着中国资本市场的发展，出现了越来越多的资本大鳄，开始出现像美国80年代的并购行为，华润集团仅有的15%的优势已经不能满足单一优势股东的安全保障。其次，在“宝万之争”一开始华润集团是站在万科一方，随着事态的发展，华润集团与万科管理层的矛盾越来越多，导致后期华润集团“反水”，站在了万科的对立面，导致万科的屏障完全消失，只能任由资本摆布。

股权分散的企业是否无法摆脱被“野蛮人”恶意收购的风险？在传统的同股同权的制度设计下，这种风险是难以避免的。随着新经济的蓬勃发展，为了满足稀缺“企业家”资源的需求以及创始人对于控制权的需求，出现了双层股权制度。双层股权的含义是存在同股不同权现象，企业创始人或者管理团队持有的股票可以拥有更多的投票权，例如一股可以当10股。谷歌 、Facebook、京东以及阿里巴巴等新经济企业都采用这种股权结构设计，这样就可以保障创始人或者企业管理层在股权分散的情况下依然可以掌握企业的控制权，从而维持企业的稳定。另一方面，企业可以在企业章程中写入防止恶意收购条款，例如“金色降落伞”、董事提名权限制等，做好事前的预防工作。经过“宝万之争”，国内企业纷纷修改了企业章程，增加了反收购条款，这就是“宝万之争”对于国内企业最好的教育。

二、代理问题

企业管理最重要的问题就是委托代理问题，这是企业理论的核心问题之一。“宝万之争”中万科管理层之所以能够在这场收购战中胜出，关键原因在于万科管理层是个优秀的代理方，管理水平受到业界称赞。万科管理层作为代理方，是代理股东对企业进行管理，目标是最大化股东利益。管理层水平的好坏直接决定了股东是否信任以及是否支持管理层。“宝万之争”中，万科管理层始终站在企业未来发展的角度，对于宝能系的收购要求给予坚决的回绝。万科管理层认为，宝能系作为一个以金融发家，在地产领域的积累不深的“暴发户”企业，不能给予万科所想要的帮助。宝能系的收购不利于万科未来的发展，因此不适合作为万科的大股东。正是万科管理层对于企业未来发展的高度责任感与使命感，才使得万科在整个“宝万之争”中占据舆论的高点，获得了最终的胜利。

另外，万科也存在一定的代理问题。一是在市值管理问题。在万科的成长过程中，万科管理层对于万科市值管理存在一定的缺失，导致作为中国房地产龙头企业的万科，股价一直低迷，这直接损害了中小股东的利益。二是存在信息披露问题。在“宝万之争”中，华润集团的“反水”有一部分原因在于万科自己私自进行的资管计划。万科的资管计划是管理层出资收购万科自身股份，目的是想要通过资管计划，进一步加强对于企业的掌控，避免外界资本的收购。这是万科管理层针对“野蛮人”而进行的长久的增持计划。由于万科没有事前的信息披露，低调进行自身股份的收购行为，引起了社会上的猜疑，大家纷纷指责万科管理层压低股价是为了降低资管计划的成本，存在管理层自肥问题。无论事实如何，在市值管理和信息披露上，万科确实还是有很大的进步空间。

三、收购资金管理问题

“宝万之争”对于宝能系最大的争议来自于宝能系的资金来源问题。宝能系的资金除了一些自有资金外，更多的是通过万能险，资管计划等方式筹集的资金，杠杆率超过了4倍，风险非常大。通过这些资金进行收购存在两个主要问题：第一，存在收购风险。这些资金很多是短期资金，需要还本付息，这就需要宝能系在短期的收购过程中不能亏损太多。若在收购过程中，受到其他因素干扰，万科股价下跌，那么宝能系就会受到很大的损失。若宝能无法承受这样巨大的损失，将会造成广大宝能产品购买者和投资者的巨大损失。第二，存在收购后的管理风险。作为万科管理层以及万科股东，希望收购一方能够在收购后对企业投入更多的资源，促进万科房地产事业的发展。宝能系利用的是短期资金进行收购，收购结束后需要立即还本付息。因为没有足够的现金流，宝能系可能无法投入更多的资金给万科，还可能会动用万科本身的资金进行收购资金的偿还，这样势必会损害万科本身的利益，阻碍万科的良性发展。因此，如何做好资金的风险管理是个非常重要的问题。企业自身不仅要对自身资金风险负责，还要主动遵守国家法律，对于收购资金的风险进行控制，以降低资金风险，促进资本市场的良性发展。

四、监管问题

“宝万之争”透露出一个更大的问题是监管层面出现的问题。监管层面主要存在两个问题。一是法律不完备。目前，对于企业的市场收购并购行为，并没有专门的法律法规进行规范和约束。现有的企业法和证券法在对企业并购行为以及反并购的行为的规定上存在很多缺失和漏洞，致使并购行为存在很大的风险。监管部门由于无法可依也无法及时有效的介入，导致风险进一步加大。二是监管体制问题。首先，如何改善现有的金融的分业监管现状，将金融管理纳入统一监管的框架下来，从而避免多个部门同时进行监管带来的效率损失问题。宝能系由于跨越银行、保险等多个金融领域，分业监管很难很好的进行同时监管，从而增加监管成本，降低监管的效率。其次，如何减少监管机构的行政干预，让监管机构在法律的框架下进行有效监管。此次“宝万之争”的结果很大程度上是由行政力量干预产生的。行政力量的介入是对市场的破坏，也给与了企业家们沉重的打击，这将对后续的资本收购行为产生不利影响。因此，继续推进监管体制改革，推进金融的综合监管改革，加强对金融的风险控制；推进监管的市场化改革，更多的用市场的力量来解决问题。

总结

随着社会主义市场经济的发展，金融资本作为“野蛮人”对于企业的入侵的现象也会越来越多。企业只有不断提升自身的内部管理水平，才能抵御“金融大鳄”们的有效“进攻”，才能将企业继续做大做强。