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(2013-01-31 20:29:48) | 分类： 保险业 |
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人寿研究十一投资长棍
人寿的投资组合中，获利最丰厚部分，依赖于“长棍”。观察表9-2，可以看到，2007年以后，人寿股份的投资组合，大致维系“定期存款”30%，（回报率在过去接近4%），“持有至到期投资”20%，（回报率在过去接近4.5%）。“可供出售资产”占45%，回报率（7%）。大约可得到整体投资组合的回报率是ROE = 5.25%.
图11-1人寿投资组合Vs 收益率
http://blog.caing.com/attachment/Mon_1105/139941_39a530512590fb4.jpg
按照A股上市《招股书》中，第1-1-200的说明，从2007年1月1日起，投资资产的确认和计量，遵循《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》的规定，上述这三者的资产分类，是根据“持有目的”划分。
从考察便利性上，另外一种划分法，是按照种类来划分。长棍之中，由2部分构成：债权型和股权型。下表进行了分拆，可以看到，和“持有到到期投资”中，债券成分以长期固定利率的国债为主不同。长棍中，债权型部分，以政府债和企业债为主，两者占长棍的76%。
表11-1 可供出售金融资产分拆
|
年度 |
可供出售（债权型） |
债权占比 |
可供出售（股权型） |
股权占比 |
债权汇总 |
债权占比 |
|
2003 |
65,598 |
30.75% |
10,556 |
4.95% |
65,598 |
30.75% |
|
2004 |
63,935 |
18.94% |
18,453 |
5.47% |
143,538 |
42.53% |
|
2005 |
82,553 |
19.03% |
40,133 |
9.25% |
228,850 |
52.75% |
|
2006 |
176,868 |
29.94% |
62,595 |
10.59% |
353,427 |
59.82% |
|
2007 |
214,382 |
27.42% |
176,131 |
22.53% |
410,085 |
52.45% |
|
2008 |
353,260 |
40.85% |
68,119 |
7.88% |
565,189 |
65.35% |
|
2009 |
341,025 |
31.07% |
182,286 |
16.61% |
576,124 |
52.49% |
|
2010 |
354,576 |
28.69% |
197,634 |
15.99% |
600,803 |
48.61% |
2007年以后，债权型长棍平均占整个投资组合32%，和前面“持有到到期投资”的债券，合起来占整个投资的52%。而股权部分，从2007年以后，约占16%。分拆如下图：
图11-2人寿投资组合分拆
http://blog.caing.com/attachment/Mon_1105/139941_44d33616983507e.jpg
相对来说，政府债（比如城建债）及企业债（比如华能债），多数发债期限比定存更长，票面利率也更高。比如2011年大唐国际发电股份有限公司公司债券（简称：11大唐01），发行期限就是10年，票面利率5.25%，每年付息一次，有些质地稍微差一些的，票面利率便更高，比如2011年横店集团控股有限公司公司债券（简称：11横店债），同样也是10年期，每年付息一次，票面利率是6.3%。这两者票面利率差异，显示的便是债券质地差异。
由于债券年限（10年）远长于银行定存（3-5年为主），息率又从一开始可以锁定。如果选择得当，根据保单收入负债对应进行匹配持有，便可以在平衡资产负债的期限、收益率的同时，还可以提早防御流动性风险。但主要是要对债券选择得当，特别是次级债部分。
如同前面所说，传统上说，寿险公司，最重要的社会职责，不是服务于股东，利润最大化，而是对信托人的责任，因此需要提取高额充足的寿险责任准备金。股东随之获得盈利，只不过是搭乘顺风车而已。80年代以来，源自美国金融体系的，强调股东利益最大化竞争思维，慢慢淡化了源自欧洲的这一传统思维，进一步的，管理层以股东利益最大化为导向，强调高薪激励，演变出很多不注重风险而追求短期利益的操作，最终有负信托责任，也伤害股东利益。
中国的保险行业，从文革废墟中重新开始，经历90年代的高额定息保单冲击，（即利差损问题）。保监会快速成立，紧急叫停各种高息长期保单，重新从最保守的传统保险起步，勒令保险公司将保单负债资金大量存于定存，再慢慢放开到国债、企业债、股权。
情况如同中金公司的分析师周光所说:“对中国人寿来说，从04年开始，最晚从05年开始，压缩存款提升债券的比例，06年又大幅提升股票投资比例。从长远来看，保险资金的运用在中国的国情下和经济发展态势上在资产配置上比较合理，15%左右的股权投资，55%-60%的债券投资，15%-20%的存款。存款在很多国家是没有这一项的。在中国这是一个特殊情况，我估计还会维持很长一段时间，但会有一个逐渐下降的过程。”
将收到的保费，存入银行做存款，实际上是一件很奇怪的事。因为保险业务，承担了风险，付出了额外的开支，因此，最终付给保单持有人的分红，势必是定存部分收益减去这部分开支之后再来扣除，因此，一定跑输银行存款。而对于保单持有人来说，拿保险公司的分红，去和银行定存比较，是一件直观易行的事，特别是在银保渠道上，更经常做这种比较。因此，长期来看，这一资产组合，必将继续慢慢减少定存的份额，增加股权或者其他更高回报率资产。
由于保险产品在保费收入和保险责任之间，存在杠杆性质，因此，更需要强调资产配置在时间上和保单负债的匹配，如果能够在更长期中，与保单收入负债对应，锁住固定收益，便能更好平衡流动性风险。
根据《第一财经日报》2005年，陈天翔《资产负债期限不匹配》一文所引用美林Samir的数据，中国保险业的平均资产期限为4-7年，而平均负债期限为15-18年。当然，这是2005年的数据，2006年以来，很多是两全型分红寿险，期限多在5-10年间。因此，这一资产-负债期限平均差距，会缩小很多。
但无论如何，管理风险，正是保险公司的核心所在。这正是人寿股份在年报中所强调的：“流动性风险是指本集团不能够获得足够的资金来归还到期负债的风险。在正常的经营活动中，本集团寻求通过匹配投资资产和保险负债的到期日，以降低流动性风险”。任何背离了这一管理原则的公司，迟早都出问题。
下表是截止2010年年末时，（债权型）长棍和“持有到到期资产”的债券，汇总起来的债权型投资的逐年流入现金流。
表11-2：债权型投资预期逐年现金流
|
年度 |
账面价值 |
一年內 |
收益率 |
1-3年 |
收益率 |
3-5年 |
收益率 |
五年以上 |
收益率 |
|
2007 |
443,181 |
17,126 |
3.86% |
74,609 |
16.83% |
72,487 |
16.36% |
521,966 |
117.78% |
|
2008H |
500,543 |
34,506 |
6.89% |
101,285 |
20.24% |
74,024 |
14.79% |
554,754 |
110.83% |
|
2008 |
575,871 |
49,178 |
8.54% |
108,633 |
18.86% |
77,224 |
13.41% |
571,228 |
99.19% |
|
2009H |
537,245 |
33,961 |
6.32% |
98,099 |
18.26% |
63,659 |
11.85% |
585,658 |
109.01% |
|
2009 |
582,285 |
27,803 |
4.77% |
91,257 |
15.67% |
85,270 |
14.64% |
686,923 |
117.97% |
|
2010H |
602,267 |
27,841 |
4.62% |
76,091 |
12.63% |
99,305 |
16.49% |
709,760 |
117.85% |
|
2010 |
608,142 |
42,602 |
7.01% |
68,533 |
11.27% |
97,955 |
16.11% |
733,144 |
120.55% |
这张表格的目的，不是要读者去观察回报率。该表格和表9-2的回报率不同，因为数据不匹配，比如2008年时，账面价值575，871，但一年内的现金回报是49，178，如果这样去理解，便以为一年收益率达到8.54%。这是错的。因为该资金流入不仅仅是账面价值在该年度所带来的收入，而是因为5年期债券到期增加而已。
要重点观察的是最后一项，最后一项说明，从2007年开始，无论哪一年，债权型投资的主要到期日，均是锁死在5年以后。然后逐年有稳定现金流回报。
2008年买入部分，回报最低，因为该年发生金融海啸，央行放水，利率走低，因此该年买入的债券，拖低了总体回报，但随后在2009年及2010年，已经通过购买更多长期高息债券，弥补了该问题。特别是2010年，随着央行加息，人寿将保费在长棍中部分，加码到平均期限更长的债券上，所以，更多的债权收益，是向后推移。
由于人寿A股是2007年上市，只公布到2006年年报，而且对5年以上债券，没有提供进一步详细数据，因此，更多更早的证据，可以看港股年报。虽然人寿股份喋喋不休的从法律上撇清，该两份年报由于准则不同，不能以港股年报数据来质疑A股年报。但债券投资一项，港股年报公布的准则，是分别以摊余成本和公允价值估算的数据，2008年以后，由于会计准则修改，只有公允价值，而且数据也做了调整，但大致接近，可做对照。下表正显示了其持有债券年限。
表11-3 债权型债券持有年限
|
年度 |
一年以內 |
一年至五年 |
五年至十年 |
十年以上 |
五年以上合计 |
|
2003 |
2.29% |
17.94% |
51.08% |
28.70% |
79.77% |
|
2004 |
0.74% |
33.41% |
48.97% |
16.88% |
65.85% |
|
2005 |
1.06% |
21.00% |
38.02% |
39.93% |
77.95% |
|
2006 |
2.09% |
22.08% |
27.67% |
48.16% |
75.83% |
|
2007 |
0.79% |
16.31% |
31.71% |
51.19% |
82.91% |
|
2008 |
5.80% |
17.65% |
30.92% |
45.62% |
76.55% |
|
2009 |
1.47% |
13.82% |
29.04% |
55.67% |
84.71% |
|
2010 |
3.77% |
10.87% |
29.55% |
55.80% |
85.36% |
可以看到，人寿股份在2006-2007年前后，在债权型证券的分布上，做了一个战略调整。明显将大比例的资产，集中在十年及以上的债券上。除了2008年因海啸利率较低买的较少，而将资金保持在一年以内，持币观望，以应付可能更深刻的危机外，海啸一过，即刻又恢复这种战略。而且截止到2010年时候，5年及以上的债券，已经占据了85%以上。而且以2007年为分界线，如果和2007年以前比较，10年以上债权型债券的比重，明显大幅增加。
从这一点便可以看出人寿的战略部署。一方面是锁住收益，另一方面，也对应于保单负债，配置更加长期的债券。这反过来也意味着，如果资产-负债匹配合适的话，保单负债实际也是慢慢向后推移了。这从另外一个侧面，印证了人寿的保单收入，实际上是慢慢从短期保单，切换到更长期限的保单上去。将投资资产的期限，特别是在组合中，占大头的债权型资产期限，向后推延，正是显示了人寿股份，在管理负债-资产匹配期限时的功力。
至此，已经分析了人寿股份的投资项目中，三大主要部分，定存，30%。国债为主的持有债券20%，政府债和企业债为主的债权型长棍32%。三者合占整个组合82%以上。从这个组合，可以看出人寿的投资，遵循如下战略：
- 人寿投资的投资期限从短到长，分别是定期存款<持有到到期资产<债权型长棍。从而形成一个3年到10年甚至以上的序列，来匹配为期3-10年不等的保单负债，消除流动性风险。
- 2007年以后，定存约占30%，而且新收到的资金，根据这部分比例配置的定存，也尽量放在更长期的资产，比如5年定存上。
- 持有到到期资产及长棍，以债券为主，占整个组合52%以上，其中又有50%以上配置在10年债券，总共85%以上配置在5年以上长期债券上。55%配置在10年以上债券上，将资产期限久期延长。
- 收益率上，无论是定存，持有到到期资产，债权型长棍，几乎均是从一开始买入，便尽量锁住到期收益。
- 人寿股份的投资组合，大致维系“定期存款”30%，（回报率在过去接近4%），“持有至到期投资”20%，（回报率在过去接近4.5%）。“可供出售资产”占45%，回报率（7%）。大约可得到整体投资组合的回报率是ROE = 5.25%.
- 这个组合的稳定性及所锁定的匹配性，从2007年以后到现在，是越做越好。而且其中还经历了金融海啸，可以看出操作上的灵活性。
- 下表是每年人寿股份的投资收益率假设，根据人寿2010年年报第104页“重要会计政策和会计估计”，(P)之(1)“对于未来保险收益随对应资产组合投资收益变化的保险合同，本集团根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率，确定用于计算未到期责任准备金的折现率”。人寿股份的精算师，设计保单时，便是根据这一收益率假设来进行精算。
表11-4 人寿股份每年的投资收益率假设
|
年度 |
收益率假设 |
|
|
2003 |
3.65% |
5.00% |
|
2004 |
3.70% |
5.17% |
|
2005 |
4.00% |
5.20% |
|
2006 |
4.60% |
5.40% |
|
2007 |
|
5.50% |
|
2008 |
3.63% |
5.50% |
|
2009 |
4.40% |
5.00% |
|
2010 |
4.58% |
5.00% |
从数据看，从2004年以后到2010年，收益率假设的平均值，大约是5.25%。可见这个投资组合分析和现实的接近性，而且过去2年，所假设的收益率，实际比现实收益率低。因此，中间是赚钱，不会出现之前的“利差损”问题。
下一节，探讨人寿股份投资组合的股票
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人寿研究（十二）股权、基金投资
市场的分析人士，常花很多精力关注人寿投资的持股。如同笔者前面强调了好几次的，“整体投资成绩，由组合中一系列占比最重的资产的投资成绩决定”。人寿股份的投资组合中，其中定期存款、持有到到期资产及长棍的总组合，合共占到82%以上，并且其收益及期限，已经和保单做了匹配。因此，剩余约16%的股权型长棍投资，对于组合的整体长期收益来看，影响远比市场经常所以为的为小。作为投资部分的最后一项，下面探讨这部分投资。
人寿股份公司的股权投资范围，实际是受保监会监管。现在执行的投资政策，是保监会2010年7月30日颁布的《保险资金运用管理暂行办法》，其中第十六条第三项规定：“投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％”。
2010年8月11日，保监会又出了一个《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，其中第三条第2项：“保险公司投资证券投资基金的余额，不超过该保险公司上季末总资产的15%，且投资证券投资基金和股票的余额，合计不超过该保险公司上季末总资产的25%。”
这个《通知》除了更加细化之外，和1个多星期前的《办法》的主要区别，是20%和25%的差别，即“股票型基金”和“证券投资基金”的差别。从标的角度划分的话，“证券投资基金”涵盖的范围，比“股票型基金”范围大，涵盖股票基金、货币市场基金、债券基金、混合基金：60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资比例不符合股票基金、债券基金规定的为混合基金。因此，这个细则，是将20%的股权投资放到极致，而且还允许额外5%的混合基金。这意味着变相持有股票份额的提高。
因此，权益类投资的比例，是从1%-》3%-5%-20%的过程。而这个过程，也是人寿股份“可供出售金融资产“收益率逐步提高的过程：
表12-1 可供出售金融资产收益率
|
年度 |
可供出售金融资产 |
收益 |
收益率 |
|
2003 |
76,154 |
|
|
|
2004 |
82,388 |
|
3.40% |
|
2005 |
122,686 |
|
3.70% |
|
2006 |
238,778 |
10,094 |
5.59% |
|
2007 |
417,513 |
43,568 |
13.28% |
|
2008 |
424,634 |
30,394 |
7.22% |
|
2009 |
517,499 |
37,705 |
8.00% |
|
2010 |
548,121 |
40,082 |
7.52% |
可以看到，2007年以后，长棍收益率的逐步提升，正是得益于这一政策性放宽，而且期间历经金融海啸波动，收益率仍维持在7%以上。这说明，增加的权益类投资，虽然占人寿股份的组合比例低，但对于收益率提升，却很关键。其原因，是债权类收益，受市场发行容量限制，而且承担的风险低，因此收益率有玻璃顶，赚极有限。而权益类收益，却可以达到15%甚至更高比率，比如A股疯狂时，甚至达到50%，有时动辄翻倍的疯狂境界。
下面进一步来分拆股票及基金的投资收益。如同前面所说明，股票和基金，2007年以后，只占总投资资产约16%，而且多数摆在长棍，不进行短炒。长棍中，公允价值的波动，放入净资产计算，但没有体现在利润表。因此，利润表中的投资收益一项，实际来自以下数项：债券收息、基金分红、股票分红以及少量的股票、基金卖出。
表12-2股权型基金和股票比重
|
年度 |
投资资产 |
可供出售金融资产 |
基金 |
基金/投资资产 |
股票 |
股票/投资资产 |
|
2003 |
279,248 |
76,154 |
10,556 |
3.78% |
0 |
0.00% |
|
2004 |
374,890 |
82,388 |
16,013 |
4.27% |
0 |
0.00% |
|
2005 |
493,686 |
122,686 |
17,164 |
3.48% |
1,147 |
0.23% |
|
2006 |
685,949 |
238,778 |
26,514 |
3.87% |
15,728 |
2.29% |
|
2007 |
850,207 |
417,513 |
60,624 |
7.13% |
115,507 |
13.59% |
|
2008 |
937,098 |
424,634 |
29,890 |
3.19% |
38,524 |
4.11% |
|
2009 |
1,172,093 |
517,499 |
78,250 |
6.68% |
104,036 |
8.88% |
|
2010 |
1,336,161 |
548,121 |
97,324 |
7.28% |
100,310 |
7.51% |
在2010年年报P97之4F(ii)，“金融资产会计制度”一项，是关于这一问题的清晰表述：“除减值损失及外币性金融资产形成的汇兑收益外，可供出售金融资产公允价值变动计入股东权益。待该金融资产终止确认时，原直接计算入权益的公允价值变动累计额，转入当期损益。可供出售债务工具投资在持有期按实际利率法计算的利息，以及被投资单位已宣告发放的现金股利，作为投资收益计入当期收益。”
如同前面说明，长棍中的债券部分，由于多数是放在5-10年后才到期，所以当期收益，体现是的逐年收息的收入。但股票、基金不同，其净值变化，不体现在利润表。如果是市道不好减值，则直接在净资产减去，只有在股票、基金卖出时，才从净资产减值中提取出来，一起放入投资收益。
那么，可供出售长棍中的股票和基金，是否一直持有不动？下表是对该问题的进一步考察，股票分红按=2%计算，从长棍的逐年收益，减去可供出售资产中，债权所受到利息部分，再减去基金和股票分红，便可以得到实际股票和基金的减持收益。
表12-3 减持股票-基金收益
|
年度 |
可供出售金融资产 |
收益 |
可供出售（债权型） |
债权收息 |
基金 |
基金分红（模拟） |
股票 |
股票分红2% |
长棍减持收益 |
|
2003 |
76,154 |
|
|
|
10,556 |
|
0 |
|
0 |
|
2004 |
82,388 |
|
|
|
16,013 |
|
0 |
|
0 |
|
2005 |
122,686 |
|
|
|
17,164 |
|
1,147 |
|
0 |
|
2006 |
238,778 |
10,094 |
176,868 |
5,043 |
26,514 |
|
15,728 |
|
5,051 |
|
2007 |
417,513 |
43,568 |
214,382 |
8,591 |
60,624 |
1,802 |
115,507 |
2,310 |
30,865 |
|
2008 |
424,634 |
30,394 |
353,260 |
13,532 |
29,890 |
3,000 |
38,524 |
770 |
13,092 |
|
2009 |
517,499 |
40,082 |
341,025 |
13,885 |
78,250 |
2,052 |
104,036 |
2,081 |
22,064 |
|
2010 |
548,121 |
37,705 |
354,576 |
15,135 |
97,324 |
4,013 |
100,310 |
2,006 |
16,551 |
可以看到，长棍中的股票及基金，虽然有一部分也是封闭式基金及长期持有的股票，但也并不是完全不卖。2007-2008年，股市好，估值高了，就多卖点。2009-2010年，股市淡，就少卖点。从基金和股票的绝对面额数量，也可以看见卖的频率也很频繁，也即是说，尽管被列入在长棍，但实际上碰到2007-2008年的市场，也经常短炒换手，而不是继续长拿，这一方面可以看见其投资的灵活性，但另一方面，短炒也意味着带来收益上的不可预计性及面额的波动。
考虑到报表中，资产统计是每年的年末，而收益是一整年年度。一开始入账为长棍的，随着股市泡沫，也可以随即卖出，从而入账收益会放在短棍收益里面。因此，要真正统计出基金和股票的投资收益。要将长棍和短棍放在一起来考虑。下表是计算，已经实现每年股权类的投资收益率。
表12-3 权益类投资收益率
|
年度 |
长棍基金 |
长棍股票 |
短棍 |
合共 |
短棍损益 |
长棍减持收益 |
收益合共 |
收益率 |
|
2003 |
10,556 |
0 |
5,168 |
15,724 |
|
0 |
|
|
|
2004 |
16,013 |
0 |
5,514 |
21,527 |
|
0 |
|
|
|
2005 |
17,164 |
1,147 |
26,119 |
44,430 |
|
0 |
|
|
|
2006 |
26,514 |
15,728 |
37,289 |
79,531 |
5,475 |
5,051 |
10,526 |
13.24% |
|
2007 |
60,624 |
115,507 |
25,110 |
201,241 |
30,873 |
30,865 |
61,738 |
30.68% |
|
2008 |
29,890 |
38,524 |
14,099 |
82,513 |
2,021 |
13,092 |
15,113 |
18.32% |
|
2009 |
78,250 |
104,036 |
9,102 |
191,388 |
154 |
22,064 |
22,218 |
11.61% |
|
2010 |
97,324 |
100,310 |
9,693 |
207,327 |
229 |
16,551 |
16,780 |
8.09% |
这个收益率数据真正体现人寿股份投资中，权益类已实现部分的每年收益率。年年有正值，考虑到权益类投资政策的大幅度开放，是从2006年底开始，2007年碰上股市泡沫，2008年则是金融海啸，所以持有A股，一方面，持有不动部分，账面资产大起大落，另一方面，出售所得收益，也会大幅波动。
回头看上述年报中所说明的入账方法：当股市跌，引起面值下跌（浮亏）时，直接在净资产中减值。如果股市上涨，不卖出，则同样在净资产中做公允价值变动（浮盈）冲回来，如果股市下跌后，突然急速上升，引起股票卖出，则连同之前在净资产减值部分的累积数据，一同冲回来，然后放入损益表中，作为当期利润入账。
这说明，股市低迷时，缩水的部分，在净资产中销蚀，使得账面计算成本降低。而一旦市道向好，则账面的利润，不但体现了真正买入价与实现投资收益间的差距，还包括了之前已经销蚀部分的冲回，因此会放大当期股市向好对整体投资成绩的计算影响。
要衡量整体投资收益率，便必须考虑这一波动对放入净资产的“综合收益”数据。如同《净资产》一节所计算，2007年到2010年，公允价值的综合收益刚好大约抵消。因此，上述这个已实现收益，便大约是这个周期的投资收益。
可以看到，实际上，人寿股份已实现的投资收益，是相当不错，刨除持有不动，只受市值影响部分，即使跨过2007-2008年大起大落的周期，仍然保持了10%以上实现收益。以内部收益率保守计算，大约在12%-15%之间。以这个收益率，来对应占组合16%份额的权益类资产，和可供出售的金融资产中，债权型长棍部分，合起来，长棍整体上可以获得超过7%的投资收益，比定存、国债、企业债的收益都要高得多。
从这一角度说，投资股权所需要的知识水平，不需要像债券投资所需要知识那么复杂，但却可以获得更高收益。如耶鲁大学管理基金斯文森在《机构投资的创新之路》中所指出，资产配置决策是组合管理的基础，也是投资收益的最大决定因素。相对于选择时机和选择证券而言，资产配置是一个相对容易，同时又可以形成系统化稳定决策的重要因素。而对于一个大型投资组合来说，在决定了资产配置比率之后，进一步分散风险的方法，是分散持股，动态平衡。
耶鲁大学基金的特点，是每年都有贴近甚至高于通胀的预算支出，用以支持学校的教育运转。如同斯文森所评述，直到2005年6月，所统计的其他教育捐赠基金，大约有超过28%的资金，投资在债券和现金上，因此拖低了投资收益率。长期上，要获得最大化收益，必须坚持以股权为导向的投资方式，再在此基础上，通过资产配置，持有不同类别资产来分散风险。
但是人寿保险公司的资产管理又不同。由于担负长期信托责任，因此，决定了投资组合的资产负债管理，是久期匹配和收益率匹配之后，才进行收益追求。如同缪建民的书中所指出，“保险公司的组合性质，就是一只偏债型基金，和一只基金中的基金。必须集中管理以减少费用。同时，由于信托责任以及对于流动性风险、利差损风险、再投资风险的防范，从保守的方法上看，配置的策略是负债配置固息产品，资产净值配置权益类产品。”
表12-4净资产Vs权益类投资
|
年度 |
投资资产 |
可供出售（股权型） |
占比 |
上证指数 |
股权/上证 |
净资产 |
净资产-股权 |
|
2003 |
213,346 |
10,556 |
4.95% |
|
|
54,581 |
44,025 |
|
2004 |
337,490 |
18,453 |
5.47% |
|
|
57,500 |
39,047 |
|
2005 |
433,852 |
40,133 |
9.25% |
1,161 |
35 |
62,951 |
22,818 |
|
2006 |
590,813 |
62,595 |
10.59% |
2,675 |
23 |
98,994 |
36,399 |
|
2007 |
781,810 |
176,131 |
22.53% |
5,262 |
33 |
169,771 |
-6,360 |
|
2008H |
854,261 |
100,124 |
11.72% |
2,736 |
37 |
127,424 |
27,300 |
|
2008 |
864,835 |
68,119 |
7.88% |
1,821 |
37 |
173,947 |
105,828 |
|
2009H |
1,043,060 |
136,952 |
13.13% |
2,959 |
46 |
151,912 |
14,960 |
|
2009 |
1,097,581 |
182,286 |
16.61% |
3,277 |
56 |
211,072 |
28,786 |
|
2010H |
1,242,862 |
136,576 |
10.99% |
2,398 |
57 |
191,739 |
55,163 |
|
2010 |
1,276,485 |
197,634 |
15.48% |
2,808 |
70 |
208,710 |
11,076 |
可以看到，2007年开放权益类投资限制以来，尽管人寿股份的资产和净资产继续增长，相应的权益类投资比率，也随之增长，亦步亦趋。始终保持权益类配置略低于账面净资产，并且随着净资产增值而增长这一策略。上述的数据，便真正体现了“负债配置固息产品，资产净值配置权益类产品”这一投资思维。
通过将配置权益类部分控制在资产净值之内，意味着名义上，无论股市如何波动，对于作为负债的保单责任准备金，均有足够的保底资金在保单到期时来偿还，而不需要理会股市波动的风险，可以按照原定策略配置股票持有。但这并不意味着，配置的权益类资产所赚到的钱，是完全属于股东所有，相反，这种配置只是一种保底，可以维持组合的配置在策略上，不需要受客户保单压力而被迫卖出股票。
在实际运作上，由于类似分红险必须有足够高的分红才能吸引客户继续购买或者持有，从而，必须有超越债券及定存的，来自股市的超额收益，才能高比例分红给客户以维持对客户的吸引，2007年国寿派更多特别红利给鸿丰保单持有者，便是这一例子。所以，估值计算上，不能粗暴的认为债券、定存，就是客户的。股权，厚利的部分，便是股东的，这是错的。
进一步观察组合的股票持有策略，考虑到如果作为长棍持有，账面面值会随着股市价格浮动而起伏，因此笔者特别做了一列“股权面值/上证指数”，以考察撇除面值波动之外，其持有权益类资产的变化。可以看到，从2006年开始，股权面值相对于上证指数，是一路增加。这意味着，除了炒卖之外，持有部分，虽然有时会换股，但整体上，持股数量总额，是一路增加，而该部分增加，正是贴着股东权益数额增加。特别是2010年，尽管上证指数低迷，但人寿股份的持股，仍然继续增加，这说明其操作策略，正是源于上面所说明的，“股权份额紧跟净资产走的策略”。
从长期来看，由于人寿保险仍处于增长期，净资产仍然会一路增加。特别是，从前面的分析可以看到，随着金融市场向纵深发展，保险公司收到的保单净负债，可以配置久期更长的债券及股票，从而在过去数年间，人寿股份的投资策略，一直是努力将投资资产的久期延长，并且增持权益类股票。
在增长期间，保费的增长，除了债券市场发展外，也需要增长更多权益类股票才能在长期下获得更大收益，从这一角度上说，股市在短期内快速上涨，很可能导致除了因为估值修复必须卖出一定量股票外，新收到保费，却可能买不到价格合适的权益类资产，相反，股市在3-5年内的低迷，反而对于人寿股份的投资来说，很可能是一种利好，这样一种利好，一方面表现在可以将不断收到的保费，在低价位增持股票外，也表现在客户退保率的降低的同时，降低客户的期望，而不需要派出类似2007年的特别红利。
Michael chen 2011-5-28
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人寿研究（十三）投连险和市场份额
这一节，讨论投连险和市场份额问题。
在人寿股份的增长期，随着保单面值的提高，以及保单数量的增长远大于退保部分，负债会不断膨胀。特别的，在会计账目上，集中体现在“准备金”一项，占负债近90%比例。从数据可以看到，这部分集中是分红险和传统寿险。
另外还有一小部分是投连险和万能险。2008年以后，由于会计准则修订，投连险部分被从寿险中分拆出来，因此《负债表》中，多了一项“保户储金及投资款”，这一项，显示的就是人寿股份业务中，累积的投连险合同及分拆后的万能险投资部分。由于2008年以前，A股的相关数据合并在一起，所以笔者从港股数据拆回来，模拟出相关数据：
表13-1 投连险占比
|
年度 |
总负债 |
寿险准备金 |
占比 |
健康险准备金 |
占比 |
保户储金 |
占比 |
|
2003前 |
251,926 |
|
|
|
|
|
|
|
2004 |
349,866 |
|
|
|
|
|
|
|
2005 |
458,432 |
|
|
2,549 |
|
44,102 |
9.62% |
|
2006 |
610,619 |
492,011 |
80.58% |
2,873 |
0.47% |
48,612 |
7.96% |
|
2007 |
723,262 |
553,939 |
76.59% |
4,028 |
0.56% |
53,424 |
7.39% |
|
2008 |
812,622 |
643,694 |
79.21% |
7,772 |
0.96% |
65,050 |
8.00% |
|
2009 |
1,013,481 |
802,895 |
79.22% |
6,328 |
0.62% |
67,274 |
6.64% |
|
2010 |
1,200,104 |
1,000,483 |
83.37% |
8,413 |
0.70% |
70,087 |
5.84% |
可以看到，从2007年以后，寿险准备金占总负债的比重，一路增加，5年时间，总额翻了一倍。而投连险（及分拆后的万能险）虽然总额继续增长，但比重却一路减少。这说明，在精算假设没有变化的情况下，过去数年，人寿股份是在集中做分红险和传统寿险，而没有力推投连险。
07-10年间，A股行情有起落，但在经营上，可以看到，投连险的比重受压缩，几乎无视股市行情。这说明人寿股份的经营策略上，是集中关注分红险和传统险等“保险业”生意，而不是去催谷投连险、万能险这类类似于“基金”的保单，以增大名义上的Market Share.
事实上，这两类险种的盈利模式不同，投连险类似于基金，赚的是手续费、管理费，而分红险和传统寿险，赚的是承担风险、管理风险的利润，利润率也因之不同。虽然看起来投连险和万能险分拆后的业务，保险公司不需要再承担风险部分，无本生理，纯属锦上添花的生意。但是，其管理费率本身低得可怜，下表是投连险的历年利润率：
表13-2 投连险利润率
|
年度 |
保户储金 |
账户管理费 |
投资管理费 |
合共 |
利润率 |
|
2003 |
|
|
|
0 |
|
|
2004 |
|
|
|
0 |
|
|
2005 |
44,102 |
|
|
0 |
|
|
2006 |
48,612 |
84 |
120 |
204 |
0.42% |
|
2007 |
53,424 |
123 |
92 |
215 |
0.40% |
|
2008 |
65,050 |
274 |
77 |
351 |
0.54% |
|
2009 |
67,274 |
567 |
160 |
727 |
1.08% |
|
2010 |
70,087 |
567 |
253 |
820 |
1.17% |
可以看到，就算2006-2007年股市大涨，投资连接险的专户手续费率，也只有0.5%，而且该管理费还与账户净值挂钩。但另一方面，销售该保险的灯油火蜡费用，却有固定成本，而且投资管理上，还得开出独立的分离账户去管理，因此，一旦股市低迷，赚的管理费很可能都抵不过营销费用。
利润率低下的原因，是这种名为保险，实为基金的业务，各家基金公司都能做，保险公司只不过顺路搭送一个简易保险，其投资业绩又非常直观，顾客分分钟可以比较净值，看各家业绩高下。竞争剧烈，利润率自然低。要提高利润的方法，只有寄希望于资金管理者能够每年不断短炒，一年业绩胜似一年，且又能跑赢同行，便可以吸引投资者长期保留该账户，年年坐收管理费，以分摊开始的营销费用。但这又谈何容易！
但对保险公司而言，做投连险、万能险生意，有一个好处。该种保险和传统寿险、分红险不同的地方是，由于只承担很少比例的投保风险，因此需要的核心资本甚低。按照保监会规定，投资连接产品偿付能力额度是（1%×准备金+0.3%×风险保额），而分红险准备金，则需要4%。这对于保险公司而言，在核心资本有限的情况下，作投连险生意，便可以用更大比例的杠杆以放大资产。
各家保险公司，或者核心资本金有限，或为做大市场份额，争取名声，又或要上市，引人增资，销售起来又简单，客户投保额任意，无需经纪人为顾客度身定做，所以便都一拥而上，门槛既低，从事者众，自然利润稀薄。但究其实，名义收入虽多，实际利润率却极低。
林森池在2007年12月14日访问中对听众的问题：“根据资料，2628的市场占有率不断收缩，点睇? ”便回答说：“呈交保监局的收入数据中，任何保金都当作收入。然而根据2628的会计制度，投资部分不当作收入，只当作deposit，不计入P&L。但上报保监局时连deposit都要当作收入上报，因此在统计上2628的投资部分不够其它公司多，但其实此类基金保单的利润率较低。”正是说明了上述这一问题。
下表是根据保监会数据，计算出来的人寿股份市场份额：
表13-3 按保监会数据计算人寿股份市场份额
|
年度 |
行业总保费 |
人寿股份 |
比重 |
|
2003 |
|
|
|
|
2004 |
31,935,859 |
14,969,672 |
46.87% |
|
2005 |
36,462,273 |
16,068,122 |
44.07% |
|
2006 |
40,610,901 |
18,383,944 |
45.27% |
|
2007 |
49,489,681 |
19,661,065 |
39.73% |
|
2008 |
73,375,667 |
29,559,123 |
40.28% |
|
2009 |
81,441,830 |
29,504,071 |
36.23% |
|
2010 |
105,008,832 |
33,303,977 |
31.72% |
可以看到，自2004年开始，人寿股份的“市场份额”一直在缩水，根本不是一天两天的事，以2009年和2010年达到最低点。但回头对照表9-1，寿险准备金却一路高速增加，特别是2009年和2010年，增长幅度达到年24%，远胜前数年，这正说明了人寿股份利用募集回来雄厚的资本金，集中于传统寿险和分红险，而没有以投连险、万能险滥竽充数。而对应于寿险准备金的急速增加，是偿付充足率的下降：
表13-4 偿付充足率
|
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
|
395% |
315% |
273% |
253% |
525% |
310% |
304% |
212% |
偿付充足率保监会另有一套算法，212%也同样只是一个表面数据，并不意味着人寿在未来数年没有资本可以继续发展。不过不在此处进一步论述。要观察的是，人寿在港股和A股上市后，核心资本金充足，因此偿付充足率极高，特别是2007年，达到525%，但这在保证了对保单持有人的偿付能力的同时，却意味着股权回报率仍有大幅的提升空间。从2007-2010年，偿付充足率的下降，正对应于“寿险准备金”的大幅提升。这说明人寿能够恰如其分的将募集来的核心资金，用于承接更多需要核心资本的保单，而不是去冲投连险和万能险。人寿股份的管理层，能够不图“市场份额”虚名，而专注做本行正规保险生意，正是脚踏实地的表现。
2009年12月22日财政部发布的《保险合同相关会计处理的规定》(即所谓新会计准则)，按照该准则规定，如果保险合同含保险风险和其他风险，能够区分并单独计量，则应进行分拆。分拆后，属于其他风险部分的收入，不计入保费收入。这显示了监管当局的精明：通过会计准则和监管规则，来让保险公司专注主业，而不是不务正业，去和基金公司抢薄利生意。
这一分拆，令到投连险和万能险被从保费中分拆出去，使投连险和万能险虚增的保费原形毕露。以平安人寿为例：其2007年寿险保费收入中，分红险保费为304亿元，占比38.4％，而万能和投连保费则分别占27.1％和6.1％。2009年，万能险“智盈人生”的保费收入占个险渠道总保费收入的51%，因此，按该新会计准则，其实足保费和市场份额，便急速下降。
所以，如果要横向比较保险公司的话，不能简单看保费增长幅度，还得看接的是什么保单，利润率有多少。市场上的分析师，常常以保费增长幅度，又或以“市场份额”对保险公司进行比较，均是不仔细观察具体业务而造成的错误。
顺便说一下，还有另外一个不仔细观察业务的例子，前面有个读者，根据康宁寿险释放出来的利润来估算整体利润，也是错的。传统寿险是人寿股份各类保单中最厚利的部分，但份额只占业务10%，不可以放大来估算整间公司业务。
从人寿股份过去数年集中于分红险和寿险的经营策略，更可以看出，在过去数年间，没有出现第七节所说的，由于“盈余损耗”问题，需要接更多的非保险责任的投连险，以减少认可负债。
这主要得益于2007年上市后，财力雄厚的核心资本金，在这一点上，体现了保险行业和银行业类似的金融中介特性，银行业经常需要增资以强壮其核心资本金，比如汇丰便常“以股代息”来扩大资本金：财力雄厚，才能做更多生意，以战养战，才能将雪球滚大。这种核心财力和资产扩张，体现在人寿股份的《负债表》上，便是“寿险责任准备金”项目的不断加速增大。
下面再用一个例子来讨论作为金融机构之一的保险行业，其核心资本的重要性。
人寿股份在2003年上市之初，便设立了“中国人寿资产管理有限公司”。该公司由股份公司和集团合资而成，业务范围包括管理自有资金及保险资金，也可以受托资金管理业务。比如早期便承托企业年金服务，后来又将该服务转给养老公司管理。设立这个资产管理子公司的好处，是人寿在上市之初，将早期“利差损”的非转移保单，剥离出股份公司之外，但继续保留在集团名下，而集团又委托给资产管理公司进行管理，往来账目清晰。
由于人寿集团是人寿股份的母公司，而人寿股份又占资产管理子公司60%股份，因此，资产管理子公司所管理的属于集团公司的非转移保单，便属于关联交易。该部分交易，从2010年年报附注64便可以看出，资产管理子公司代管该部分非转移保单，收费形式是保单数量叠加保单收入，（1）保单数量，每单8元，（2）保费收入，乘2.5%。合起来是保单管理费，另外还有一笔（3）资产管理费。这部分是负责将延续保费及资产进行投资。按0.05%费率收取。笔者将其模拟为下表：
表13-5 资产管理子公司所代管集团资产
|
年度 |
保单管理费 |
件数 |
投资资产管理费 |
管理集团资产 |
|
2005 |
1,567 |
127 |
84 |
168,000 |
|
2006 |
1,555 |
127 |
84 |
168,000 |
|
2007 |
1,426 |
112 |
104 |
208,000 |
|
2008 |
1,298 |
97 |
243 |
|
|
2009 |
1,193 |
85 |
112 |
224,000 |
|
2010 |
1,154 |
82 |
123 |
246,000 |
这部分计算出来的集团资产，比经过会计行审核的集团名义资产为低，其原因是集团资产还包括地皮、建筑等非金融资产。从数据可以看到，2007年开始，是人寿集团的非转移高额利差损固息保单的集中赔付期。
根据2006年，人寿股份的《A股上市招股书》，截止2005年，人寿集团的总资产约236，670百万。净资产-62，950百万。（注意：是负数）。简单可算出来负债为299，620百万。资不抵债，这意味着人寿集团实际已经技术性破产。
2008年的美国金融海啸，是对金融企业可能出现的致命性风险的一次活生生教育。按照保尔森在《峭壁边缘》中，对救援贝尔斯登，AIG，而不救援雷曼的辩解，有2类事件，可以直接令一家金融巨无霸一招致命。一是流动性风险，二就是资不抵债。
前者比如银行挤提，或者交易对手突然消失，市场出现塌陷，现金流断裂导致企业倒闭，但相对来说，流动性风险好处理些，只需像保尔森那样，四处游说，找到一个交易对手，或者动用美联储这种可以无限放款的机构，借钱救急，挨过去就可以了。但对于资不抵债问题，除了直接注资，买入有毒资产注销，硬生生将其窟窿填平外，别无它途，否则如果有毒资产一日比一日贬值，越拖窟窿越大。
人寿集团这类非转移保单，便属于后者，典型的有毒负债。每年的固息保单如果没有核心资本注入填数，如果投资收益率又达不到预定利率，那么负债只会越拖越大，窟窿越来越深。对于此类问题，最简单的办法，是要么快刀斩乱麻，直接将人寿集团破产。但趟在地板不还钱，会引起信誉受损及公众的连锁退保潮，引发大规模社会问题。要么就由人寿集团的母公司，财政部直接注资买单。但是，财政部不愿意掏钱买单，所以棺材朱急急找了王宪章，将这部分保单剥离出来，剩下部分，上市了事。
人寿股份的剥离方式，相较于四大银行的坏账剥离方式来说，干净很多。四大行上市前，将一堆坏账，拨到表外的资产管理公司中去，然后再由资产管理公司定向发债给四大行，再由财政部名义担保，这种方式，纯粹换汤不换药，只是将问题资产转移到表外的这一资产管理公司去，然后不断十年又十年的展期，拖得一天是一天。
这一堆表外负债，资产管理公司根本无力偿还，始终有一日必须注销，只有靠四大行的规模不断扩大，来使得这些陈年旧账相对缩水，才不会严重伤害四大行的账目。所以2008年海啸一过，银监会趁机实施类似于巴塞尔（三）的条例，募集更多核心资金，这也是趁机为日后注销这些坏账做准备。
相对来说，人寿股份这种剥离方式最是干净。由集团承担该部分有毒负债，与上市股东无涉，但包袱在集团手中。既然财政部妈妈不愿意买单，便只有靠剥离出来的上市子公司，赚钱分红，另一方面，便是通过资产管理子公司努力炒股，提高投资回报率，如果运气好，赚多点，便可以使窟窿没那么大，运气更好的话，还可以偿付该部分保单，。
以该部分非转移保单而言，1989-1997年间由于高速通货膨胀，（1994年的通胀，是21.7%）。行业所设定的预定利率，多数是8.8%上下。从第7节的行业投资利润率可以看到，平均投资收益率只有4.71%。但人寿资产管理公司，趁着2007年股市形势大好，急剧短炒获利，为集团填平许多旧账，所以2008年管理费中，便包含了该种奖励，同时，还可以看到，还有另外一项退保奖励，说明这个资产管理子公司，还游说旧有保单持有人，及早收钱结束保单责任。这数管齐下，加上保单到期，看起来这些有毒负债责任还处理得不错，一直都在减少中。如果以每年减少12百万件来计算，大约再有7年，（2018前后）这堆有毒负债便可以彻底解决。这也和从1997年算起，20年保单吻合。
下面进一步模拟人寿集团的来自资产管理公司的投资收益和来自子公司的分红收益:
表13-6 非转移保单收支核算
|
年度 |
集团管理资产 |
负债支出 |
每股税前分红 |
股数 |
分红 |
投资收益 |
收益合共 |
收益-支出 |
|
2005 |
168,000 |
14,784 |
0.05 |
19,324 |
966 |
8,820 |
9,786 |
-4,998 |
|
2006 |
168,000 |
14,784 |
0.14 |
19,324 |
2,705 |
8,820 |
11,525 |
-3,259 |
|
2007 |
208,000 |
18,304 |
0.42 |
19,324 |
8,116 |
10,920 |
19,036 |
732 |
|
2008 |
216,000 |
19,008 |
0.23 |
19,324 |
4,444 |
11,340 |
15,784 |
-3,224 |
|
2009 |
224,000 |
19,712 |
0.7 |
19,324 |
13,526 |
11,760 |
25,286 |
5,574 |
|
2010 |
246,000 |
21,648 |
0.4 |
19,324 |
7,729 |
12,915 |
20,644 |
-1,004 |
如果投资收益率以5.25%模拟计算，加上历年分红，刚好大约和管理资产按8.8%偿还给保单持有人的支出打和。2009年增派股息，加上2007年股市有所斩获，令到该部分非转移保单的偿付压力大减，不需要再压榨子公司强行增加利润并派息。所以2007-2010年的资产管理，趁着股市高潮，大幅提高收益率，便足够填平很多旧数，对于人寿集团这对有毒负债来说，是一个良好的转折点。
如果反过来，无法通过投资收益填这笔坏帐，保单持有人又不愿意提早结束保单责任的话，那么便只有通过压榨子公司分红了。所以，可以看到，股份公司上市以来，不断增加分红派息，其背后，也或许有大股东压榨的原因。
对于股份公司来说，不需要再面对大股东派息的压力，被迫强行将利润实现，便可以按照自己的规划节奏来规划保单，继续接更多长期保单，减少分红比率，尽管这对于试图实现短期利益的股东不利，但经营上，却因为负债-资产匹配期限延长而更有利。
回头来看，这样一种剥离方式，最是干净。其原因，是金融行业是一种杠杆运作，其管理资产，乃是通过核心资本来放大。如果核心资本中，7成真金白银，3成是有毒负债。那么，实际资本只有（7-3=4），以4为核心资本，按同等比例放大杠杆，其幅度，便不如现在人寿股份这种形式，以7为核心资本放大杠杆，再将赚的钱，分红以填补（-3）部分。
相比于其他尚未将有毒负债剥离的公司，由于伤害了核心资金的增长，从而导致一系列操作的变形，或者要不断融资，或者要追求更高的投资收益率而冒更大的风险，或者要去接更多非核心资本的投连险生意，均是因为这种核心资本参杂了有毒负债而引起的经营变形。相对来说，人寿的剥离方式，更为有利于复式增长。
Michael chen 2011-5-29
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