作者 陈宜飚
来源 陆家嘴月刊 

一直被视为资金避难所（Safe Heaven）的黄金，在4月12日和15日连续两天暴跌，接连失守1500及1400美元关口，累积两年的升幅在短短两天内消失殆尽，让不少专业投资者都跌破眼镜，惊呼天下再也没有资金的避难所。

暴跌背后的“阴谋论”

不少人试图寻找金价暴跌的原因，但是就像大部分的投资工具价格急剧波动一样，很难寻出真正的“原凶”。

一种在市场流传了近两年的阴谋论说法是：美联储需要让黄金贬值以维持美元的地位和量宽的效果。

早前已经有消息传出，美国的过度量化宽松让欧洲的伙伴感到不满，德国政府甚至已经通知美国联邦储备局，要把部分存在美国的黄金运回德国。据美国的商品清算会员介绍说，其实美联储的手头已经没有太多的实物黄金。随着这几年金价的上升，美联储通过批出大量类似“纸黄金”（paper gold）的衍生品来获得高息（大约4%~5%），这个利率大大高过同期的美国政府债券。

在黄金投资领域，这种纸黄金被普遍应用，除了那些需要持有黄金实物的ETF，其他的黄金交易商和衍生品发行商其实根本用不到实物黄金。包括美联储在内，它也可以将黄金借出去生息。

如果被德国人或其他纸黄金的持票人发现美联储或是其他发票人并没有足够的实物黄金备兑，极有可能会逼迫后者在市场买入实物，这会逼高金价；因此对于美联储来说，最好的解决方案是能以低价购入黄金交货——正是基于这个诱因，人们判断美联储有极大的动力把金价打下来。

一位持美国COMEX清算会员资格的交易员在私下交流的时候认为，由于外界的人永远不知道美联储实际持有的黄金现货有多少，因此这对美联储是个绝好的办法，将金价打压下来，再从低位补仓。

据这位交易员估算，如果是美联储参与了这次狙击黄金的行动，那么至少准备了数百吨的黄金用于抛售，接近1600万盎司，总价值超过200亿美元。过千万盎司的卖盘足以把任何市场参与者击溃。

“我做这么多年，没见过黄金跌得这么惨的，如果连我都大惊小怪，真是跌得太惨了。”他说。

这种半开玩笑的语气背后，其实是一众看好黄金的机构投资者的惨状。被港媒称为“沽神”的保尔森，一直看好黄金，并重仓持有，据称在这次的金价暴跌中，他一天之内便有3亿美元凭空蒸发，两天内失去10亿美元，目前该君已经开始谋求发展后路。

金价暴跌的阳谋

抛开上面说的阴谋论，其实此次金价暴跌背后也有一些现实的原因。

首先，全球量化宽松的结果，已经大大驱升了黄金价格。金价的暴升背后是人们对于高通胀和资产泡沫的预期。但是在现实中，我们看到，欧美国家的经济远未复苏，更谈不上高通胀预期，而日本更是为了解决长达20多年的通缩祭出了无限量宽的举措。相反，金价在不到3年的时间内，从2008年11月的711美元/盎司低位暴涨至2011年9月的1923.7美元，劲升了近1.7倍。

在这过程之中，各国的股票市场尽管有不同程度的反弹，但是反弹幅度远远低于黄金这一特殊商品。种种信号似乎告诉投资者，之前对于量化宽松政策给投资者带来的资金“避险”需求，被过度夸大了。

其次，欧洲债务危机的演变进入新阶段，今年4至8月将是欧洲各国央行还债的高峰期。那些希望继续获得欧洲央行及国际货币基金组织援助的国家，在经济低迷、国内征税乏力的情况下，变卖部分黄金储备，是一个现实的选择。

除了最近刚刚爆发金融系统震荡的塞浦路斯，有消息说连意大利政府也在卖黄金。这些传闻究竟是否有实际行动支持无人知晓，但即便是传闻本身，也已经足以加剧黄金市场的抛售压力。上面说过，黄金市场的交易者大多数采用保证金模式以利用杠杆，一旦价格跌破一些关键价位，便特别容易引发斩仓，发生“人踩人”事件。

除了金融市场原因，从现实需求来看，印度和中国是目前对于黄金首饰需求最强的两大市场。但是这两个市场近年都出现一些不利黄金价格的迹象：在印度，政府对进口黄金要求加征6%的进口税，以抑制印度的黄金需求。背后原因是印度担忧群体把资金过多沉淀于不生息的黄金上，影响印度政府的刺激经济目标。

在中国，经济增长速度的放缓则成为这两年香港市场最频繁的讨论话题，特别是中国披露的今年首季GDP增长速度低于预测，更是被市场解释成为国际黄金价格的背后推动力之一。

黄金是否仍然值得投资？

当黄金在两天内跌去近20%价格时，它传统意义上的“资金避难所”功能是否仍然存在？相信对于不同的投资者，上述问题的答案是大相径庭的。

对于那些有现实黄金需求的小散户来说，目前的黄金价格下跌或许倒是一个进入的机会。黄金一直是国人送礼或是婚庆的必备用品之一，从这个角度来说，它和房子一样都有“刚需”的特点。

如果是想从黄金的投资和买卖中获益，那么现阶段可能最需要做的事情是考虑是否需要修改自己的定价模型。至少有一点，把黄金当作safe-heaven产品来定价已经是需要更大的勇气了。

过往，黄金价格被广泛认为将会跑赢通胀，这也是不少人对它进行定价的背后依据。但现在，我们不得不考虑：究竟把通胀和黄金挂钩还是不是一项必然的选择。

这里还需要指出的是，和大部分国人对于黄金市场的印象相反，对很多海外投资机构来说，黄金市场其实并不是一个拥有足够深度的投资市场。主要原因是黄金的产量有限，而全球现有的黄金储量加起来，也无法满足那些全球宏观对冲基金的流动性要求，更何况还有大量的黄金停留在各国央行的国库里，或是在首饰店里静静地躺着。

日前，不少金融机构都推出了纸黄金交易，而且其总量已经远远超过黄金总量好几倍；还有一些发行商推出了实物或是黄金合成ETF，但是从总量上来看，仍然不足以让全球的大型机构投资者将过多的资金投入其中。

从这个角度来说，保尔森豪赌黄金本身就不够明智——虽然他的思路正确，从客观的投资分析来看，在各国量宽环境之下，赌黄金价格上扬的确也是有经济学理由。

所以，结论是什么呢？黄金仍然是一项值得重视的投资工具，我们不能因为眼前的价格波动便轻易断定它已经失去了“避难所”的功能，但显然在量宽环境下，对于黄金的传统“避险”功能应该赋予更大的波动性。

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