发达国家量化宽松方兴未艾

                   洪平凡2014-11-15

[主要内容已发表于2014-11-13“中国新闻周刊”]               

美联储于10月底宣布不再从证券市场继续购买政府长期债券和房地产抵押证券，但同时表示，其目前所持债券和抵押证券一旦到期，仍将补充购买等额的新债券和抵押证券，以保持美联储资产负债规模不变，也即保持其目前的基础货币量不变。 不少媒体和分析人士错误地认为这标志着美联储退出了量化宽松政策。事实上，美联储并没有退出量化宽松。此外，欧洲央行正启动新一轮量化宽松方案，日本银行也宣布要加大量化宽松规模。全球主要发达国家的量化宽松方兴未艾（图1）。

2008年金融危机爆发之后，欧美发达国家金融体系濒于崩溃，银行持有与房地产抵押有关的资产大幅度贬值，资本严重损失，因而极度惜贷，造成信贷枯竭。美联储意识到仅仅依靠传统货币政策手段将利率降至零也无法缓解金融市场流动性紧缺，因此推出了非传统量化宽松政策：直接从证券市场购买大量房地产抵押证券和政府长期债券，将等量的货币投放给商业银行，以期望银行能恢复信贷。

美联储自2008年10月之后相继启动了三次量化宽松，共计购买了约3万5千亿美元证券资产， 其资产负债规模从不到9千亿美元增加到目前的近四万五千亿美元。这也意味着美联储在此期间增加投放了约3万5千亿美元基础货币。2008年美国基础货币与GDP之比为6%，而目前为25%。 金融危机之前，商业银行通过信贷可以将美联储投放的一美元基础货币扩大为9美元的广义货币（M2）。广义货币与基础货币之比为9比1。金融危机爆发之后，商业银行遭受重创，不得不降低金融杠杆率，惜贷，使得广义货币与基础货币之比下降到目前的2.5比1。但是，随着商业银行逐步恢复信贷功能，即使美联储保持目前的基础货币量不变，广义货币仍然将会有很大扩张的空间。这意味着量化宽松政策仍然在发挥着作用。例如，如果美国商业银行信贷能力在今后两年恢复到使广义货币与基础货币之比回升到5比1（仍然低于危机之前的9比1水平）, 那将意味着美国的M2 将会翻一番，流动性将泛滥成灾，必将造成通货膨胀或资产泡沫，或两者兼有。

因此，只要美联储保持目前的基础货币总量，它仍然在执行量化宽松政策。更确切地讲，只有当美联储所持证券到期而不再补充购买等额新证券，任其资产负债总量自然下降，基础货币量也随之下降，才可以称之为“开始”退出量化宽松政策。而要等到美联储将基础货币与GDP之比下降到金融危机爆发前水平的时候，才能定义为完全退出量化宽松。除非美联储在今后几年大量抛售资产，否则到2020年恐怕也不能完全退出量化宽松。

从美国经济复苏，金融市场和信贷增长恢复的程度，以及量化宽松政策滞后效应等考量来分析，笔者认为美联储宣布停止购买政府债券和房地产抵押证券的时机已经偏晚了一些。当然，要到几年之后才能得盖棺论定。过早和过晚退出量化宽松政策都有风险。过早退出量化宽松可能会导致长期利率反弹，影响经济和就业复苏。相反，如果退出量化宽松过迟，将会造成资产泡沫，埋下未来金融危机的种子，增加未来退出量化宽松的困难。权衡两种不同风险，美联储显然倾向于宁愿承担晚退出的风险也不犯过早退出的错误。

日本，英国和欧洲央行在金融危机之后也相继推出了量化宽松政策。在美联储于10月底宣布停止购买证券之后，日本央行则在11月初宣布加大其量化和质化宽松的力度：既增加购买证券的规模又加长购买证券的期限，其购买债券的平均期限从原来的7年增加到7-10年（此称为“质化”宽松）。日本央行不仅购买政府债券，还购买股票基金和房地产信托基金。其资产负债规模目前比2008年翻了一番以上。

与美国和日本不同是，欧洲央行没有随意购买欧元区成员国政府债券的自主权，过去几年的量化宽松主要以向商业银行发放三年期回购贷款为主。欧洲央行的资产负债规模从2008年的8千亿欧元上升到2012底的3万亿欧元，但随后由于商业银行陆续偿还了央行贷款，其资产负债规模目前已回落到低于2万亿欧元。这意味着欧元区量化宽松在过去两年不断减弱。这恐怕也是欧元区信贷仍然在下降，经济仍然在衰退边缘徘徊的原因之一。为了防止欧元区再次陷入衰退，欧洲央行最近宣布推出新一轮量化宽松政策，包括购买抵押贷款证券和商业债券，将央行的资产负债规模增加到3万亿欧元。  

六年来，量化宽松政策效果仍然有很大争议。在金融危机重创了银行体系之后，量化宽松对稳定金融市场，解救陷入困境的商业银行，降低长期利率，对经济复苏和就业起到一定支持作用。但是，因为央行从市场购买了大量金融资产，扭曲了金融市场的供求关系和资产价格。量化宽松压低了一些金融资产的风险溢价，诱使投资者购买风险较高的资产。量化宽松还造成商业银行道德风险，使这些银行推迟清理他们的不良资产。还有些分析认为量化宽松扩大了贫富差距：量化宽松注入的流动性提高了股市价值，使有钱人的财富大幅度升值。

从国际角度来看，因为这些主要发达国家的货币都是国际储备货币，他们的量化宽松政策直接影响全球流动性。量化宽松在降低了发达国家利率的同时，促使一些追求高收益的短期资本频繁出入新兴经济体，影响这些国家的宏观经济稳定， 导致初级商品价格和汇率的大幅度波动。中国由于没有完全放开对外资本项目，对短期资本流很有一定的控制能力，此外还有大量外汇储备，因此受到的影响没有其他新兴经济体那么严重。

展望未来，预计美联储会将目前的资产负债规模维持到2015年年中，即维持目前量化宽松政策的力度。此外，美联储还会将零利率维持到2015年中。日本和欧洲央行将在2015年继续加大量化宽松力度。因此，全球流动性在2015年仍将处于宽松状态。但是，因为美国不再增加量化宽松力度，而日本和欧洲将继续加大量化宽松，由此造成的增量势差使得全球资金在三大金融市场之间进行调整。这种调整已经部分反映在过去三个月美元对日元和欧元的明显升值以及股市的波动，但这种调整仍将继续。此外，如果美国经济和就业增长在今后几个季度明显高于预期，美联储很可能会加速退出量化宽松（出售资产），加速提高利率。如此，将会给全球金融市场带来新的冲击，给新兴经济体带来很大的负面影响。