货币政策不是灵丹妙药
                   洪平凡 2014-09-09

    
近日，欧洲央行“出乎市场预期”，推出了新一轮货币刺激措施，包括进一步降低利率和购买企业资产支持证券（新量化宽松）。

之所以“出乎市场预期”，是因为市场对欧洲央行行长德拉吉印象是“雷声大，雨点小”，没有想到他会动真格的；另外，在此之前，欧洲央行已经把商业银行在央行的存款利率压到非寻常的-0.10%，继续减息的空间很小。

但如果从欧元区的宏观经济形势来看，欧洲央行推出新一轮货币刺激措施应该是在预料之中。

欧元区经济自从2013年中走出衰退之后，并没有能够保持增长势头。2014年第一季度，欧元区GDP只增长0.2%，而第二季度则陷入零增长。其中，作为欧元区经济增长头羊的德国GDP居然下滑0.2%；老二法国连续两季度零增长；老三意大利连续两季度负零增长，再次陷入衰退。此外，欧元区失业率居高不下，通货膨胀指数接近通货紧缩边缘（近一半成员国价格指数陷入通货紧缩），非金融企业贷款规模持续下降。面临如此严峻的经济形势，欧洲央行采取新的货币刺激措施不应该是出乎预料。

但是，欧元区面临的零增长高失业经济困境是因为利率还不够低，通货膨胀太低吗？是货币政策所能解决的吗？恐怕不是。

有分析人士拿欧元区和美国进行比较，认为美国经济增长和就业复苏明显好于欧元区是因为金融危机之后美联储比欧洲央行采取了更加果断，更加强有力的量化宽松措施和零利率政策。例如，美联储自从2008年年底将政策利率降到零之后，一直维持零利率政策；而欧洲央行只是在过去一年里把相应利率降低到接近零水平。此外，美联储在过去几年一直在采取“主动”的量化宽松政策，直接从资本市场购买大量政府债券和房地产支持证券，其资产负债购买一直在上升，比金融危机前扩大了4倍；欧洲央行则采取的是“被动”量化宽松，根据商业银行对流动性的需求向它们发放长期抵押贷款，其资产负债规模只增加了一倍；而且从2013年初开始随着商业银行将它们的抵押贷款逐步偿还给欧洲央行，央行资产负债规模呈下降趋势。美国的银行贷款规模在过去3年呈恢复性增长；而欧元区的银行贷款规模仍然在下降。

然而，美国经济复苏好于欧元区的主要原因并不是因为美联储的货币政策力度大于欧元区，而是美国经济内在活力比欧元区强。美国经济对政府部门的依赖性要远低于欧元区，劳动力市场也比欧元区灵活。美国失业率在金融危机爆发后的上升幅度和速度明显高于欧元区，而随后的复苏明显快于欧元区。但是，如果把美国经济增长和就业复苏主要归功与美联储的货币政策，恐怕连前任美联储主席伯南克和现任主席耶伦也不敢笑纳。

以就业与货币政策之间的关系为例，虽然伯南克和耶伦都强调保证充分就业是货币政策的主要目标之一，但两位并没有能够严谨而明确阐述货币政策是如何直接刺激就业的。与伯南克相比，耶伦更加强调不要过早收紧银根，尽量保证就业充分复苏。她在8月底JACKSON HOLE举行的央行行长会议上的主旨演讲重点是分析美国就业的周期性和结构性问题，指出劳动力市场非常复杂，不能根据某一就业指标或模型来制定货币政策，而是要根据“我们”对大量经济数据的判断来制定货币政策。她的本意是想以此说服与她持不同意见的央行同僚：不要认为失业率已经低于伯南克原来设定的6.5%的目标，美联储就应该提利率；但却从另一角度反映出连她自己也知道货币政策与就业之间并没有严谨而明确的关系。   

再看一看欧元区央行把商业银行在央行的存款利率从-0.10%降至-0.20%的举措，难道此举真的能够逼迫商业银行增加贷款，改变欧元区贷款规模下降的趋势，刺激经济增长？从某一个具体商业银行的角度来看，-0.20%的存款利率意味着它的资金如果不贷出去，放在央行的帐上需要支付0.20%的成本，因此，会刺激它放贷。但是， 银行A贷出去的款，会变为银行B的存款。从商业银行整体来看，它们在央行帐上的存款总额，不取决于它们分别向企业贷款的数额，而取决于央行的资产负债规模。商业银行作为整体无法逃避-0.20%存款率给他们增加的成本。 此外，欧元区贷款规模下降的主要原因还在于企业对贷款的需求不足。因此，欧元区央行把商业银行在央行的存款利率降至-0.20%，未必能刺激银行贷款，反倒是给已经被不良资产拖累的商业银行增加了成本。  

全球金融危机之后，主要发达国家已经陷入了对货币政策过于依赖的误区，似乎到了走火入魔的境地。米尔顿-费里德曼曾经指出，从长期而言，货币政策对经济增长和就业的影响为零。他建议用计算机代替央行，保证货币增长为一常量即可。他的观点显然有些极端， 但目前发达国家的央行似乎走到另一个极端，相信微调10个基准点的利率就可以对经济增长和就业带来重要影响。 10个基准点的利率变动对金融市场玩金融衍生产品的大户来说的确足以产生巨大盈亏，但其影响基本在金融市场内部“零和”掉了，很难对实体经济产生影响。

发达国家央行在金融危机之后采取的零利率和量化宽松，充其量，能够做到的只是减少了金融危机对银行业的破坏，减缓对实体经济的影响，为银行和实体经济在金融危机之后的调整赢得时间和提供宽松的流通性环境，但对经济结构调整和重振经济增长的直接作用有限，更无法代替经济结构调整和重振经济增长所必要的其它政策和改革措施。