$中环股份(SZ002129)$

中环股份的一系列布局和规划大家都看到了，宏大的远景令人兴奋，也使人充满疑虑。
疑虑来自几个方面：一是许诺的低发电成本能否实现，二是电站开发计划能否顺利实施，三是各环节的商业利益能否合理分配及兑现。
大多数人主要关注的当然是第一个问题，认为低于0.4元的发电成本一旦确认，将成为光伏发电的颠覆性案例，乃至能源史上的革命性事件，中环股份也将因此成为一个伟大的企业和投资标的。这么说当然没什么错，因为太阳能是清洁的、无限的、永续的，长期以来无法得以规模化利用是因为成本太高。但是，具体到中环股份这一个案，这种逻辑还是过于粗线条，也是有失偏颇的。下面我先谈谈中环股份的局限。
1、光伏发电的主要发展方向在于分布式发发电。从全球光伏产业的政策变化来看，分布式光伏电站比集中式地面电站更受期待和鼓励。各国对光伏发电的鼓励政策更多倾向于分布式发电，典型的如德国，基本上已经停止了对集中式电站的补贴；在我国，两者的配额也是四六开的，分布式占六成。这么做的原因主要有两个：一是太阳能的能量密度很低，集中式电站需要占用大量土地，而分布式电站则可以与既有的建筑和设施相结合，不太需要额外占用土地；二是对电网的要求不一样，集中式电站对电网的要求比分布式要高很多。当前，中环股份定位于大型集中式地面电站的开发，对分布式发电目前还没有什么规划，也没有证据证明它在这一领域具有明显的优势。
2、（集中式）光伏发电面临着风电的有力竞争。这也是分布式光伏发电得到更多期待和鼓励的重要原因。提高清洁能源利用比例，是全球能源发展的必然趋势，但是清洁能源中风电已经相当成熟，具有很强的竞争力（水电和核电我们不谈）。目前风电的发电成本已经接近火电，在环境友好方面，风电并不输于光伏发电。有趣的是，风电成本逐步降低到与火电相当，并没有人认为这是革命性的事件。这大概是因为风电的局限太明显，能量密度低、开发范围有限，出力不稳定、电能质量差、对电网要求高等。但是这些局限，集中式光伏发电一样存在，只是程度有所不同。光伏发电比风电的优势在于，资源储量更多（其实风力资源储量也是足够多的）、开发范围更广、可以进行分布式发电。分布式发电，才是光伏发电与风电相比最大的优势所在，也是光伏发电最大的发展方向所在。因此，集中式光伏发电更现实的目标是首先具备与风电竞争的能力，要知道，即便是度电成本降到0.4元，也才只是达到这个目标，还算不上能源革命的标志性事件。
3、中环股份的低倍聚光光伏技术要求的是太阳直射光（DNI）资源。这是很多人对中环股份产生误解的重要原因（有人甚至认为它可以成为新能源领域的中石油）。地球上的太阳光照资源是无限丰富的，但是低倍聚光技术要求的DNI资源，恐怕就没有想象的那么多（当然也是足够多的），关键是受到地域的限制，这也是中环股份最大的局限所在。倘若中环的光伏发电技术不受DNI条件的限制，它的价值至少比现在要高出十倍以上。就我国来看，DNI资源主要分布在内蒙、川西、甘肃、青海、宁夏、西藏等地，在这些地区大规模开发基于低倍聚光技术的集中式光伏电站会面临风电一样的问题——电网输送的瓶颈。我国的电网输送瓶颈是一个基于能源分布格局产生的大问题，电源集中在西部，负荷集中在东部，不是很容易就能解决的。这也是国家重点鼓励东部地区发展分布式发电的重要原因。
4、中环股份的低倍聚光光伏技术并不是全部由中环股份掌握。大家知道，中环股份的Cx系统的技术其实是Sunpower的，不是中环的。在整个Cx系统中，中环只是拥有硅片技术的知识产权，其他的技术都是Sunpower授权的。当然，这并不妨碍中环拥有对Sunpower的主导权，因为要实现足够低的发电成本，光靠技术是不行的，还要靠相应的产业链整合。Sunpower的技术，只有在整合中国相关产业链的基础上，才能真正大幅降低发电成本。而中环除了拥有先进的硅片技术，更大的优势和话语权在于有能力整合和构造一条全新的产业链，并获得大规模的市场资源。这使得中环与Sunpower的合作具有排他性。这一点，与鑫龙电器同ZBB的合作有很大的不同。鑫龙同ZBB的合作主要建立在生产制造和市场开发方面，是相对松散的，不可能拥有对ZBB的主导权。但是，主要技术不自主，毕竟是有隐患的。全球性商业布局是中环的远景目标，也是投资者对中环的想象空间所在，问题是，离开了中国这个市场，中环的主导权和商业利益恐怕是要打不小的折扣的。
5、光伏产业是一个由政府补贴支撑的行业，很难获得超额收益。从逻辑上讲，靠政府补贴支撑的行业，无论哪个环节，中长期来看都是无法获得超额收益的。如果产业链上某个环节出现了超额收益，要么产业链上下游进行利益再分配，要么产业链整体的补贴下调，风电就是这样的情况。光伏产业迄今为止仍然需要巨额的政府补贴，如果中环明确将度电成本降到0.4元以下，那么必将引起政府补贴的大幅下调，从而也将引发全行业的重新洗牌。有消息说，未来一两年风电的价格将显著下调，我想光伏电价的显著下调也在所难免，也许明年就会发生。因此，以当前的标杆电价来衡量中环的潜在收益，显然是过于乐观了。也正是这个原因，中环股份最好不要明确公布其真实的发电成本，这样才能将它的收益最大化。
6、在既定的商业格局下，中环股份的利益可能并没有想象的那么大。中环的生意是由很多方面共同参与的。先说电站开发，内蒙方面，电站的权益主要有中环持有；四川方面成立了合资公司，估计主要是投资和运营，单从合资公司股权结构看，中环的比重大概是四分之一，具体到单个项目，权益比重是否会有提高现在还不得而知。再说系统制造，华夏聚光（CCPV）是四方合资的，中环占四成的权益。问题的关键是，中环宣称的0.4元的度电成本，是从CCPV的系统制造环节开始核算的。也就是说，假设内蒙的电站上网电价是0.9元，度电成本是0.4元，那么产生的0.5元的利润中，包含了CCPV的利润。电站开发环节和系统制造环节的利益分配现在还没有一个明确的说法，但是我相信，CCPV的利益一定是要保障的，不可能只给最低的基本利润，毕竟Sunpower出了主要技术，不可能只要求一般的投资收益。听到的一个模糊的说法是，CCPV以相当于0.7元的度电成本的价格向中环能源出售系统集成。而在四川方面，电站开发和系统制造（想必还是由CCPV来实施）两个环节利益分配就更不得而知了。还有就是配套产业链。配套产业链是中环大幅降低光伏发电成本的基本保障，但这条产业链是全新构造的，因而也就是比较封闭的、不是市场化的。配套产业链是由中环集团主导和参与的，比如生产反射镜，就由一家外资企业和中环集团合资的瑞环公司负责；又比如天津方面入主的乐山电力，将来很可能会生产中环股份所需的多晶硅原料。那么问题来了，配套产业链无疑能降低成本，但是同时也会产生大量的关联交易，这些产业链上的各环节的利益如何分配，将来是不是会有什么隐患？大家都看到，中环股份正在进行的宏伟事业，不是中环股份一家开展的，而是由中环集团和天津国资共同推动和参与的，中环股份相当于是台前的角色，而资源获取、后勤保障、关系协调等重要的工作则是由中环集团和天津国资在负责。这就使得中环股份将来必然需要让渡一部分商业利益给它的幕后老板，而传言中的股权激励也可能会因此而受到不少的限制。
说了这么多，说的都是中环股份的局限、不好的方面，中环股份高大上的形象，似乎矮小和暗淡了不少。但其实这些都是我一直在想的，只是看到一些人因误解而买入、因怨恨而卖出，才想写出来跟大家交流一下，提醒大家也提醒自己，投资路上坑坑洼洼，多了解一下坑在哪里总没有坏处。
至于我个人，目前仍然持有中环的股票，因为我虽然对它虽然没有像一些人那么乐观，但仍然是十分看好的。我相信，在一个符合历史潮流的行业中，拥有领先的技术、良好的管理并能做出实质性的创新和贡献的企业，一定是有前景的。中环市值，到达100-200亿美元的规模，是可以期待的。
我简单说下我对中环股份商业模式的理解，从中你能看到它的前景何在。说到商业模式，大家首先想的是光伏电站的开发和运营模式，是自我开发、自我运营，还是出售、租赁或其他，大家都关心这个。但是我想说，这些其实都不重要。中环的精髓在于它占有40%权益的合资公司——CCPV。看过中环公司介绍材料的人，可能对中环的自我定位没有特别在意，它是这么说的：高效光伏电站系统提供商。中环似乎从来都没有把自己定位成光伏电站的开发商和运营商，尽管它是在这么做。高效光伏电站系统提供商，更准确地说是光伏电站系统集成商，才是它真正的自我定位，也是中环强大的竞争优势所在，这一定位和优势是由CCPV来承载的。内蒙吉瓦中心项目对CCPV的任务表述得比较含糊——吉瓦中心项目由CCPV负责实施。前面讲过，0.4元的度电成本从CCPV的系统制造（也就是系统集成）环节开始核算的。这就涉及到系统集成与电站投资（业主）之间的收益划分。CCPV可以把电站系统以相当于度电成本0.7元的价格卖给中环能源（业主），同样也可以把电站系统按合理的价格卖给四川晟天或其他光伏电站开发商（业主），只要这些开发商确信CCPV的电站系统性价比高于以其他方式建造的电站。于是巨大的商机出现了，中环是不是要卖电站并不重要，因为CCPV从一开始就在卖电站。在DNI条件合适的地区，CCPV的Cx系统具有垄断性的优势，不管是谁拿了路条，都可装备Cx系统。例如恒大，规划在河北张家口地区开发几个GW的光伏电站，如果光照条件允许（这个我没有研究过），它就可以采购和装备CCPV的Cx系统。作为光伏电站系统集成商，由于Cx系统在DNI条件合适的地区具有垄断性的竞争优势，将获得巨大的市场空间和丰厚的盈利空间（自己去算，按现在的标杆电价，毛利是丰厚的，现金流也是巨大的）。这就相当于华为和电信运营商之间的关系，牌照、路条、协调资源之类事情由运营商自己去搞定，我只提供极具竞争力甚至无可替代的产品和解决方案。