加载中…泰和泰研析｜“表决权委托”相关问题与实务
(2019-03-08 09:42:05)在上市公司收购过程中，通过“表决权委托”以规避股权限售规定和要约收购义务的现象屡见不鲜，存在诸多争议和较大的违规风险。而长期以来，“表决权委托的双方是否属于一致行动人”、“表决权的委托方可否放弃剩余表决权”等核心问题并未得到明确，引发了实务操作的困惑。
2018年4月13日，上交所和深交所分别发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称《上交所信披意见稿》）和《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称《深交所信披意见稿》），对上述核心问题予以了规定。鉴此，本文结合两意见稿发布10个月以来的40个表决权委托案例，对表决权委托所涉核心问题予以讨论，以期配合实务操作。
一、表决权委托的委托方和受托方是否构成“一致行动人”
一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。
[1]其认定意义在于表决权委托协议的签订双方被认定为“一致行动人”时，合并计算双方股权份额。当双方所拥有的权益份额达到相应比例时，应履行相应的信息披露义务和要约收购义务。
但《上市公司收购管理办法》第八十三条对于一致行动人的列举并未包含“表决权委托”的情形，造成了上市公司收购中难以认定表决权委托双方属于一致行动人的困境，使得交易双方借此规避信息披露、要约收购等义务。
这一问题引起了交易所的重视。《上交所信披意见稿》和《深交所信披意见稿》的发布弥补了这一缺漏。《上交所信披意见稿》第二十一条第四款明确规定“投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系”。《深交所信披意见稿》第三十一条也规定了“投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人”。这一规定将破解难以认定表决权委托协议的签订双方为一致行动人的难题。目前，已有多家公司在公告中直接表明表决权委托双方在协议生效期间构成一致行动关系或者在签订《表决权委托协议》的同时签订《一致行动协议》。
[2]因此，在上市公司的收购过程中，签订《表决权委托协议》的委托人和受托人应被认定为“一致行动人”，合并计算双方在上市公司中拥有的权益。当双方拥有权益的股份合计达到一个上市公司已发行股份的
5％和30%时，应履行相应的信息披露义务和要约收购义务。通过“表决权委托”，使收购方直接持有的股权低于30%以规避信息披露和要约收购义务的做法将无法实施。
[1]《上市公司收购管理办法》（2014年修订）第八十三条。
[2]如皖通科技《关于控股股东签订<表决权委托协议>及控制权拟变更暨公司股票复牌的提示性公告》（公告编号：2018-063）、中金环境《关于控股股东转让部分股权及表决权委托暨公司控股股东及实际控制人拟发生变更事项的补充公告》（公告编号：2018-103）等。
二、“表决权委托”中的委托方剩余表决权可否放弃
即使合并计算表决权委托双方在上市公司中拥有的权益，委托方仍有可能通过放弃剩余表决权以达到规避触发要约收购标准的目的。但在两意见稿中，防止通过表决权委托的份额设计以规避相应义务是这次的监管重点。《表决权委托协议》的委托方通过放弃剩余表决权以避免触发要约收购义务的做法将难以得到交易所的认可。并且这一做法也与鼓励股东行使权利的初衷相违背。
相关案例也佐证了这一分析。在两意见稿发布10个月以来，上交所和深交所披露的《表决权委托协议》共40起（其中，上交所6起，深交所34起。深交所披露的《表决权委托协议》数量远远多于上交所），而在协议中约定委托方放弃剩余表决权的仅“欧浦智网”1起（具体内容见下表）。并且在《表决权委托协议》生效后，”欧浦智网”又发布新的进展公告（公告编号：2019-008），宣布《表决权委托协议》失效并解除，委托方放弃剩余表决权的举动未得以最终实施。自两意见稿实施以来，仍未有一起委托方放弃剩余表决权的案例成功实施。
因此，在《表决权委托协议》签订后，再通过委托方放弃剩余股权表决权的方式规避监管的做法将无法实施。笔者近期服务的类似案例中，监管部门给出的窗口指导意见，也证实了此认识。
《表决权委托协议》中包含委托方放弃剩余表决权内容：
欧浦智网（《表决权委托协议》最终失效）
《表决权委托协议》中不包含委托方放弃剩余表决权内容：
宜安科技、三维丝、华平股份、汉鼎宇佑、新海宜、宝德股份、丽鹏股份、南方轴承、世纪鼎利、中迪投资、嘉应制药、龙大肉食、龙泉股份、天海防务、利源精制、红宇新材、中南文化、跨境通、长信科技、群兴玩具、初灵信息、西藏发展、亿利达、厚普股份、中金环境、骅威文化、中元股份、皖通科技、西安饮食、新研股份、东方网络、红日药业、山河智能、易见股份、珠江实业、安徽九华山旅游、福建电子信息集团、江泉实业、亨通光电（其中，包含8家终止或撤回《表决权委托协议》的公司）
三、表决权委托协议终止条件及终止后投资方是否继续履行承诺事项
在《表决权委托协议》中，监管机构关注的重点在于表决权委托对于公司控制权稳定性的影响。而其中关于终止条件的约定和终止后投资方是否继续履行相应义务的内容则直接决定了表决权委托对公司控制权稳定性的影响。
在对前述40起案例的观察中，目前交易所披露的《表决权委托协议》对于终止条件的约定方式主要有两种。一是约定以股权转让交割完成为止，包含“委托方不再持有目标公司股权”、“受托方持有目标公司一定比例股权为止”等描述。这种情况常见于“股权转让+表决权委托”的公司收购模式中。进行表决权委托的目的往往是在股权正式完成交割前提前参与公司管理。《表决权委托协议》成为公司收购中的重要过渡期安排。
二是约定具体期限或终止时间。这种情况下多数为单独的表决权委托，而不包含股权转让的事项,仅涉及公司控制权的变动问题。此外，还包含一些特殊规定，如“受托方违反法律规定即可终止协议”等。
另外，为维护公司控制权的稳定，大多数公司在《表决权委托协议》中使用了“不可撤销”“排他”“唯一”等字样。这一做法在《表决权委托协议》未被终止和撤销的32起案例中占比69%。（具体内容见下表）
并且，仍是出于维护公司控制权稳定的目的，《上交所信披意见稿》第二十一条规定了“以表决权委托方式拥有上市公司权益的股份达到或超过5%的，应当约定一致行动或表决权委托期限。”“终止协议的，投资者仍应继续履行其在一致行动关系或表决权委托关系存续期间向上市公司或投资者作出的承诺义务。”这说明监管机构试图以约定委托期限、委托终止方式、委托终止后由投资方继续履行义务的方式稳定公司的日常经营和控制，对“表决权委托”进行更严格的监管。
四、结语
尽管“表决权委托”会造成公司股权结构和管理的不稳定，但仍将长期被允许。因此，目前交易所的监管重心在于规范《表决权委托协议》内容，增强公司控制的稳定性。在“表决权委托”的实务操作中，应根据《上交所信披意见稿》和《深交所信披意见稿》等规定，在订约双方构成“一致行动人”的框架下确定表决权委托的期限、范围、终止方式等内容，并履行相应的信息披露、要约收购等义务，而无法凭借“表决权委托”规避此类义务。
作者简介
刘志强
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