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引言：

投资总会有风险，尤其是外商投资。作为投资者，外商在决定对中国进行投资的时候，无论是实业经营性企业，或是风险投资型企业，其不但会考察中国是否具有良好的投资环境、能否获得高额的投资回报，而且投资之前还会考虑资本进来之后将来是否具有畅通的退出机制。
所谓的“投资退出机制”，是指投资者在其所投资的企业发展到一定阶段后或特定时期，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制及相关的配套制度安排。一般来说，投资退出机制主要有四种方式：上市退出、股份转让、股份回购和公司清理。

一、上市退出

主要是发行B股或在境内、外上市。根据有关法律规定和外商投资企业实践，股份上市可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。

（一）境外控股公司上市

在国际投资的实践中，投资者通常不会直接以自己的名义进行投资，而是先在一些管制宽松的离岸法区如开曼群岛、英属维尔京群岛和香港等地注册一家控股公司，作为一个项目公司进行对华投资，而投资者通过该控股公司间接持有在中国的外商投资企业的股权。投资者这样操作的目的一方面是通过法人制度规避投资风险，另一方面是为日后该控股公司上市和重组做好准备。

以控股公司的形式上市是国际上通行的上市模式，为国际上大部分国家和证券交易所所接受，如香港联交所主板和创业板均接受控股公司的上市。对于境外投资者而言，通过该方式退出对华投资，是最理想的退出方式之一。

但2006年发布的《关于外国投资者并购境内企业规定》加大了商务部和中国证监会对这种上市方式的审批和监管力度。首先是要求拟境外上市的特殊目的公司境外上市所在国家或者地区应有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与国务院证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。其次是拟境外上市的特殊目的公司控制的境内公司应符合下列条件：产权明晰，不存在产权争议或潜在产权争议；有完整的业务体系和良好的持续经营能力；有健全的公司治理结构和内部管理制度；公司及其主要股东近3年无重大违法违规记录。再次是不得折价发行，要求特殊目的公司境外上市的股票发行价总值，不得低于其所对应的经中国有关资产评估机构评估的被并购境内公司股权的价值。最后是为此类上市进程设置了严格的审批、报告和期限制度，一旦违反其控制的境内公司股权结构就自动恢复到股权并购之前的状态。

另外涉及外资并购的，《关于外国投资者并购境内企业规定》还规定：并购当事人应采用国际通行的评估方法，以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据；禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本；境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；除《关于外国投资者并购境内企业规定》所规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。

（二）境外上市

就外商投资企业而言，根据中国证监会1999年发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》和《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》的相关规定，外商投资企业经过重组后以外商投资的股份有限公司形式申请到境外主板或创业板上市没有法律障碍。但要求该等拟上市的企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。

外商投资的股份有限公司申请境外上市中和上市后，可以通过两种方式退出在该股份公司的投资，即在股份发行的时候发售一部分现有股份和公司上市后向其他投资者转让所持有的公司股份。但该等出售或转让须遵守有关法律和交易所上市规则的规定和履行相关的法律程序。

然而就境外控股公司上市和境内外资企业境外上市以及发行B股而言，根据《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，法律对企业发行B股和海外上市的要求非常高，而且审批程序极为繁琐。例如，B股公司外资发起人股，经中国证监会核准，自公司成立之日起三年后，才可以在B股市场上流通。特别是由于国内的严重流动性过剩和国家外汇储备激增的沉重压力，政府收紧上市政策，中国企业赴海外上市变得非常困难，监管部门现在不仅仅是不鼓励，而是限制很紧，出去很难。因为监管层更希望这些企业到内地市场进行IPO。

（三）国内上市

国内主板上市的上市文件对企业的注册资本、股本总额、盈利记录、公众持股比例和持股数额、发起人锁定期等各方面都设定了很高的要求。首先，外商投资企业欲在境内申请IPO，发行主体应当是中外合资的股份公司，以发起方式设立的股份公司的，除应符合《公司法》规定的发起人的条件外，其中至少有一个发起人应为外国股东；以募集方式设立的股份公司的，除应符合前款条件外，其中至少有一个发起人还应有募集股份前3年连续盈利的记录；已设立中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业，如申请转变为股份公司的，也应有最近连续３年的盈利记录。其次，股票上市发行后，其外资股占总股本的比例不低于10％，即外商投资股份公司申请上市必须事先承诺上市后继续锁定持有比例不低于10％的外资股（除非依法转让给其他外国投资者）。再次，含有B股的外商投资股份有限公司，申请其非上市外资股在B股市场上流通应符合下列条件：拟上市流通的非上市外资股的持有人持有该非上市外资股的期限超过一年；非上市外资股转为流通股后，其原持有人继续持有的期限须超过一年。最后，现行《公司法》还规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。《担保法》中也规定，只有依法可以转让的股份、股票才可以质押。这些禁止性规定，使得境外投资者所持有的公司股本在一定时期内被套牢。

二、股权转让

股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。

根据股权交易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。

（一）离岸股权交易

如前所述，境外投资者对华投资的时候，通常首先在一些管制宽松和税负较轻的离岸法区注册一家控股公司，作为一个壳公司进行对华投资，而投资者通过该壳公司间接持有在中国的外商投资企业的股权。

这种壳公司的设置为该等投资者日后对外商投资企业的重组提供了制度上的方便。如果该等投资者决定退出在外商投资企业中的投资时，无须出让在中国的外商投资企业的股权和取得中国有关主管部门的批准，而只须将用于对国内投资的境外壳公司或持有的壳公司的股权出售给其他投资者。这种股权交易通常称为“离岸股权交易”。在上述的股权交易安排下，发生股权变更的是外商投资企业的股东而非外商投资企业本身，所以只适用境外壳公司所在司法区的法律和接受该司法区的监管部门的管辖。

（二）国内股权交易

股权转让的第二种方式是投资者通过直接出售所其持有的外商投资企业的股权而退出。对于股权交易的相对方，可以是其他境外投资者，也可以是国内的投资者。

对于外商投资企业的股权转让，有关中外合资企业、中外合作企业和外商投资企业的相关法律、法规都有明确的规定，在履行相应的审批和变更登记程序后即可完成股权转让。例如对于中外合资企业的股权转让，合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续；合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权；合营一方向第三者转让股权的条件，不得比向合营他方转让的条件优惠，否则转让无效。

但目前由于缺乏股权交易的信息平台，境外投资者可能短时间内无法找到合适的买方。因此，需要境外投资者提前做好计划，完善公司的各种管理经营制度，做到债权债务清晰，以方便买方尽快取得良好的尽职调查结果。

三、股权回购

鉴于国内现行法律禁止股份有限公司收购本公司的股票和外商投资企业在合营期内不得减少其注册资本的规定，境外投资者通过外商投资企业对投资者进行股权回购有一定的障碍和难度。但从现有的法律规定来看，国家并没有完全排除这种可能性。

四、公司清理

（一）清算

这里的清算主要是指企业根据章程或董事会决议，主动清算的情形，而非被有关部门吊销营业执照、被撤销后清算的情形。自2008年1月份《外商投资企业清算办法》被废止后，外资企业的清算即应按照《公司法》及外资企业法及其实施细则等法律规定执行。现行的《中外合资经营企业法实施条例》第14章、《中外合作经营企业法实施细则》第8章和《外资企业法实施细则》第12章对三类外商投资企业的解散和清算做了原则性的规定。但上述法规对外资企业的清算事由、程序等规定较为笼统，缺乏操作性，还需要进一步完善以有利于操作。

另外，外资企业清算时需要补缴如下税款：

经营期限未满10年的生产性企业清算时，需补缴减免的企业所得税。

外商投资企业的外国投资者以从外商投资企业取得的利润直接再投资的，再投资未满5年撤离时，需补缴已退企业所得税税款。

享受进口设备免税待遇的企业在监管期未满进行清算时，如该免税进口的机器设备留给合营中方继续使用或转让、出售给国内单位的，应按使用年限折旧补税。

鼓励外资企业在购买国产设备后监管期未满清算时，补缴增值税已退税款。

加工贸易企业在免税设备监管期未满清算，且在境内转让设备时，补缴进口设备关税和增值税等。

（二）破产

1986年的《企业破产法》（试行）仅适用于全民所有制企业，虽然根据民事诉讼法等法规，外资企业也可以申请破产，但法院实际上并不受理，外资企业无法通过破产的方式退出。根据2007年6月1日开始施行的新《企业破产法》之规定，适用破产的企业由国有企业扩大到现在的外资企业等所有企业法人。因此，当外资企业不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，企业或债权人可以依照《企业破产法》申请破产清算。另外，外资企业在清算过程中发现资产不足以清偿债务的，也可以申请破产清算。

修订后的《企业破产法》给外资企业打开了另一道合法且无后顾之忧的退出之门。但是，国家还应采取各种措施保障该法律的实施，使破产成为企业存续消亡过程中的一种有效途径。

五、分析与建议

前述几种退出途径是目前常用的路径。但是，由于目前国内法律制度的不健全、行政管理的不完善、企业自身操作的不规范等因素，导致外资企业的退出仍然不很顺畅。因此，我们的法律制度及行政管理还需要对多数外资企业进行引导和规制，以保证其合法有序退出中国市场。

首先，在制度设计上，需要更加切实可行的法律及政策创新与改革

就清算而言，2008年1月《外商投资企业清算办法》被废止，同年5月，商务部办公厅下发了《关于依法做好外商投资企业解散和清算工作的指导意见》。依照该《意见》，审批机关仅受理有关企业解散的申请，而不再对企业清算进行审批和介入具体清算过程。虽然取消了审批程序，但在具体办理过程中企业要面临清算公告、清理债权债务、办理税务、海关、外汇、工商登记注销等系列事务，而各个部门要求提供的文件不一致，有时还相互矛盾，办理的先后次序也无明确规定，导致效率低下。

而青岛外经贸局所做的努力和探索值得借鉴。该部门在外资企业清算工作指导程序中提出“先清算后审批”，即外资企业可先由企业自行成立清算组并开始清算，待清算完毕后将清算报告等资料提交审批机关即可，同时拟尝试网上审批的模式。无论其最终效果如何，均具有形式上简化程序、实质上降低清算难度的积极意义，目的就是使符合条件的外资企业来得顺畅、住得安稳、走得便捷。

其次，在审批和管理上，应规范审批、持续服务

在现有法律制度下，一个重要的问题就是如何具体操作和保障实施。有些地方政府部门出于业绩的考虑，在引进外资时态度友好，服务也全面周到；但是在外资退出时却不予配合，甚至设置障碍，导致外资退出不顺畅。

因此，管理部门应当在现有的法律制度下，完善外汇、税务、海关、工商、劳动、外经贸等部门的联动机制，在外商投资前、中、后期均应做到细致周到，避免造成招商初期和退出时的反差现象；同时切实保障现有外资企业的服务工作，积极为其排忧解难，提供持续的政策支持。

最后，就外商投资者而言，应做好自身风险控制

外商在投资前及退出时，应周密考察、审慎决策，并重视由律师出具的尽职调查报告，慎重对待一些部门、投资机构或个人的口头承诺以及书面协议，以免在投资之后因承诺无法实现或者协议无效而陷入进退两难的境地。