撰文  张茉楠 编辑 俞燕 设计

    上一轮全球货币宽松未能制止世界经济的二次滑坡，面对突然而至的经济衰退，各国货币当局似乎有些手足无措，全球多家央行联手救市的情景再现。然而，随着全球风险资产偏好不断下降，以及去杠杆化进一步深化，新一轮的宽松政策效果已大不如前。

    2011年11月份以来，在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个央行中，已有16大央行采取了宽松政策，其中有7个发达经济体采取了再度宽松的政策，而新兴经济体也有9个采取了降低利率等措施。进入2012年6月份，全球央行再次集体发力。7月5日中国央行意外宣布降息，为6月以来连续第二次；除英国央行加大了资产购买规模外，欧洲央行也宣布了降息；紧接着7月11日，巴西央行宣布降息50个基点至历史最低的8%，这是该行自2011年8月以来连续第8次降息；12日，韩国央行也意外宣布降息25个基点至3.00%，为该行自2009年2月以来首次降息；日本央行也在同日扩大量化宽松规模。这一切都表明，面对着持续恶化的主权债务局势，以及各国经济普遍出现增长减缓、停滞甚至衰退现象，全球几乎又不约而同地重回到了“保增长”政策轨道上来。

然而，各国货币当局却面临更大的货币政策困惑：刺激市场效果尚可，但刺激实体经济却难乐观。事实上，2012年与2008年存在最大的不同：2008年的情况是缺钱，现在则是钱还在，需求没了。

以美国为例，2008年雷曼破产引发金融海啸前夕，美国银行工商业贷款总额约1.57万亿美元。金融海啸中，约50万亿元规模的次级抵押贷款及其金融衍生品化为乌有，金融业飞速地去杠杆化，银行现金流极度枯竭。为应对全球金融危机，从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%降至0~0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%，并连续推行两轮量化宽松，使迅速从美国经济衰退中走了出来。

现如今，美联储货币刺激的空间和效力却越来越小。尽管6月非农就业数据令人失望，使得美联储在近期议息会议上传达了政策继续“宽松”的政策倾向，但美联储在是否进一步扩大资产购买（QE3)问题上还是持谨慎立场。可以看到，美国进一步量化宽松的政策门槛依然很高，考虑到此前的QE1和QE2的整体规模已高达2.35万亿美元，美联储越买入资产抵押债券越给未来退出战略增加了更大的难度。

眼下，美国存款总额已达8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时增加了2.2万亿美元。经济持续低迷导致持有现金的需求上升。根据美联储发布的统计数据，美国银行体系内尚有巨额闲置资金，其中包括1.5万亿美元的银行过剩储备金和超过2万亿美元的企业资金。此外，由于美国信贷渠道远未恢复，货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去。

纵观其他国家央行，几乎都把货币宽松发挥到了极致。2008年金融危机以来，欧洲央行先后7次降低主要再融资操作利率累计325个基点至1.00%；两轮LTRO（长期再融资操作）后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化。这里面的原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%（目前降至0%），银行宁可亏钱存入欧洲央行，也不愿意放贷。也就是说，银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济

更重要的是，各大央行自身资产负债表风险也在不断上升。在财政受限的情况下，政府把“球”踢给央行，各国央行也通过扩张自身资产负债表来化解危机，从而走上了模糊货币政策与财政政策边界的道路。然而，现在这种模式正在受到挑战。国际清算银行数据显示，目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是10年前的2倍。随着超宽松货币政策效应的递减，以及此项政策能否发挥效用的不确定性的增强，央行自身的资产负债表风险正在不断上升，超宽松政策所产生的负面作用可能已经大于其积极效用。

可以预见的是，为了对冲经济的二次下滑，全球会有越来越多的央行加入到“货币宽松第二季”之中。然而以往的事实已经证明，此次对冲的效果会更差。各国央行一味地“放水”，根本解决不了实际问题，反而会带来更多的政策后遗症。刺激经济问题的核心在于，印出来的钱必须能够真正地流到实体经济中去，这样才可能创造出收入和利润增长的良性循环。否则的话，全球将不可避免地陷入新一轮的恶性循环。

抽文：

面对着持续恶化的主权债务局势，以及各国经济普遍出现增长减缓、停滞甚至衰退现象，全球几乎又不约而同地重回到了“保增长”政策轨道上来。