管理层收购的定义

管理层收购（Management Buy-Outs，简称MBO），也称管理者收购。

    是指公司的管理者与经理层利用所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，通过对公司股份（股权）的购买，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。

    MBO是一种股权激励手段，通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者，实现了激励对象与公司利益、股东利益完整的统一。

    由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。

从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：

    一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；

    二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：

    三是帮助国有资本从竞争性行业中逐步退出；

    四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。

    国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。

管理层收购的特点

        1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

　　2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。

　　3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。

优点：

    第一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施；

    第二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束；

    第三，转让的法人股，相对成本较低；

    第四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。

缺点：

    通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的嫌疑；国企实行MBO，若监管不利会使国有资产流失

管理层收购的特征

    MBO作为一种崭新的并购技术，并非适用于所有的企业类型。在实际应用中，企业需要综合考虑自身的行业属性、历史沿革、发展现状和市场前景等因素，全面评估收购的可行性，以保证收购的顺利进行和收购后企业的成功运作。成功实施MBO的企业具有如下特征：

    1、竞争性行业。 实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业， 如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为”。这“有所不为”为相关企业的MBO提供了可能性。

    2、大股东支持。 管理层收购所服务企业的股份，出让方一般是企业原来的大股东，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提，尤其涉及收购国有股份时，这种支持更显关键。相对的，若管理层的收购行为未获支持，将直接增加收购的成本，延缓收购进程，并对MBO后的企业经营造成阴影。

    3、管理层对企业发展做出贡献。 在MBO实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。很多企业在发展历程中自然形成了“企业领袖”和“核心决策层”，而这一般也得到大股东(往往也是出让方)和当地政府的认可。为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承认。

    4、经营现金流稳定。 MBO作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着MBO之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求MBO的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。我们强调“经营”现金流，意指主营业务所产生的现金流量，以尽量避免投融资业务中诸多不可控因素可能对资金偿付产生的风险影响。

    除上述内容，企业在评估自身MBO的可行性时，还需要考虑未来几年的资本支出压力、财务杠杆的运作空间，以及管理效率进一步提升的可能性。综合考虑各方面因素后，企业需要根据自身的实际情况设计MBO的实施方案，个性化的方案与实施环节的细化对MBO的成功更为关键。

MBO的典型案例

    新浪管理层MBO：成为中国互联网行业首例MBO。 背景：2009年9月28日，新浪宣布，以新浪CEO曹国伟为首的新浪管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。此举成为中国互联网行业首例MBO（ManagementBuy-Outs即“管理者收购”）。

管理层收购的层次

   管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式：

    1．经营层收购股东的公司

    2．经营层收购母公司下属的子公司

    3．经营层收购母公司下属的业务部门

    4．经营层收购母公司

最常用的几种收购方式

收购资产

　　收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。

收购股票

　　收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过代理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或非军事区以该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用哄抬股价，而使并购成本激增。

综合证券收购

　　是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。

　　收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。

管理者收购的动机

    最早出现于英国的MBO，只是杠杆收购（LBO）的一种方式，通常用于非上市公司或非核心资产剥离时的收购。即便是上市公司的MBO，待其完成后也将摘牌转成非上市公司--当然，一定时间后也可以再度上市。不过，那时就和新发行股票（IPO）没什么不同了。

　　(一)公司股东选择管理者收购的动因

　　1、解决代理成本问题

　　管理者收购是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益的与寻求股东利益最优化，解决委托-代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。代理成本问题主要表现为以下方面：

　　(1)企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业的控制权。管理者有充分的自由代表股东进行经营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。

　　(2)特别是上市公司，由于股东分散，每个股东又只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更是难上加难，管理者基本上处于无约束状态，有可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率的行为并承担相应的成本。

　　(3)多种经营的大集团公司更突出地存在着代理成本过高的问题。集团拥有众多分公司、子公司和分支机构，这些下属机构的管理者所追求的利益常常发生冲突。总部如要直接监督他们，则必须耗费大量的财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达标时，公司总部也常常因为种种原因无力直接干预。

　　(4)此外，臃肿庞杂的机构带来层出不穷的内部管理矛盾，如巨额费用、官僚主义作风、繁琐的管理机构以及企业文化的冲突。特别是当集团公司涉足与其本身业务不相关的行业时，矛盾与冲突更加尖锐，代理成本更加增大。

　　2、MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务

　　具体地讲，MBO对企业结构调整有如下几个方面的影响:

　　(1)通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源，深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离、分拆或剥离其多余的分支机构。

　　(2)MBO还提供了企业转移经营重点的途径，有效地促进了产业结构的调整，使企业可以从一个行业成功地退出，转入有高预期和发展潜力的行业。

　　(3)企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分支机构。企业各部门间的适应程度受环境、技术条件和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初相容的部门也可能变得不适应需要了。于是MBO在企业生命周期的各个阶段将不断用来调整结构，使企业适应动态的市场，保持旺盛的发展能力。

　　(4)目标企业的股东可以从MBO收购活动中获得现金收入，从而购买有赢利能力的资产，从事新的投资项目，减少对外部融资的依赖和财务成本。

　　(5)集团公司实施MBO，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。

　　(6)加强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。

　　3、防御实际或预期的敌意收购

　　（二）管理者选择MBO的动因

　　1、创业尝试

　　就像职业球员都想拥有自己的球队一样，职业经理人都想自己当老板。自己成为公司的真正老板，不受约束地施展经营管理雄心，是职业经理们的最大愿望。

　　2、对公司远景的信心

　　职业经理们觉得自己的公司有前景，想成为公司的所有者。

　　3、更好的经济回报

　　职业经理要求的是远比工资、奖金要多得多的经营回报，而这一要求只有当其成为公司所有者时才有可能。

　　4、发挥才干的机会

　　职业经理往往只负责公司日常经营，战略规划和发展则是董事会的事，许多职业经理因此而怀才不遇。管理者收购满足了他们施展才华的要求。

　　5、摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能

　　有些经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。而通过管理者收购可以使上市公司成为非上市公司，从而摆脱上市制度的约束。

　　（三）管理者收购对我国企业改革的意义

　　1、公有制企业—解决产权不明晰和产权主体缺位问题，实现产权归位。

　　2、非公有制企业—解决家族式企业向现代企业过渡、实现企业二次创业问题。

　　这里值得注意：我国的民营企业尚处于第一或第二代创业者年富力强的阶段，更愿意所有权与经营权的合一；美国有很多家族企业通过MBO把股权卖给职业经理人，是由于公司传到第三、第四代，其产权所有者已经没有兴趣或没有能力继续自己经营。

　　3、解决对管理层的激励问题

　　管理层直接参与企业经营，对企业发展的好坏起着至关重要的作用。然而对管理层的激励一直都是困扰企业所有者的问题。麦克利兰在其激励理论中提出，对人的激励要满足其成就、权力、归属三方面的需要，而MBO对企业管理者来说无疑是一种最佳的激励机制，因为它几乎能够涵括管理层对成就、权力、归属三方面的需要。MBO可以实现管理层被严重低估的价值。

中国式MBO

   产权改革在上世纪90年代成为了中国市场化改革的焦点问题，按照当时主流经济学家的看法，产权不明晰是国有企业效率低下的关键所在。

　　而作为一种发端于成熟市场经济体的企业治理模式， MBO（Management Buy－Outs，管理层收购，主要是指公司的职业经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为）在欧美企业界一直不乏成功的案例。但将MBO引入中国的“嫁接”行为却产生了“橘生淮北则为枳”的效果。

　　当名噪一时的四通投资有限公司（即新四通）成立时，很多人寄望于通过“中国式MBO”帮助它实现飞跃。但事与愿违，今天当我们再次谈起四通公司时，除了还能记得它曾是打字机之王之外，已经没有别的印象。类似的案例层出不穷，这让一些经济学家对“中国式MBO”实行的环境和条件提出了质疑。国外实践证明，MBO在激励管理层的积极性、降低代理成本和改善企业经营状况等方面的确能够起到积极作用。那么，中国式MBO的症结何在？

　　在国外，MBO主要被作为一种多元化集团剥离边缘资产和企业反收购的手段，而且是一种典型的市场行为，其收购价格往往是以市价为基础，经收购者和目标公司的讨价还价来确定；而在我国，MBO的基本目的就是产权改革，从目前已完成的MBO案例来看，大部分都是以协议转让的方式进行，根本不存在公开竞价环节。因此管理层有着强烈的动机来促成MBO的发生，但随之而来的债务压力将使得管理层倾向于短期行为，这导致了MBO后企业高派现和经营状况恶化等现象。

　　2004年，在轰动一时的“郎顾之争”中，香港中文大学教授郎咸平指出，中国的职业经理人阶层尚未发展成熟，为数众多的国有企业高层管理人员缺乏信托责任意识，民营企业和国有企业的管理层可能利用有关法律制度的缺失，通过暗箱操作，自己制定价格，在国企改制中“合法”地侵吞国家财富。郎咸平用“保姆理论”解释这一现象：保姆把主人的家收拾干净本来是天经地义，但保姆在收拾干净之后却摇身一变成为了主人，而这种行为的根据就是，保姆在拥有这个家后会更加注重清洁。确保公正性的关键在于，在此过程中保姆是否付出了应当付出的对价，以及保姆在购买主人家产之前是否有在主人不知情的情况下对家产动了导致贬损的手脚？

　　郎咸平的观点引起了从学者到民众的巨大反响，尽管弹赞不一，但总体而言，产权改革不再被视作提升企业效率的灵丹妙药。主流观点更加认同的是，在众多国有企业管理层缺乏信托责任意识的局面下，应尽快树立职业经理人的信托责任观念。

MBO的应用

　　在我国，MBO是建立现代企业制度、完善法人治理结构的需要，解决国有企业“一股独大”，改善股权结构，实现产权多元化的一种有效途径。这类MBO的案例有胜利股份、上海强生、上海大众。另外，集体企业中实施MBO，目的在于明晰产权，代表性案例有四通集团、美的、华立等。其三，是在实施多元化经营的企业集团，进行资产重组，将非核心业务剥离，代表有世茂集团将恒源祥出售。在此三类MBO中第一、二类在我国现已实施MBO中最为常见而在国际上，第三类资产剥离式较为普遍。

　　我国自北京四通集团首开MBO先例之后，众多的国有企业纷纷效仿。MBO作为管理者的一种投资活动，从大背景看，实际上又是一种特殊形式的国有股减持。无疑，价格是企业股权买卖双方利益冲突的焦点，涉及到国有股份定价，更成为MBO中的敏感问题。从现实条件看，MBO的定价仍然是管理层收购面临的难题之一。目前市场上对于上市公司MBO定价的质疑主要来自于：

　　1、收购定价依据披露不足。上市公司如深圳方大、美的股份、佛塑股份、宇通客车、特变电工、以及鄂尔多斯等公司的收购定价依据均没有足够充分的披露。

　　2、收购价格过低。以每股净资产定价已经将资产的未来收益排除在价格确定的考虑范围之外，而我国上市公司的MBO收购价格还往往低于公司每股净资产价格。

　　目前MBO收购价格是管理层和大股东谈判的结果，没有考虑到流通股东的利益，而较高的每股价格正是由流通股的溢价带来的，而管理曾在没有竞争对手的情况下，以低于每股净资产的价格进行收购，对于其他股东来说是极不公平的。

　　由于定价问题牵涉到各相关主体利益，尤其是国有资产的流失和普通投资者利益的保护，公允、科学的定价成为MBO成功的关键。

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