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【锂电池行业分析】有哪些投资机会
(2015-11-02 22:38:22)
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杂谈 |
来源：雪球
作者：私募工场
锂电池：隔膜需求快速放量，进口替代空间广阔
上周五（10月30日）私募工场联合中金财富管理部进行了本年度第11次投研电话会，来自中金的研究员王凯与大家分享了近期颇为热门的新能源汽车及相关“锂电池”板块的掘金机会，以下为电话会纪要：
最近一段时间来，特别是8月份以来，新能源汽车、锂电池、锂电池化学品这条板块的投资热度非常高，主要是因为从今年以来新能源汽车的销量有一个实质性的放量。此外，地方补贴政策和充电桩设施的建设今年以来都进入了一个非常高速的发展期，这也由上到下为新能源汽车整个板块带来了活力。不论是《中国制造2025》规划还是相关的行动战略指南里，这个板块的基本面比较确定，增量的估计比较确定。特别是四季度中国宏观经济是一个L型，相对来说经济会在低位震荡，我们认为在下半年的投资中，这种确定性比较高的主题可能后续会有一个比较好的表现机会。新能源汽车到锂电池这个产业链都比较长，其中我们认为锂电池化学品的弹性会比较高，是非常值得我们关注的子版块
下面从三个方面对锂电池化学品板块进行交流。
一、新能源汽车实质放量，动力锂电池需求爆发
1.
2015年1-9月我国新能源汽车产量达16.79万辆，同比增长262.5%。其中，纯电动乘用车1-9月产量73,796辆，同比增长198.9%；插电式乘用车1-9月产量38,508辆，同比增长332.2%；纯电动客车1-9月产量33,775辆，同比增长620.1%。新能源汽车产销两旺成为驱动锂电池化学品板块的重要因素。
我们认为2015年新能源汽车产销量超过20万辆是大概率事件，较2014年的7.85万辆显著增长。预计2016-17年新能源汽车的产销量仍将维持60%以上增速，到2020年之前新能源汽车的销量增速都将维持在30%以上。《中国制造2025》提出，到2020年我国自主品牌新能源汽车年销量突破100万辆。
2.
2014年6月财政部、发改委等五部委制定了《政府机关及公共机构购买新能源汽车实施方案》，明确2014/15/16年，中央机关及新能源汽车推广应用城市的政府机关及公共机构购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于10%/20%/30%，以后逐年提高。
2014年7月国务院常务会议决定自2014年9月1日至2017年底，对获得许可在境内销售（包括进口）的纯电动及符合条件的插电式混合动力、燃料电池三类新能源汽车，免征车辆购置税。
2015年10月，据媒体报道，发改委、能源局、工信部、住建部在系统内联合印发《电动汽车充电基础设施发展指南》，根据规划，2020年我国将建成集中充换电站1.2万座，分散充电桩480万个，满足500万辆电动汽车充电需求。按比例来看，全国1辆新能源汽车会配套一个充电桩，在城市里面新能源汽车会成为一个经济性和便捷性都比较好的选择。
2015年1月15日京沪高速已经全程布局了快速充电站。新能源汽车前80%的充电大约只需要大约半小时，上海开到苏州、南京都只需要充电一回。充电桩网络的扩张和接口标准的统一，将有助于缓解“续航里程焦虑”，促进新能源汽车推广。
3.
电池系统占新能源汽车成本的30%-45%，是最大的成本构成。新能源汽车放量和储能需求的增长，将传导至锂电池销售领域。预计2015年中国动力锂电池需求有望达到11.6GWh，同比增长147%。2015-18年，锂电池需求复合增长率有望达到60%。中国锂电池产业规模从2009年的205亿元增长至2014年的976亿元，年均复合增长率35%。针对新能源汽车放量，目前动力电池龙头企业已经纷纷推出激进的扩产计划：根据不完全统计，到2016年规划产能将可能达到40GWh。
二、锂电池四大材料中，隔膜格局最好
1.
锂电池化学品板块位于电动汽车产业链的中上游，具体包括正极材料（三元材料、磷酸铁锂等）、负极材料（天然与人造石墨等）、电解液（及其原料六氟磷酸锂）、隔膜（干法、湿法）四大类。
2.
锂电池化学品板块相关个股：隔膜（沧州明珠、佛塑科技、待IPO的星源材质）、电解液（新宙邦、江苏国泰、天赐材料）、六氟磷酸锂（多氟多、九九久）、正极与负极（杉杉股份、当升科技）。
3.
锂电池化学品板块整体看有业绩支撑，但同时也呈现较强的主题投资特性。市场关注点：标的涉及的产业链环节、标的纯度、成长性，等等。
4.
2015年，动力锂电池规划产能未完全释放，但新能源汽车大幅放量，供应偏紧，行业大年。2016年，动力锂电池产能将急剧增加，可能超过40GWh（根据多种口径统计）；而2016年动力锂电池需求乐观估计在26-30GWh左右（2015年动力锂电池需求预计在11.6-14.0GWh）。随着产能不断释放，2016年下半年起，动力锂电池的供求关系可能逆转，出现产能过剩，届时已切入主流车企供应链的龙头企业和一般电池厂商面临的竞争环境将明显分化。
5.
国内正极材料以磷酸铁锂为主，日韩以锰酸锂和镍钴锰三元材料（NCM）为主，特斯拉使用NCA。正极材料占锂电池总成本的20%，但产能严重过剩，毛利率低于10%，客户关系并不稳固。2014年中国正极材料产量9.8万吨（钴酸锂4.3万吨，NCM3.1万吨，锰酸锂和LFP各1.2万吨）。2015年2月发布的《新能源汽车重点专项实施方案》要求轿车动力电池的单体比能量2015年底达到200Wh/kg，比2010年提高一倍；2020年达到300Wh/kg。磷酸铁锂将主要配套客车和部分乘用车，三元材料主要配套乘用车，国内三元材料占比将不断提升。9月纯电乘用车中已有57%使用三元材料。
6.
负极材料占锂电池总成本的7% 。2014年中国负极材料产量5.08万吨，同比增长28%。目前负极材料仍以碳素材料为主，如天然石墨、人造石墨、中间相炭微球等。不过目前石墨负极的性能已经趋近材料的理论值，为提高负极的能量密度，钛酸锂、硅碳复合材料、硅基锡基合金负极材料等新品种正在研发当中，然而新材料均有技术和成本问题需要解决，未来2-3年碳素材料仍是主流。
全球负极材料产能同样过剩，行业毛利率约10%；下游电芯厂家市场份额逐渐集中，议价能力加强；但由于负极材料市场集中度高（日本和中国市场份额超全球95%），国内产品价格可能小幅走低。
7.
2014年中国锂电池电解液产量约4.55万吨，同比增长39%，占全球市场的55%，市场规模18亿元。电解液占锂电池总成本的10% 。今年以来中国厂商以价换量，市场竞争逐渐激烈；同时六氟磷酸锂价格逐渐稳定（三季度以来从8万 /吨上涨至9万 /吨），行业毛利率降至20%左右。不过由于客户认证时间相对较长，添加剂配方有所差异化，龙头优势较为明显，盈利能力仍好于正负极材料。
切入优质客户产业链的龙头企业空间较大：新宙邦（产能1万吨，三星、松下、索尼、比克）、江苏国泰（产能5000吨，LG、松下、Maxwell、ATL、力神）、广州天赐（产能1万吨，国轩、万向）。
8.
隔膜占锂电池总成本的4%，电池材料成本的10%-20%。2014年中国/全球锂电隔膜产量为5.75/11.85亿平米，同比增长41.6%/12.2%。国内高端隔膜进口依赖度很高的现状没有缓解，进口替代空间广阔。国内企业主要占据低端3C市场，
在动力电池、高端消费电子领域隔膜的进口依存度高达50%以上。隔膜是四大材料中工艺门槛最高、毛利率最高（50%以上）的产品，国内仅沧州明珠、星源材质（已申报IPO）能高良率量产。为提高安全性（热稳定、抗刺穿），在隔膜上涂覆陶瓷等纳米材料或采用新基体材料是未来发展趋势。
三、隔膜需求快速放量，进口替代空间广阔
1.
锂电池在我国新能源汽车和储能领域的应用带来广阔的成长空间，国际隔膜产能亦向中国转移。3C时代，国内隔膜市场是个十几亿的小市场，未来则将一跃成为百亿规模的大市场。根据赛迪顾问的统计，我国锂电池隔膜的出货量将由2013年的5.38亿平米增至2016年的13.54亿平米，CAGR为36.0%（同期全球CAGR为32%）；我国锂电池隔膜市场规模将由2013年的50.32亿元增至2016年的91.43亿元，CAGR为22.03%。我们预计2016-2020年隔膜出货量仍将维持30%以上增速。
沧州明珠和星源材质2012-2014年的隔膜销量迅速增长，增速均高于行业，体现出龙头优势。
2.
五家美日韩厂商占据70%的市场份额，呈现典型的“几家龙头主导，众多中小企业补充”的格局。中国龙头奋力追赶，部分参数达到国际水平；但海外龙头在原料配方、微孔制备工艺、成套设备设计上仍遥遥领先，产品性能的稳定性仍优于国产。
我国高端隔膜的进口依赖度依然很高，替代空间广阔。研发实力对隔膜厂商的毛利率和长期竞争力十分关键。相对于后发者，已经实现量产、取得认证切入大厂商供应链且获利的先发者，如星源材质、沧州明珠等，将有更充分的时间和资金（星源材质2014年研发经费占营收10%）进行产品研发和工艺改进，以在中高端市场实现进口替代。
3.
目前国内干法隔膜价格每平米5元左右，湿法隔膜比干法每平米贵1-2元。新能源汽车产业规模迅速扩大，相关技术进步降低了生产成本；而且未来补贴退坡，预计电池与整车企业对上游材料也有降价要求。我们预计隔膜价格可能将年均降价10%，其中小厂商生产的中低端隔膜竞争激烈，降价幅度较大，而高端隔膜价格下降则较为缓和（且新补贴政策按电池质量分层）。
例如，星源材质供给韩国LG化学的单层隔膜的单价降幅，就低于主要供给国内厂商的双层隔膜。销售单价下降会带动毛利率下行，考虑到技术优势和规模效应，龙头企业的下行幅度可能较为缓和。
4.
分切收得率、原材料成本、规模效应是影响隔膜毛利率的关键因素，未来均有向好趋势。收得率是隔膜行业通用的衡量“投入-产出”的比率，是综合考虑了产品性能变动、设备故障、边料裁切等因素后产品的“合格率”，其中分切收得率是最重要的影响因素。隔膜企业综合毛利率与分切收得率的变动趋势基本相同。对产品性能一致性要求较高的客户，供给其产品的生产工序更为复杂，分切收得率较低。经验积累、改善流程、调试设备等进步有助于提高分切收得率。
沧州明珠和星源材质均从国外采购优质PE/PP原料，原料成本占产品成本30%左右，随油价明显下行。
5.
隔膜的作用是将正极和负极隔开，在防止短路的同时，为锂离子提供穿越通道。这样的话，就要在PE膜上，造成许许多多大小合适的微孔，干法和湿法的区别主要在于造孔方式。
干法单向拉伸：将隔膜在低温下拉伸形成银纹等微缺陷，然后高温下使缺陷拉开，形成微孔。干法隔膜的工序控制难度较高，但成本较低、厚度均匀性好、高温时几乎没有横向热收缩，提高了隔膜的安全性，目前常用于动力电池。
湿法拉伸：先将PE、成孔剂等原料按照配方进行预处理，得到含成孔剂的基膜，用有机溶剂萃取后得到不含成孔剂的隔膜。湿法工艺投资成本较高，但工艺控制难度低、精密度高。可以获得更高的孔隙率和更好的透气性，能生产更薄的产品。
动力和储能电池需要使用大量隔膜，对成本更敏感，更大的功率也需要使用厚膜防止隔膜被击穿短路，现在主要使用干法隔膜。消费电子更注重能量密度，主要采用湿法隔膜。从长远看，新能源汽车推广对动力电池的能量密度提出了更高的要求，降低成本与轻薄化是隔膜发展大趋势。安全性和便携性的权衡将是永恒的话题。
最近一段时间来，特别是8月份以来，新能源汽车、锂电池、锂电池化学品这条板块的投资热度非常高，主要是因为从今年以来新能源汽车的销量有一个实质性的放量。此外，地方补贴政策和充电桩设施的建设今年以来都进入了一个非常高速的发展期，这也由上到下为新能源汽车整个板块带来了活力。不论是《中国制造2025》规划还是相关的行动战略指南里，这个板块的基本面比较确定，增量的估计比较确定。特别是四季度中国宏观经济是一个L型，相对来说经济会在低位震荡，我们认为在下半年的投资中，这种确定性比较高的主题可能后续会有一个比较好的表现机会。新能源汽车到锂电池这个产业链都比较长，其中我们认为锂电池化学品的弹性会比较高，是非常值得我们关注的子版块
下面从三个方面对锂电池化学品板块进行交流。
一、新能源汽车实质放量，动力锂电池需求爆发
1.
2015年1-9月我国新能源汽车产量达16.79万辆，同比增长262.5%。其中，纯电动乘用车1-9月产量73,796辆，同比增长198.9%；插电式乘用车1-9月产量38,508辆，同比增长332.2%；纯电动客车1-9月产量33,775辆，同比增长620.1%。新能源汽车产销两旺成为驱动锂电池化学品板块的重要因素。
我们认为2015年新能源汽车产销量超过20万辆是大概率事件，较2014年的7.85万辆显著增长。预计2016-17年新能源汽车的产销量仍将维持60%以上增速，到2020年之前新能源汽车的销量增速都将维持在30%以上。《中国制造2025》提出，到2020年我国自主品牌新能源汽车年销量突破100万辆。
2.
2014年6月财政部、发改委等五部委制定了《政府机关及公共机构购买新能源汽车实施方案》，明确2014/15/16年，中央机关及新能源汽车推广应用城市的政府机关及公共机构购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于10%/20%/30%，以后逐年提高。
2014年7月国务院常务会议决定自2014年9月1日至2017年底，对获得许可在境内销售（包括进口）的纯电动及符合条件的插电式混合动力、燃料电池三类新能源汽车，免征车辆购置税。
2015年10月，据媒体报道，发改委、能源局、工信部、住建部在系统内联合印发《电动汽车充电基础设施发展指南》，根据规划，2020年我国将建成集中充换电站1.2万座，分散充电桩480万个，满足500万辆电动汽车充电需求。按比例来看，全国1辆新能源汽车会配套一个充电桩，在城市里面新能源汽车会成为一个经济性和便捷性都比较好的选择。
2015年1月15日京沪高速已经全程布局了快速充电站。新能源汽车前80%的充电大约只需要大约半小时，上海开到苏州、南京都只需要充电一回。充电桩网络的扩张和接口标准的统一，将有助于缓解“续航里程焦虑”，促进新能源汽车推广。
3.
电池系统占新能源汽车成本的30%-45%，是最大的成本构成。新能源汽车放量和储能需求的增长，将传导至锂电池销售领域。预计2015年中国动力锂电池需求有望达到11.6GWh，同比增长147%。2015-18年，锂电池需求复合增长率有望达到60%。中国锂电池产业规模从2009年的205亿元增长至2014年的976亿元，年均复合增长率35%。针对新能源汽车放量，目前动力电池龙头企业已经纷纷推出激进的扩产计划：根据不完全统计，到2016年规划产能将可能达到40GWh。
二、锂电池四大材料中，隔膜格局最好
1.
锂电池化学品板块位于电动汽车产业链的中上游，具体包括正极材料（三元材料、磷酸铁锂等）、负极材料（天然与人造石墨等）、电解液（及其原料六氟磷酸锂）、隔膜（干法、湿法）四大类。
2.
锂电池化学品板块相关个股：隔膜（沧州明珠、佛塑科技、待IPO的星源材质）、电解液（新宙邦、江苏国泰、天赐材料）、六氟磷酸锂（多氟多、九九久）、正极与负极（杉杉股份、当升科技）。
3.
锂电池化学品板块整体看有业绩支撑，但同时也呈现较强的主题投资特性。市场关注点：标的涉及的产业链环节、标的纯度、成长性，等等。
4.
2015年，动力锂电池规划产能未完全释放，但新能源汽车大幅放量，供应偏紧，行业大年。2016年，动力锂电池产能将急剧增加，可能超过40GWh（根据多种口径统计）；而2016年动力锂电池需求乐观估计在26-30GWh左右（2015年动力锂电池需求预计在11.6-14.0GWh）。随着产能不断释放，2016年下半年起，动力锂电池的供求关系可能逆转，出现产能过剩，届时已切入主流车企供应链的龙头企业和一般电池厂商面临的竞争环境将明显分化。
5.
国内正极材料以磷酸铁锂为主，日韩以锰酸锂和镍钴锰三元材料（NCM）为主，特斯拉使用NCA。正极材料占锂电池总成本的20%，但产能严重过剩，毛利率低于10%，客户关系并不稳固。2014年中国正极材料产量9.8万吨（钴酸锂4.3万吨，NCM3.1万吨，锰酸锂和LFP各1.2万吨）。2015年2月发布的《新能源汽车重点专项实施方案》要求轿车动力电池的单体比能量2015年底达到200Wh/kg，比2010年提高一倍；2020年达到300Wh/kg。磷酸铁锂将主要配套客车和部分乘用车，三元材料主要配套乘用车，国内三元材料占比将不断提升。9月纯电乘用车中已有57%使用三元材料。
6.
负极材料占锂电池总成本的7% 。2014年中国负极材料产量5.08万吨，同比增长28%。目前负极材料仍以碳素材料为主，如天然石墨、人造石墨、中间相炭微球等。不过目前石墨负极的性能已经趋近材料的理论值，为提高负极的能量密度，钛酸锂、硅碳复合材料、硅基锡基合金负极材料等新品种正在研发当中，然而新材料均有技术和成本问题需要解决，未来2-3年碳素材料仍是主流。
全球负极材料产能同样过剩，行业毛利率约10%；下游电芯厂家市场份额逐渐集中，议价能力加强；但由于负极材料市场集中度高（日本和中国市场份额超全球95%），国内产品价格可能小幅走低。
7.
2014年中国锂电池电解液产量约4.55万吨，同比增长39%，占全球市场的55%，市场规模18亿元。电解液占锂电池总成本的10% 。今年以来中国厂商以价换量，市场竞争逐渐激烈；同时六氟磷酸锂价格逐渐稳定（三季度以来从8万 /吨上涨至9万 /吨），行业毛利率降至20%左右。不过由于客户认证时间相对较长，添加剂配方有所差异化，龙头优势较为明显，盈利能力仍好于正负极材料。
切入优质客户产业链的龙头企业空间较大：新宙邦（产能1万吨，三星、松下、索尼、比克）、江苏国泰（产能5000吨，LG、松下、Maxwell、ATL、力神）、广州天赐（产能1万吨，国轩、万向）。
8.
隔膜占锂电池总成本的4%，电池材料成本的10%-20%。2014年中国/全球锂电隔膜产量为5.75/11.85亿平米，同比增长41.6%/12.2%。国内高端隔膜进口依赖度很高的现状没有缓解，进口替代空间广阔。国内企业主要占据低端3C市场，
在动力电池、高端消费电子领域隔膜的进口依存度高达50%以上。隔膜是四大材料中工艺门槛最高、毛利率最高（50%以上）的产品，国内仅沧州明珠、星源材质（已申报IPO）能高良率量产。为提高安全性（热稳定、抗刺穿），在隔膜上涂覆陶瓷等纳米材料或采用新基体材料是未来发展趋势。
三、隔膜需求快速放量，进口替代空间广阔
1.
锂电池在我国新能源汽车和储能领域的应用带来广阔的成长空间，国际隔膜产能亦向中国转移。3C时代，国内隔膜市场是个十几亿的小市场，未来则将一跃成为百亿规模的大市场。根据赛迪顾问的统计，我国锂电池隔膜的出货量将由2013年的5.38亿平米增至2016年的13.54亿平米，CAGR为36.0%（同期全球CAGR为32%）；我国锂电池隔膜市场规模将由2013年的50.32亿元增至2016年的91.43亿元，CAGR为22.03%。我们预计2016-2020年隔膜出货量仍将维持30%以上增速。
沧州明珠和星源材质2012-2014年的隔膜销量迅速增长，增速均高于行业，体现出龙头优势。
2.
五家美日韩厂商占据70%的市场份额，呈现典型的“几家龙头主导，众多中小企业补充”的格局。中国龙头奋力追赶，部分参数达到国际水平；但海外龙头在原料配方、微孔制备工艺、成套设备设计上仍遥遥领先，产品性能的稳定性仍优于国产。
我国高端隔膜的进口依赖度依然很高，替代空间广阔。研发实力对隔膜厂商的毛利率和长期竞争力十分关键。相对于后发者，已经实现量产、取得认证切入大厂商供应链且获利的先发者，如星源材质、沧州明珠等，将有更充分的时间和资金（星源材质2014年研发经费占营收10%）进行产品研发和工艺改进，以在中高端市场实现进口替代。
3.
目前国内干法隔膜价格每平米5元左右，湿法隔膜比干法每平米贵1-2元。新能源汽车产业规模迅速扩大，相关技术进步降低了生产成本；而且未来补贴退坡，预计电池与整车企业对上游材料也有降价要求。我们预计隔膜价格可能将年均降价10%，其中小厂商生产的中低端隔膜竞争激烈，降价幅度较大，而高端隔膜价格下降则较为缓和（且新补贴政策按电池质量分层）。
例如，星源材质供给韩国LG化学的单层隔膜的单价降幅，就低于主要供给国内厂商的双层隔膜。销售单价下降会带动毛利率下行，考虑到技术优势和规模效应，龙头企业的下行幅度可能较为缓和。
4.
分切收得率、原材料成本、规模效应是影响隔膜毛利率的关键因素，未来均有向好趋势。收得率是隔膜行业通用的衡量“投入-产出”的比率，是综合考虑了产品性能变动、设备故障、边料裁切等因素后产品的“合格率”，其中分切收得率是最重要的影响因素。隔膜企业综合毛利率与分切收得率的变动趋势基本相同。对产品性能一致性要求较高的客户，供给其产品的生产工序更为复杂，分切收得率较低。经验积累、改善流程、调试设备等进步有助于提高分切收得率。
沧州明珠和星源材质均从国外采购优质PE/PP原料，原料成本占产品成本30%左右，随油价明显下行。
5.
隔膜的作用是将正极和负极隔开，在防止短路的同时，为锂离子提供穿越通道。这样的话，就要在PE膜上，造成许许多多大小合适的微孔，干法和湿法的区别主要在于造孔方式。
干法单向拉伸：将隔膜在低温下拉伸形成银纹等微缺陷，然后高温下使缺陷拉开，形成微孔。干法隔膜的工序控制难度较高，但成本较低、厚度均匀性好、高温时几乎没有横向热收缩，提高了隔膜的安全性，目前常用于动力电池。
湿法拉伸：先将PE、成孔剂等原料按照配方进行预处理，得到含成孔剂的基膜，用有机溶剂萃取后得到不含成孔剂的隔膜。湿法工艺投资成本较高，但工艺控制难度低、精密度高。可以获得更高的孔隙率和更好的透气性，能生产更薄的产品。
动力和储能电池需要使用大量隔膜，对成本更敏感，更大的功率也需要使用厚膜防止隔膜被击穿短路，现在主要使用干法隔膜。消费电子更注重能量密度，主要采用湿法隔膜。从长远看，新能源汽车推广对动力电池的能量密度提出了更高的要求，降低成本与轻薄化是隔膜发展大趋势。安全性和便携性的权衡将是永恒的话题。
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