挂牌上市是大多数公司的发展目标。可是，在成熟资本市场，也时常有一些公司通过私有化，退出上市地位。由于中国内地壳资源有限且宝贵，加之法规限制，A、B、H股目前尚无私有化退市案例，但随着市场的不断发展和有关法规的完善，相信也将会有类似的运作。2003年以来香港市场掀起的私有化退市浪潮中，较为引人注目的是一些中资背景的红筹公司也加入其中： 5月21日，中粮香港宣布私有化鹏利国际；5月22日，上实控股宣布私有化上实医药科技，成为香港首家进行私有化的创业板公司。上市公司为什么进行私有化，如何确保私有化成功，私有化背后究竟有什么玄机？本文主要根据香港市场的有关案例对这些问题进行探讨，希望能给读者带来某些启示。

私有化的动因

上市公司进行私有化的动因主要有以下几方面：

一是公司维持上市地位意义不大。私有化通常发生在熊市，作为私有化对象的公司普遍股票交易不活跃，股价为市场低估，甚至低于每股资产净值，不能真正反映公司内在价值，融资功能基本丧失。此时，公司继续维持上市地位已经失去意义，私有化就成为大股东与市场对公司发展前景看法相左的战略性解决方法。香港近年出现的私有化潮，很大程度上与上述因素有关。如鹏利国际自2000年以来股价较每股资产净值折让介乎61%-84%，交易一直不太活跃。上实医药科技自1999年上市以来，股票交投长期稀疏，过去250个交易日，平均每天交易量不及流通股份数量的0.14%，而创业板整体表现也欠理想，创业板指数自创立以来曾下跌近90%，可见，上实医药维持现有上市结构集资能力有限，公司发展受到制约。

二是对外收购时涉及全面收购需要私有化。除了系内重组外，企业在进行对外收购时由于涉及全面收购也需要私有化上市公司。2001年，新加坡发展银行(DBS)以每股3倍于账面值先从国浩集团收购当时的恒指成份股道亨银行集团，继而将其私有化。此次收购使DBS直接成为香港第四大银行集团。1985年2月，包玉刚为了间接收购会德丰，提出以每股11港元、近1倍溢价全面收购会德丰的股东—联合企业，从而间接取得会德丰10.94%的控制权。

三是精简架构，降低成本。拥有多个上市公司的财团可精简架构，避免分散资源，使未来业务发展更趋清晰。1985年包玉刚涉资25亿港元通过九龙仓全面收购会德丰，就是为了简化控股层次结构。当时，包玉刚旗下业务形成了“包玉刚→隆丰→九龙仓→会德丰”这样的控制链，而且会德丰又是拥有9家上市公司、资产过百亿港元、业务多元化的上市公司系，私有化则缩短了控制链，提高了管理的有效性。与此同时，私有化还可节省维持上市的费用和行政开支，降低运营成本。美国国会2002年通过《企业改革法案》，使企业上市成本大增，导致美国企业私有化的个案，由1999年的35宗上升至2002年的66宗。就香港而言，一家上市公司每年支付给香港联交所、核数师事务所以及举办各种必需的活动，花费超过300万港元。如果不进一步集资，维持上市地位可能得不偿失。

四是进行财务及资产重组，优化资源配置。通过私有化行动，大股东往往可以较低市盈率甚至以资产净值的大幅折让价格收购小股东股份，独占原本被小股东分享的盈利，同时可独自进行经营，提升公司盈利能力。当大股东资金充裕时，还可通过私有化重新分配资金，重新组合债务，同时将业务重迭的子公司业务合并重组，从而优化资源配置，提升边际利润。前述包玉刚私有化会德丰也有这方面的考虑，当时会德丰的主要业务为地产和航运，由于航运更适合隆丰直接管理，地产则是九龙仓发展的方向所在，因此私有化对优化内部资源配置也有明显的帮助。不过，在通货紧缩的情况下，如果单纯以私有化套现资产折让，当中也存在很大的风险，因为公司盈利和资产价格可能继续走低。

五是促使市场重估资产价值，提升大股东价值。当大股东本身为上市公司时，无疑希望市场对旗下上市公司的资产价值有恰当的估价。当其旗下上市公司资产被市场严重低估时，私有化可能会向市场传达一个讯号：公司未来的营业收入将比预期的更大；企业风险比公众估计的要低。因此，私有化有望发现资产隐藏的价值，有利于提升上市母公司的价值。上实控股私有化上实医药科技及华润创业私有化五丰行均在客观上提升了上市母公司的价值。

六是提高决策效率，免除监管。私有化免除了证券市场的严格监管，重大事项毋须再向联交所及公众公布，提高了公司决策的效率与私密性。1980年包玉刚决定“弃船登陆”的一个重大举措就是私有化亚洲航业。在此前大约3年时间时，他卖掉了近1/2船队，剩余的船运资产中有1/3通过亚洲航业持有。由于亚洲航业的上市地位，在进一步变卖船只时受到“主要交易需股东会批准”、“须予披露的交易”、“股份交易”、“关联交易”等规则的牵制。为了不拖累其“弃船战略”，包玉刚选择让“亚洲航业”退市，而且私有化出价高过股价50%。包有意输掉了一个局部战役，而赢得了整个战争。

值得一提的是，私有化个案显著增加往往被解读为市场衰极转盛过程中的一个重要信号，暗示经济环境可能向好。因为企业家对于周边经济环境变化通常都会有非常敏感的反应，当越来越多的公司真金白银地以溢价向小股东收购股份时，可能说明市场低估了当地的经济活力。如果将香港今年上半年的私有化浪潮与眼下的股市持续上扬联系起来，也许就不仅仅是一个有意思的巧合。

私有化行动的几个关键环节

私有化并非一定成功。两年前香港南联实业因股东支持票数不足未能成功私有化。2003年初香港地产业巨头之一的恒基地产计划涉资54.9亿港元私有化旗下恒基发展也以失败告终。恒基发展共发行28.17亿股，其中小股东持股量为6.91亿股，根据香港法律，私有化不能有超过6910万股的反对票。恒基发展召开特别股东大会时有483名股东投票，代表4.87亿股，其中383位股东赞成，代表4.16亿股，支持率达87%，但有57名股东代表的7019万股反对，比底限多了约100万股，超过小股东所持股权的10%，结果因为微弱票数而被否决。

从实务操作来看，要确保私有化成功，以下几个环节十分重要：

首先，大股东要对自身实力、私有化对象及效果进行全面评估。先决条件是大股东具备一定财务实力，手头现金充裕，而且经综合评估后认为私有化确实对自己有利。与此同时，大股东必须选择合适的私有化对象：

（1）目标公司应当是优质公司，现金充裕，负债率低；

（2）股价低估，甚至较净资产有较大折让，集资功能不强；

（3）流通量偏低；

（4）大股东持股量高，或通过不断回购股份，已控制上市公司多数股权；

（5）私有化有利内部业务重组。

其次，收购价格合理。合理的收购价是私有化能否成功的最大关键。定价太高，大股东不合算，太低的话，小股东则会反对私有化建议。由于私有化建议都是由大股东主动提出的，因此总是倾向于对自己有利。不过对小股东来说，股价长期处于低位并无益处，私有化则提供了溢价套现的机会。可见，成功的私有化最终需要通过合理定价达致大股东与外部公众股东的“双赢”。小股东的投票十分关键，按照香港有关条例，如果有超过一成小股东反对，收购建议即无效，因此小股东的投票可影响私有化建议的最终结果。如英国上市的伦敦百货公司 Harvey Nichols (HN)主席潘迪生有意撤消其上市地位，虽然收购价较市价有36%的溢价，但因持有其14.91%股份的德意志资产管理因认为收购价过低而反对有关建议。嘉里控股私有化嘉里建设在2003年7月22日的股东大会上遭到其委派的独立财务顾问和小股东的同声反对，主要还是因为定价。2002年底嘉里每股有形资产净值为17.92元，而最新公布的经调整的有形资产净值则下调到15.77元，且每股9.5元的收购价仍较之折让39.8%，远高于去年多间成功私有化的地产股20.2%的平均折让。鹏利国际私有化每股作价0.74元，虽较2002年底经审核每股资产净值1.44元折让约48.6%，但较停牌前收市价溢价85%，同时较2002年全年平均收市价溢价逾70%，市场反应基本正面。五丰行及上实医药私有化定价更较净资产有一定溢价，其中五丰行收购价格每股4.90元，较净资产溢价1.1至1.2倍，上实医药收购价格每股2.15港元，较净资产1.31港元溢价64%。这两家公司最终都得到了公众股东的支持，上实医药私有化建议在2003年8月11日的股东大会表决中得到了99.59%的赞成票。

部分私有化公司收购作价对照表（单位：港元）

采取合适的支付条件。私有化通常以现金或证券附有现金选择权的方式作为支付条件。华创在私有化五丰行时，股东可选择以全部现金或股票加现金的方式接纳收购，其方案一为每6股五丰行股份换取29.4元现金，即每股4.9元；另一方案为每6股五丰行股份换取现金19.44元另加一股华创新股。而上实医药、鹏利国际等公司的私有化则是以现金方式支付。

私有化方式恰当。以收购方式进行时，私有化通常与大股东回购或增持股份联系在一起，如果私有化失败，由于要维持上市要求的众持股量，公司可能需要抛售以前回购的股份而引发股价下跌，后遗症较大。如以协议方式进行，私有化即使失败，大股东也没有损失。因此，绝大部分私有化采取协议方式进行，如五丰行、鹏利国际、上实医药等。

私有化背后的棋局

私有化作为重大资产重组活动，无不是经过精心设计、周密部署完成的。大股东与小股东天生站在对立面，大股东总是尽可能在收购价格上与小股东大股东博弈，务求做到价格最低。大股东往往从一开始就控制住每个关键环节，通过大量看似偶然的事件，不断地影响着小股东的判断，最终令私有化大功告成。

综观香港公司的私有化案例，大致有以下类似的“套路”：

（1）变动管理层和董事局。在上市公司被私有化之前，大股东往往会派人入驻公司管理层和董事局，以便对公司进行操控。

（2）委任独立财务顾问，对公司资产进行重新估值。

（3）公司作出巨额减值及拨备，业绩显著下滑甚至由盈转亏。

（4）公司不断发布不利消息，压低股价，为开出较低的私有化价格做准备。

（5）大股东趁机提出私有化建议。

（6）独立财务顾问及其他独立人士配合发布支持私有化建议的评论。

（7）公司股价上涨，同时有大手沽空，使股价在收购价以下。

（8）综合评估市场反映，决定是否召开股东大会表决。如果市场反映负面，大股东可能轻微追加收购价。

当然，上述各个步骤并非在每次私有化行动中都会出现。但可以肯定的是，大股东为了以低成本进行私有化肯定会在法规框架允许的范围内，进行精心策划。

虽然在财技运用方面红筹企业总体上还没有香港企业那样老练，但中粮私有化鹏利的系列策划同样不乏精彩之笔。自2001年开始，中粮香港已为鹏利国际私有化作出连串部署，主要是从整合资产和增持股权两条线上清除障碍。2001年，鹏利国际对多项地产项目及酒店业务进行拨备，涉及金额5.7亿元，导致公司出现6.56亿元亏损。2002年鹏利成功扭亏为盈，赚450万元。2003年1月，中粮行使认购权，购入鹏利持有的全部中粮国际股权，鹏利由此套现8.44亿港元，一个多月后，鹏利将其中6.33亿港元用来偿还债务，负债率大幅降至19%，公司备用金达3.73亿港元。这样公司进行私有化就无需债权银行同意，从而增加私有化的胜算。中粮另一行动是增持股权。2002年9月，鹏利国际以0.3港元配股集资1.65亿港元收购广州商住物业。当时大市欠佳，不少股东未有配股，中粮集团于是以8840万港元增持鹏利近9%股权，使股权比例从50%增加至58.94%。大股东倘以私有化价格0.74港元购入同样股权则要付出2.18亿港元，此举为私有化节省了1.29亿港元。与此同时，2000年中粮集团曾表示会用两三年时间将持有的食品及地产项目分批注入中粮国际和鹏利。其后，中粮国际陆续收购大约18亿港元的食油、葡萄酒、贸易等业务，但鹏利并未如市场预期向母公司收购资产。这反映大股东对鹏利国际另有考虑，私有化可以说已是呼之欲出。

私有化行动的战略意图

私有化当然不是大股东解救小股东、帮助其套现投资的善举，而是大股东的一项重要战略行动，需要体现其战略意图，如维持母公司盈利表现，进行内部业务整合和资产重组等。下面就五丰行、鹏利国际和上实医药三家私有化个案的战略意图进行分析。

通过私有化造好母公司报表，同时进行资产整合，提升系内公司价值及股东回报率，是华润创业私有化五丰行的如意算盘。华润创业先后于1999年7月和2000年10月以十多亿港元将母公司华润集团属下两项前景看淡的业务——华润零售和华润石化收归旗下，帮助母公司套现。华润创业在现金减少之余，还要承担这两项业务6亿多港元的债项，并承受其未来可能的低盈利表现，因此华润创业有确保盈利不至大幅倒退的压力。考虑到属下的五丰行股价长期被市场低估而且盈利前景看好，2000年11月华创趁市况低迷时提出私有化计划。表面上看，华创私有化五丰行的代价达23.9亿港元，但事实上，这是一宗零成本交易。五丰行被私有化时现金及存款不少于23.83亿港元。华创可动用过渡性资金（杠杆融资）进行收购。完成收购后，华创可自由调动五丰行资金，等于无须动用华创分毫资金。更主要的是，五丰行是香港最大的鲜活冷冻食品经销商，资产优质，自1995年上市以后的5年中，利润增长81%，营业额增长30%，资产增长90.7%，股东资本回报率达27.9%。1999年度纯利及净现金流入分别达5.5亿和6.8亿港元。华创私有化五丰行后，每股盈利可增加11%，股本回报增加9%，而账面价值升10%，堪称华创业务组合中的“现金牛”。而且，五丰行私有化令华创业务更清晰，有助加强仓储及超市零售业务。因此，无论是从造好华创财务报表还是强化分销业务等方面看，私有化五丰行都是一项具有很高商业价值的投资机会。

鹏利国际和上实医药私有化的战略意图和五丰行又有所不同。这两家公司对母公司的报表贡献有限，中粮集团由于是非上市公司本身没有刻意造好报表的压力，而上实控股私有化上实医药后，客观上确实可更多分享上实医药的盈利贡献，增加医药业务业绩，也可增加现金流量，但其盈利贡献按2002年业绩静态估计仅能使上实控股每股提高0.3元，影响有限。可以预计，鹏利国际和上实医药私有化之后还有重大业务重组的后着相配合。中粮集团和上实集团在香港本身还有上市公司，所以不会失去在香港的融资功能，但不同的是，中粮集团在国内没有A股公司，而上实集团则有4家A股公司。中粮集团本已于1998年获准在A股上市，但当时香港市场畅旺，最终选择进军香港。如今香港地产股市盈率偏低，融资能力差，而国内A股市场吸引力大增，因此不排除中粮集团私有化鹏利国际后将有关业务与国内地产业务整合后转战A股市场，进而实现香港和内地资本市场的对接。

而上实的主要意图应当不在进入A股市场。由于上实控股此次同时宣布私有化上实医药与向母公司收购国内A股上市公司——上实联合（核心业务为医药）的控制性股权，因此包括JP摩根等大行在内的分析报告普遍认为上实控股可能利用上实联合来整合医药业务并在A股市场构筑融资平台。由于此前市场一直质疑上实控股旗下上实医药与母公司上实集团旗下上实联合在医药产业方面存在同业竞争，此次行动无疑有意整合医药业务，消除市场疑虑。但上实控股是否一定通过上实联合来发展医药则值得推敲。上实控股作为一家综合性投资控股型公司，其旗下医药产业已成为第四大利润来源，管理层并在多个不同场合表示有意将医药作为自己的核心产业。由于上实联合和上实医药体量相差不大，尽管国内市盈率远高于香港创业板，但受到国内法规限制，上实联合的融资能力仍然有限，这从其过往集资情况可以看出来。可以说，医药如果要成为上实控股的核心业务，上实联合这个融资平台仍然太小。因此，不排除上实控股借私有化上实医药和收购上实联合成立医药产业集团或事业部，直接利用上实控股这一更大的融资平台进行收购、兼并，进一步壮大医药业务。

附录：

何谓私有化？

所谓私有化，系指上市公司大股东、控权股东、创办人及与其行动一致人士（以下统称大股东）主动回购他人掌握的全部股份，使公司股份不再在市面流通，最终撤消上市地位，也就是退市。

私有化的方式

在香港证券市场，要把上市公司私有化，可通过全面收购或协议安排两种方式进行。

所谓全面收购方式，就是指大股东向所有股东提出全面收购建议。如果被收购公司在香港注册成立，大股东在提出建议四个月内吸纳独立股东股份达到或超过90%时，有权选择强制收购余下的股份。如被收购公司在外国注册成立，则须根据当地有关法例行事。在大股东发出强制收购通知书后，上市公司可申请除牌。

所谓协议安排方式，是指大股东以某一约定价格向公司其他股东提出私有化协议，建议回购并注销小股东持有的全部股份。有关协议安排必须根据公司成立所在地的公司法进行，并由股东投票决定。以香港成立的上市公司为例，私有化建议需举行特别股东大会来表决。若与会独立股东有至少75%的投票权赞成，以及无利害关系股东少于10%投票权反对，公司就可以被私有化，否则私有化建议将被撤消。在股东大会通过私有化安排后，须再提交公司成立所在地的法院审批。经法院批准后，上市公司可申请除牌。

无论采取何种方式，拟被私有化的公司必须首先向股东公布私有化建议，随后发出通函，解释有关私有化对他们的影响，预期时间表，独立董事、独立财务顾问的意见，以及公司财务资料。如私有化以协议安排方式进行，通函同时须附有召开股东大会的通告。

如以收购方式进行的私有化建议已达强制性收购阶段，或以协议安排方式进行的私有化建议已获小股东通过和法院批准，有关建议对所有股东都具约束力，小股东必须接受私有化建议。最后小股东的股票将被自动注销，并根据私有化建议的条款取得应得代价。

唐涯、唐溯、周道洪，原载《哈佛商业评论》，2003年第10期