啃哥张驰 |改善新三板流动性是系统性工程（转载）

（2015-8-24 中国基金报特约作者 新鼎资本 啃哥张驰）

来源：公众微信号：三板斧。三板斧微信号：sanbanfuweixin

这篇文章，是啃哥供稿给中国基金报，有幸刊登了。在此转载。

从2014年8月25日正式推出算起，新三板做市制度至今刚好一整年。做市制度有两大使命：实现定价功能、增加市场的流动性。完成情况如何呢？

第一个使命已经完成。在协议转让模式下，新三板无法形成定价功能。协议转让方式下的新三板公司，如果没有人卖股票，你就买不到。由于没有成交，很多协议转让的挂牌公司的市值无法体现。即使有成交，由于协议转让是一个买卖双方互相询价确定价格、不连续成交的过程，存在 “定向交易”的特殊模式。一只股票，一个时间点既有2元成交，也有5元成交的情况；另一个时间点可能没有成交。做市制度下，做市商有持续不断双向报价义务，因此股票每日多少都会成交，且每个时间点只有一个价格。企业因此有了市值，可以将股票抵押去银行借款、实现并购重组等资本运作。资本市场的作用就是价值发现，这值得肯定。

第二个使命，做市制度的推出，已经一定程度上改善了新三板的流动性。例如新三板日成交额中，目前基本一半是做市交易完成的，而3000多家新三板公司中做市的才只有约700家。做市商持续不断双向报价，买卖股票变得相对容易了。在协议交易下，想买的一方很难报价，因为协议交易成交量太少，不知道公允价格到底是多少。

啃哥认为，新三板流动性的改善是一项系统性工程，靠做市制度一己之力很难完成。最近热议的新三板分层制度、PE/VC成为做市商、公募基金产品进入新三板等配套制度的完善，都会一定程度上促进新三板流动性问题的解决。尤其是分层制度，其中分层之一的标准就是企业是否做市。而PE/VC成为做市商，改变目前80余家证券公司利用牌照优势躺着赚取做市利润的现状，放入鲶鱼，也将是近期新三板做市制度的重大调整。

关于做市制度，可以讨论的话题其实还有很多。例如,是先分层还是先让PE/VC成为做市商？不同顺序对市场包括做市制度本身的影响是完全不同的，这是让谁先赚钱的问题。如果先分层，意味着那些做市商持有的100万库存股有机会高位套现了。再例如，做市制度的100万初始做市股票购买要求的合理性问题，做市制度最高5%买卖价差是否合理的问题，做市与协议转让孰优孰劣的问题，做市发展到一定阶段推出竞价交易的问题，做市制度为什么能在新三板这个特殊的板块第一次存活并发展壮大的问题。还例如，做市商目前懒于做市却对拉高出货青睐有加的问题，让做市商攫取高额利润是否合理的问题，做市商之间竞争不够充分的问题。还有，基金仍然无法从做市商手中大额购买股份，只能退而求之于定向增发参与企业股权认购的现状问题等等。

啃哥此文只是抛砖引玉，相信做市制度的使命完成与否，对新三板认真观察和思考的每位读者心中都有自己的答案。

(作者系新鼎荣辉资本管理有限公司董事长兼总经理)