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啃哥也谈中科招商退出做市，做市制度之困局

 

——新三板系列分析文章之九十一

 

 

以下文字为啃哥张驰个人观点。不随波逐流，只扪心自问。

 

在临近新三板做市制度推出一周年（2015年8月25日）之际，一则新闻“从中科招商终止做市股票看做市制度的困境”一文，充分吸引了眼球。8月15日，16日这个周末，无数的朋友通过各种途径问到啃哥，如何看待这个文章。啃哥周末谈两个大项目，无暇顾及。今天有点时间，细细看了这个文章。并且社会上对做市制度的讨论不绝于耳，那么新三板做市制度到底怎么了，这两家公司又为什么抛弃做市制度呢？

 

啃哥印象里面中科招商没有过一天做市呀，那么又何来退出做市一说呢？啃哥仔细啃一啃

 

一、缘起

 

1、中科招商并没有“终止做市”，而是“中止做市”，没有做市何来“终止”。

 

啃哥找到原文。8月18日公告原文为：

 

“截止2015年5月15日（股权登记日），公司股东人数累计已超过200人，经公司2014年年度股东大会审议通过的做市商定向发行需报中国证券监督管理委员会审核。由于股东大会审议通过后，公司35.1亿元发行尚未完成备案和新增股份登记工作（新增股份已于2015年8月7日在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让），所以，针对此次做市商定向发行的申请审核工作未按预期实施。”

 

“考虑到目前资本市场的情况，结合公司经营发展需要，公司决定中止做市商定向增发，启动收购广东中科招商创业投资管理有限责任公司股权的事宜。后期，公司将根据市场情况和公司发展需要，重新启动做市商定向发行，并按照相关规定，经董事会、股东大会审议通过后，报送中国证券监督管理委员会审核通过后实施”。

 

啃哥提请注意，只是“中止”，一个字差别将是非常大的。“中止”意味着是暂时的，是以后还会再重新开始的意思。

 

再向前追溯，在2015年5月4日，中科招商就启动10亿元的做市商定增发行，价格16.5元。5月14日再以每股18元定向增发募集50.4亿。也即是做市的价格比定增价格便宜1.5元。

 

再仔细查看，其实真是结果是，中科招商并没有真正意义的开始做市。只是5月4日高调启动10亿做市，用了3个月，之后8月18日公告“中止”做市。走了一个空空的过程而已。那么，停止无非是主动或被动停止。主动即不看好做市，被动即如此价格做市商不愿意做。

 

再通俗一点讲，就是当初的那个16.5元是不是只是一种为了完成后续定增的方式呢？价格定得太高，导致做市商不愿意参与；又或者，真的是因为新三板目前做市确实不行，所以干脆趁着还没有开始做市，赶紧停止整个进程也未可知。

 

2、关于达仁资管（831639）

 

2015年7月31日，达人资管（831639）发布2015年第九次临时股东大会决议公告，审议通过《关于终止公司股票由协议转让方式变更为做市转让方式的议案》，原文如下：

 

鉴于公司 2015 年第四次临时股东大会审议通过了《关于公司股票由协议转让方式变更为做市转让方式的议案》内容，公司拟将股票转让方式变更为做市转让方式。该议案尚未实施。

 

公司基于发展需要，为维护公司和广大股东利益，经公司董事会提议，拟终止公司 2015 年第四次临时股东大会通过的《关于公司股票由协议转让方式变更为做市转让方式的议案》，继续维持股票协议转让方式。本次变更目的是为了更好规划公司下一步交易方式安排，这将有利于公司市值管理、有利于公司增发融资和业务发展、也有利于维护股东利益最大化。

 

对于未来股票转让方式等事宜，公司将做全面统筹安排，具体相关事项，将依照信息披露原则，及时进行公告。

 

由此可见，达仁资管并没有真正意义的开始做市。只是准备要做市了。还没有开始，在协议转让阶段，就自己再次否定了自己要做市的意图。

 

小结：上市两个被各篇报道论述的所谓的“中科招商退出做市”，其实表述都是极其不严谨的。因为连开始都没有何来退出呢？只是说自己否定了自己准备做市的意图罢了。那么，否定的原因啃哥觉得无非两个之一：1）之前是故意准备做市，现在看定增已完成，那么否了，不做市了算了；这其实是苦了那些参与定增，有做市需求预期的投资机构的；2）确实是做市市场变化太大，没办法，干脆不做市，等等吧。后者应该是主要原因所在。

 

啃哥在提醒，上述两家中止做市进程的公司，都是投资类公司，投资类公司是新三板上目前最活跃的一批公司。因此，用这两个单独的公司的行为来代替整个新三板所有企业，包括已经真正开始做市的所有企业，显然是以偏概全。不能因为投资公司中止做市进程，就说做市不行等等。更不能混淆概念，“中止做市”意味着是暂时的持观望态度，而不是“终止”。

 

同时，我们还要乐观的看到，目前新三板还没有已经开始做市交易的，再转到协议交易的。证明已经做市交易的企业，还是看好做市交易的。

 

二、做市制度的问题

 

谈完了两个具体案例，再认真谈一谈新三板目前做市制度问题。刚好新三板做市制度1周年，各种文章铺天盖地，啃哥也来凑个热闹。

 

基本概念：做市制度，是中国第一次引入并成功推行的交易制度。与新三板的协议交易制度并存。做市制度的核心，是市场上的买方与卖方只能买卖给做市商，买卖双方不能直接成交，买卖双方只能和做市商成交。做市商是市场的唯一交易对手方。做市商有持续不断买卖双向报价的义务，有根据自己报价成交的义务，但是没有成交数量的要求。

 

也就是说，做市商引入后，这个股票在市场上就会一直有做市商在报出卖价和买价，就是说有人在不停的卖出和买入，因此理论上会增加交易的活跃度。

 

同时：1）目前只有近80家券商有资格成为做市商，做市商数量极少；2）做市商开始做市后，必须用自有资金合计购买企业不少于100万库存股（或5%股本），价格与企业商定；3）做市商做市的买卖报价的价差不能超过5%。但是100万库存股变现不受这个限制。

 

上述方式目前来看是存在一定问题的，企业在责怪券商，券商也是有苦难言，每一方，从自己的角度看都是最优的选择，但是自己最优的选择，却没有带来新三板市场交易的活跃，因此出现了做市制度被诟病。

 

1、    券商（做市商）角度

 

券商用自有资金，一般通过定向增发获得企业100万库存股。由于是自有资金一般都很有限，每个券商拨的额度也就是2-5亿元。做个30家到50家就差不多了。

 

在做市资金极其有限的情况下，券商（做市商）一定首先挑最好的企业去做市；其次做市价格能低尽量低（企业为了开始做市一般也愿意比定增价加还低的价格），再有，也就是最可怕的，做市商由于着急给新的企业做市，而资金有限，最优的选择必然是在企业价格的高点变现出更多的现金，好赶紧去给另外多家新的做市。

 

这样的情况在市场上涨的时候是没有问题的。但是，一旦新三板下跌，做市商仍然着急变现。本来做市商内部要求例如200%的利润，由于新三板的下跌，100%也行，再不济，50%收益也行。最后，只要有利润就卖，甚至不太考虑公司本身的感受。

 

当然，这也和做市商内部考核制度有关，一切以2015年的直接做市利润指标为目标，而不太考虑长远，也是造成部分做市商（券商）着急抛货的原因。

 

另外，从做市商赚钱的角度来看，又无可厚非。做市商做的事情，无非是低价拿到那100万库存股，然后高价卖出，赚取收益。因为它们有牌照可以赚这个钱。为什么不赚呢？

 

 

2、    企业角度

 

一些优秀的企业，包括啃哥比较熟悉的个别企业，开始做市后，前段时间就遭到了做市商的抛售，把企业的价格压倒了极低，非常郁闷，企业家恨死做市商了。因为当初引入的时候给的价格都是很低，但是一开始做市，跑的最快的也是它们，很少顾及企业感受和影响。当然，这也和做市商拿到份额价格足够低，因此只有赚一点它就可以立即套现。（上述只是部分做市商，不包括负责人的大做市商的）

 

企业通过引入做市商，其实还是希望引入长期合作的伙伴，在艰难的时候支持或者一齐挺一段时间。但是，现实是残酷的，也许一些大的券商做的好一些，不过有一批做市商不考虑企业的长期感受，就是立刻跑掉，赚取最早的那部分利润。

 

 

3、投资角度

 

从新三板投资机构角度看待（啃哥新鼎资本角度），就是做市制度只是解决了新三板给企业定价的功能。但是做市制度对于改善新三板流动性，却没有太大帮助。因此也就有了中科招商，达仁资管中止做市，暂时先不开始做市。因为做市了，把自己的股权低价卖给做市商，带来的结果却是部分做市商不领情，低价拿到，赚一点就走，造成企业的伤心和无奈。

 

 

 

4、做市制度建议

 

啃哥认为，上述乱象背后，是一个复杂的问题。不是简单地做市制度有问题要调整，啃哥说，目前的做市制度一定不是最优的，因为从2014年8月25日推出满一年，根本就没有调整过，只有在不断试错的过程中不断调整政策，才能带来最终最优的政策落地。

 

做市制度的改善，啃哥认为还是要引入更多的做市商，让PE/VC与现有的券商竞争。当更多的做市商存在的时候，首先企业不用再低价向做市商卖股票的，因为好的企业你不买，别的做市商买，因此可以完全按照市价或者定增加（不打折）卖给做市商。这样的结果，就是做市商没有动力去赚取库存100万股的利润，而是转让赚取买卖双向报价5%价差的利润了。而如果真的是那样，这个市场也就开始走向良好了。

 

同时，如果配套着公募基金公户产品进入新三板，分层制度落地，带来的结果就是更多的资金进入新三板，那么，首先的结果还是交易更加活跃。从而带来流动性仅有一步改善。

 

啃哥总结：目前很多文章都在说新三板做市制度的问题。啃哥只是想说，确实是新三板制度多少存在着问题，因为做市商，企业，投资者三方各自利益最大化的选择结果，不是新三板的进一步改善，那么，一定是制度设计哪里有问题了。这个问题也不完全在做市制度本身，而部分原因是配套制度没有跟上，包括PE/VC成为做市商的政策落地等问题。因此，关于做市制度如何完善，可能需要用更加开阔的眼光，思考这个问题。但是啃哥相信，当这么多人关注这个市场（包括啃哥），那么，新三板就没有发展不起来的道理，只是时间问题。是比拼耐心的时候了。

 

啃哥张驰

开始于8月25日22点，完成于8月26日1点35分

于新乡美宜佳酒店

 

啃哥认为：这个社会也许就是批评太少，恭维太多，才导致很多时候很多问题流于表面，没有深入，没有分析，没有检验，没有规划。所有的人都在歌功颂德。而我更愿意啃一啃，啃出味道，啃出精彩来。

 

 

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啃哥张驰：

北京新鼎荣辉资本管理有限公司，简称“新鼎资本”，董事长，总经理。

新鼎资本，致力于投资新三板挂牌前优质企业，以及新三板已挂牌优质企业的定增。致力于服务于有理性，有梦想的优秀中小民营企业，伴随企业整个周期服务。啃哥认为，专业的人就应该做专业的事情。所谓术业有专攻，让企业精通新三板那是不太现实的。企业就应该做好企业的事情，资本市场的全部事情交给啃哥的新鼎资本替您打理，啃哥张驰致力于打造大投行，一站式资本市场星级投资服务。啃哥保证，一定会交出一份完美答卷！

 

以汪国真诗人的一首《嫁给幸福》结束此文，送给读者：

 

嫁给幸福

（汪国真）

 

有一个未来的目标

总能让我们欢欣鼓舞

就像飞向火光的灰蛾

甘愿做烈火的俘虏

摆动着的是你不停的脚步

飞旋着的是你美丽的流苏

 

在一往情深的日子里

谁能说得清

什么是甜什么是苦

只知道确定了就义无反顾

 

要输就输给追求

要嫁就嫁给幸福

 

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