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(2015-08-02 07:09:52)
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啃哥评点：证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法
（新三板股权质押融资来临？？）
——新三板系列分析文章之八十六
以下蓝色文字为啃哥张驰个人观点。不随波逐流，只扪心自问。
这个试点办法是2015年7月24日中国证券业协会推出的新制度，一时市场热议，认为这个政策的推出，一定程度上将改善新三板投资的流动性问题，对新三板是重大利好。媒体更是标以“新三板股权质押来临”的标题。那么，这个中国证券业系统会的制度到底说了些什么？它又到底对新三板会带来什么样的影响？啃哥在这里好好啃一啃。啃哥想说，虽然是中国证券业协会颁布的制度，但是其实是出于证券业协会自己的一个系统。在推动新三板的发展，应该说更多的是无心插柳柳成荫的感觉。同时，到底券商有没有拿自有资金来做这个业务，也是一个非常现实的问题。高兴的不用太早。以下全文共4947字。
证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法
中证协发[2015]158号
各证券公司：
为推动证券公司开展场外股权质押式回购交易业务，我会组织起草了《证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法》，办法已经协会第五届常务理事会第三十六次会议表决通过,现予发布,自发布之日起施行。
附件：证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法
中国证券业协会
2015年7月24日
啃哥评点：
证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法
第一章总则
第一条为指导证券公司开展场外股权质押式回购交易业务，维护证券市场秩序，保护交易各方合法权益，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国担保法》等法律法规、中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）相关规定及中国证券业协会（以下简称“协会”）相关自律规则，制定本办法。
啃哥评点：上文说到依据，说到《公司法》《证券法》啃哥不惊讶；但是说到《物权法》《担保法》，啃哥也在琢磨。因为这个制度使“股权质押”，从这个角度来说，也是会涉及到所有权，即物权；以及质押有关的担保问题。依据方面政策制定和很严谨，势必把参考的政策写详细了，不敢有遗漏。
第二条本办法所称场外股权质押式回购交易业务，是指符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）通过场外市场以所持有的公司（以下简称“标的公司”）股权或其他证券进行质押，向证券公司融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务。
证券公司应当以自有资金参与场外股权质押式回购交易业务，中国证监会及协会另有规定的除外。
啃哥评点：这里给出了关于“场外股权质押式回购”的定义。说白了，就是买的已挂牌企业的股份，可以通过质押式回购的模式，向证券公司融资，证券公司作为资金的提供方。因为还有“回购”，回购的含义就是接下来可以再买回去，也就是还款。
因此“质押式回购”，其实就是通过股份质押，融得资金；通过回购，还了资金。类似银行的贷款只是换一种说法，同时发放资金方不是银行，而是证券公司。
后一句比较重要“证券公司应当以自有资金参与场外股权质押式回购交易业务”，也就是说证券公司不能拿客户的资金做这件事情，而只能拿自己的自有资金做这件事情。而大家闭着眼睛想一想，券商如果只是用自有资金，那么，这个整体规模不可能太大。这是可以预见到的。因此这一点非常关键，彻底限制了“场外股权质押式回购”市场的规模。
第三条本办法所称质押式回购交易的标的股权（以下简称“标的股权”），是指符合下列条件之一的股权：
（一）在中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“报价系统”）注册挂牌的股份有限公司的股票及有限责任公司的股权；
（二）在符合条件的区域性股权交易市场挂牌转让的股份有限公司的股票及有限责任公司的股权；
（三）中国证监会及协会规定的其他股权。
啃哥评点：
关于“中证机构间报价系统股份有限公司”，对于啃哥来说，也是第一次听到这个名词，因此专门去找了一下，找了半天才明白，豁然开朗了。原来是证券业协会自己弄得一个系统。怪不得呢，证券业协会自己做的一个系统，当然应该要自己支持自己了。
啃哥找到该公司网站，对于公司，网站这样介绍：
中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“中证报价”），原名中证资本市场发展监测中心有限责任公司，2013年2月27日成立，2015年2月10日更名改制，是经中国证监会批准并由中国证券业协会按照市场化原则管理的金融机构。公司的经营范围是：提供以非公开募集方式设立产品的报价、发行与转让服务；提供证券公司柜台市场、区域性股权交易市场等私募市场的信息和交易联网服务，并开展相关业务合作；提供以非公开募集方式设立产品的登记结算和担保品第三方管理等服务；管理和公布机构间私募产品报价与服务系统（以下简称“报价系统”）相关信息，提供私募市场的监测、统计分析服务；制定报价系统业务规则，对其参与人和信息披露义务人进行监督管理，进行私募市场和私募业务的开发、推广、研究、调查与咨询；建设和维护报价系统的技术支持系统；经中国证券业协会授权和证监会依法批准的其他业务
报价系统参与人来自中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会、中国上市公司协会或中国证券业协会认可的其他自律组织会员，包含证券公司、私募基金、公募基金、银行、信托、保险、支付公司、投资咨询公司、地方股权交易中心及其他机构。截至2015年4月21日，参与人数量411家，合格投资者70.45万户，参与人净资产合计3.54万亿元，参与人管理资产规模23.33万亿元。自2014年8月18日报价系统首只产品正式上线发行以来，产品种类日益丰富，目前已发行资管计划、收益凭证、私募基金、债券（证券公司短期债、次级债、可交换债券）、股权众筹、资产支持证券等产品。发行规模增长迅速，日均发行量不断攀升，单日最大发行金额77.80亿元，总发行量突破1000亿元。报价系统已与全国93家证券公司、私募基金和证券投资咨询机构、区域市场实现互联互通。
网址：http://www.interotc.com.cn/main/index.do
啃哥说，这样也就清晰了很多。其实这个股权质押式回购业务，准入门槛不很高，只要公司在这个系统中注册通过，就是满足条件的。其实更多的是券商内部自己把握。
从这一点出发，这个制度本身，并不是针对新三板的一个制度，而是证券业协会为了发展自己的系统，以及市场而推出的一个普惠性质的制度。这一点需要明确。
同时，也可以看到，“符合条件的区域性股权交易市场”，“区域性股权交易市场”就是中国的四板市场。那么，什么是“符合条件的”，在这里并没有明确，这是为未来再推出政策铺路。为未来的政策留下口子。在没有明确的情况下，目前中国的四板，即区域性股权交易市场，其各个挂牌公司的股权是不能进行质押式回购的。
第四条证券公司开展场外股权质押式回购交易业务，应当依法合规，遵循平等自愿、诚实信用原则。
啃哥评点：任何业务，都应当秉承“依法合规，遵循平等自愿、诚实信用”的原则，这是最根本的核心内容。
第五条协会对证券公司开展场外股权质押式回购交易业务实施自律管理。
啃哥评点：也就是说，证券业协会负责对该“场外质押式回购交易”实行“自律管理”，如何理解呢？啃哥认为“自律管理”，就是说证券业协会没有任何处罚的权利，只能要求各个证券公司在从事该业务时做到“自律”
第二章业务规范
第六条证券公司应当制定融入方准入条件并对融入方进行资质审查。准入条件应当定期评估调整，包括融入方财务状况、信用状况、诉讼情况等。证券公司不得将存在下列情形的个人或机构列为融入方：
啃哥评点：“融入方“就是资金的借款方，当然不是持有的任何企业的股权，都可以在“场外”与证券公司进行质押式回购。必须是一些相对优质公司的股权，这明确了哪些可以进行，给出六条标准。由证券公司制定自己的具体标准。这里只是起到大的方向的要求。
（一）按照法律法规、监管规定、标的公司章程或有关协议约定不能以所持有的股权进行质押的；
啃哥评点：这是强调了如果公司本身章程规定股权不能进行质押，就不可以进行该业务。因为该业务的前提是符合公司本身自身的规定。
（二）对标的公司存在虚假出资、未足额出资、未适当出资、抽逃出资情形的；
啃哥评点：这是强调了公司如果存在虚假出资，也是不允许从事该业务的。啃哥看了看感觉很无奈。因为目前新的公司设立，注册资本金的要求都已经取消了，真是没必要再有这个“虚假出资”等的限制。因为新公司没有了注册资本，那么，根本存在抽逃的基础了。但是，这是证券业协会出的文件，只能说各个部委对于“注册资本”的理解程度还各不相同，因此，固有的思维的影响下，带来了这样的一条的出现。啃哥有时候觉得，移山易，但是改变固有思维，有时候甚至比搬走一座大山都难。但是，一步步来吧。思想的解放，思想的转变，是无法一蹴而就的。
（三）最近三年发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为的；
啃哥评点：何为“重大违法”，“重大”到底如何衡量。这里不会给明确的界限，其实就是让参与“股权质押”的融出方的券商自己把握。这是好事情。制度就需要制定成这个，内部细则由各个券商自己掌握。市场的充分交给市场，才会带来一个良好的市场。越是大管家，越是希望事无巨细，其实就会适得其反。显然监管机构已经完全接受了这个思想。
（四）对外负有数额较大未清偿债务或最近一年延期支付数额较大到期债务的；
啃哥评点：这一条强调了2点，就是“负债金额较大”，或者“近期到期金额较大的负债”。这样的企业有较大的偿还债务的负担，因此存在较大的风险。
（五）融入资金用途不符合国家产业政策的；
啃哥评点：钱不能乱用。但是，国家的“产业政策”方向就一定是正确的吗？其实只要不违法，啃哥觉得都可以用。当然，明显产能过剩的领域当然就不要投资了。
（六）融入方为机构的，最近一年管理层或实际控制人存在重大违法违规行为的；
啃哥评点：也就是说，借款方（等同于融入方）可以是个人，也可以是机构，谁持有了股票，谁就是融入方。
（七）中国证监会和协会规定的其他情形。
啃哥评点：给政策制定者留下口子，任何一个制度都会有这么一条。这样的一条当然有好处，以后政策制定者怎么解释都可以，便于维护自己的利益。何时能没有这么一条呢，相信需要一个漫长的过程。
第七条证券公司应当制定标的公司准入标准并定期评估调整。证券公司不得将下列公司列为标的公司：
（一）主营业务不符合国家产业政策的；
（二）正在进行重大诉讼或仲裁的；
（三）最近三年因重大违法违规行为被相关机关处罚的；
（四）中国证监会及协会规定的其他情形。
啃哥评点：这里明确，除了有第六条的准入要求外，还有第七条的定期评估要求。也就是说标的公司的情况是在不断变化的，准入制度只是门槛。进入了之后，还要定期进行如上述所述的四条内容。定期核实进行“股权质押回购”，也就是借款方，是不是情况发生改变，出现了“主营业务不符合国家产业政策的”“进行重大诉讼或仲裁”“最近三年因重大违法违规行为被相关机关处罚的”，以及“其他”，如果出现，就要立即停止进行质押式回购业务。
这一条是一个要求动态评估的要求，啃哥只是想说，证券业协会想得真周到，有点父母对孩子般体贴的感觉，让啃哥想起了自己的母亲。
第八条证券公司接受质押的标的股权必须为依法可以实现质押权利的股权。证券公司不得将下列股权列为标的股权：
啃哥评点：第六条是从公司准入角度规定，第七条是从公司动态情况发生变化，定期评估角度。而第七条就是又从股权本身进行了准入要求。方方面面，制度就是这样，容不得半点疏忽和瑕疵，绝对是一个烧脑的过程。这里提出了“不得”，也就是说，只要股权没在这个范围内，就都是“可以的”，是一个“负面清单”的概念。
（一）不符合本办法第三条规定的股权；
啃哥评点：本办法第三条是一切的基础和核心，当然必须满足。
（二）按照法律法规、监管规定、标的公司章程或有关协议约定不能被质押的股权；
啃哥评点：法律之间最大的要点就是不能相互冲突，既然别的规定了不能质押，那么当然不能质押。但是规章就是这样，看似“废话”的话，本来“理所当然的”的东西，都要落实到纸面。这就是严谨的态度，也就是啃哥追求的“啃”的态度。
（三）被有权机关查封、扣押或冻结的股权；
啃哥评点：既然查封了当然不允许在质押。
（四）不属于融入方所有或为融入方非法取得的股权；
啃哥评点：既然不属于所有，就是没有所有权；非法取得，就是所有权有瑕疵，当然不可以。
（五）已经被质押且尚未解除质押的股权；
啃哥评点：都已经被质押了，总不能重复质押吧。
（六）无法在质押登记机构完成质押手续的股权；
啃哥评点：“无法完成”一定有合理的原因，这句话非常具有概括性，也概括了上述（一）到（五）没有说到的内容。
（七）被报价系统或符合条件的区域性股权交易市场暂停或终止交易的股权；
啃哥评点：既然“暂停”了或者“终止”了当然不可以。
（八）进入摘牌程序的股权；
啃哥评点：也就是进入“退市”程序的股权，当然没有价值的。
（九）其他存在瑕疵或无法实现质押权利的股权。
第九条证券公司应当根据融入方资信及还款能力、标的股权质量、提供的担保、回购交易期限、标的公司的净资产及未来发展情况等因素对标的股权进行估值，并确定折算率上限。
证券公司可以聘请会计师事务所等第三方机构对标的股权进行估值，并适时评估调整。
啃哥评点：这里语重心长的告诉证券公司，除了准入之外。还应该对股权进行“估值”并计算“折算率上限”，并第三方机构进行评估。保姆式服务也就如此，生怕证券公司忘记。啃哥有时候想说，怎么像我们小学时候的老师，手把手教我们如何做呢？也许政策就是如此，严谨，严谨，再严谨。该写到的必须写到，不论篇幅多少。
第十条证券公司应当制定和完善尽职调查的制度，明确尽职调查的分工、程序、内容等，重点调查融入方资信及还款能力、标的股权质量、提供的担保、资金用途等情况。证券公司可以聘请律师事务所、会计师事务所等专业第三方参与尽职调查。
啃哥评点：由于“质押式回购”，类似借款，所以证券公司的“尽职调查”是必须非常严谨和认真的。重点就是做到“融入方资信及还款能力、标的股权质量、提供的担保、资金用途等情”；同时只是自己做了还不行，还要” 聘请律师事务所、会计师事务所等专业第三方参与尽职调查”。就是说外部专业机构的工作也是必须参考的。目的就是最大限度的了解清楚企业情况。
其实，啃哥想说，求人不如求己。在投资过程中，所有审计，法律，行业分析，啃哥新鼎资本都是自己完成，从不求助于外部所谓“专业机构”的工作。因为很多时候，只有自己充分把握了全部的信息，自己才能做出最完善的评价。而越是希望依靠别人，有时候反而越是适得其反的效果。这是啃哥的投资理念，不迷信高大上，只相信自己，只投资自己看得懂的行业。
质押的标的股权为证券公司推荐挂牌或注册转让的，推荐的证券公司可以不再进行尽职调查。
啃哥评点：这句话非常关键，虽然只有短短的一句话，但是意味深远。如果标的公司是证券公司本身推荐挂牌的，那么证券公司本身就对它足够了解了，就不用再进行“尽职调查”。其实这样的情况下，证券公司是一种赢家通吃的情况。自己推荐的企业挂新三板足够多，这些新三板挂牌企业以后的“股权质押式回购”融资，自己来做是最简单的。这也就是为什么目前券商不遗余力的大力进行业务承揽，尽量多的推荐企业挂牌，这是在给自己的未来积蓄力量的提前布局，而不是赚取眼前哪一点推荐挂牌费的。
第十一条证券公司应当制作尽职调查报告并留存。尽职调查报告应当如实反映调查情况。参与尽职调查的人员应当在尽职调查报告上签字。
啃哥评点：任何工作必须留痕，同时要有人签字，这样日后随时可以调阅。一方面确保券商的工作质量，另一方面避免其中的内部腐败问题存在。便于证监会，基金业协会日后的检查。
第十二条证券公司应当根据融入方的资信状况、资产状况、资金用途等，确定融入方融资额度，并建立动态调整机制。证券公司与融入方开展场外股权质押式回购交易业务的融资余额不得超过融资额度。
啃哥评点：“融资额度”类似“授信额度”的概念。就是说“质押式回购”的金额不是做一次考察一次，那样双方都太累。而是一次考察后给一个总的额度，日后只要在这个额度内就放款，便于操作的便利性。当然，事物都是发展变化的，因此需要” 建立动态调整机制”，世界上没有一劳永逸的事情存在。“融资余额”当然不能超过“融资额度”。
第十三条证券公司应当与融入方签署场外股权质押式回购交易业务协议（以下简称“业务协议”），业务协议应当至少列明如下内容：
啃哥评点：这里明确了“质押式回购”的条款，“至少”应该包括如下内容，就是说如没有包括，就是违反本规定的。同时增加了多少都可以，只要双方自愿。
（一）交易各方的声明与保证；
啃哥评点：声明和保证是任何时候都需要的。
（二）标的股权的种类、数量和金额、折算率上限及回购交易期限；
啃哥评点：这些内容类似基本要素，是必须的。
（三）交易各方的权利与义务；
啃哥评点：各方有权利，都有义务，这是任何协议都需要规定的。
（四）融入资金的用途；
啃哥评点：融入资金的用途很关键，总不能用于违法，或者国家禁止的行业的。必须明确。如果超出范围就属于违约。
（五）交易方式与交易流程；
啃哥评点：这是协议中必不可少的内容。
（六）质押登记、履约保障、权益处理、特殊事件处理、违约情形及处理方式；
啃哥评点：这是协议中必不可少的内容。
（七）标的股权及相应孳息的担保范围、处置方式、处置所得的偿还顺序。
啃哥评点：孳息，这次词语在当下已经使用的很少了。但是，这里再次出现。为了澄清该词语的准确含义，啃哥专门进行了查找。根据百度：
孳息（Fructus）的原意是指繁殖生息，出自晋江统《徙戎论》。法律词条“孳息”的意义是：孳息与原物是彼此分离的，孳息是相对于原物而言的，孳息是原物派生的，应注意法定孳息的种类，《物权法》有明确解释。孳息（英语：Fructus），是民法法律概念，指由原物所产生的额外收益。根据民法，孳息分为天然孳息和法定孳息。
啃哥小结：上述七点基本囊括的了关于股权质押式回购的所有内容。可见政策制定者的用心。
第十四条证券公司应当与融入方在业务协议中约定回购交易期限。需要展期的，展期后累计的总期限不得超过十二个月。
啃哥评点：这里明确，不可以无限展期。一次展期后最多12个月，从而确保有到期日，避免造成无限期滚动的尴尬局面。
、
第十五条证券公司应当建立质押式回购交易业务后续管理制度，明确融入方应当在协议期间定期提供经营、财务、投资、资产处置等最新信息，通过电话、邮件、走访等方式对融入方进行回访，重点对融入方的财务状况、对外担保情况、诉讼情况、资金使用情况等影响履约能力的因素及标的股权情况进行了解和动态跟踪。
证券公司应当建立融出资金持续跟踪机制，防止融出资金投向法律法规和国家产业政策禁止投资的领域。
啃哥评点：明确证券公司自身工作必须到位。必须进行“质押式回购交易业务后续管理制度”。同时“融入方”，也就是借款方，需要“定期”提供自己的多方面的最新信息。并证券公司通过各种方式进行回访，从而第一时间掌握。并且体贴的明确，重点关注借款方的“财务状况、对外担保情况、诉讼情况、资金使用情况”等真正“影响履约能力的因素”和“标的股权情况进行了解和动态跟踪”
第十六条证券公司可以与融入方在业务协议中约定提前（部分）返款和解除（部分）标的股权的质押。
啃哥评点：也就是说协议签订了也不是一成不变的，如果融入方提前还款等原因，可以解除。也就是签约的时候必须商量好离婚的情况，以明确责任。
第十七条在协议期间，发生下列情形之一的，证券公司可以按照业务协议约定要求融入方在约定的期限内提前返款、解除标的股权的质押：
啃哥评点：十七条约定的，是有关于造假等特殊问题，作为融出方（借款人）可以单方面解除协议的条件
（一）融入方提供虚假材料或隐瞒重要经营财务信息的；
（二）融入方使用融入资金从事非法活动或投向不符合国家产业政策的；
（三）融入方擅自改变融入资金用途的；
（四）融入方拒绝或不配合证券公司对其融入资金使用情况和有关经营财务活动进行了解和跟踪的；
（五）融入方停业、歇业、被宣告破产、解散、被吊销营业执照、被撤销、涉及重大经济纠纷、逃避出资人义务、财务及资信状况恶化等证券公司认为可能影响融入方履约能力的；
（六）融入方违反对证券公司作出的任何声明、保证及承诺事项，未能履行业务协议规定的义务的；
（七）标的股权被查封、冻结、扣押或被采取其他财产保全、强制执行措施的；
（八）标的股权不再符合本办法第三条规定的；
（九）标的公司停业、歇业、被宣告破产、解散、被吊销营业执照、被撤销、涉及重大经济纠纷、财务状况恶化的；
（十）标的公司主营业务方向变更为不符合国家产业政策的；
（十一）业务协议规定的其他情形。
上述是一条基本都属于融入方（借款方）自己原因造成的资金改变用途，或者自身状况发生较大变化，在这种情况下，作为融出方（借款方）是有权进行解除协议的。
第十八条证券公司应当向融入方介绍业务规则，揭示业务风险，说明发生特殊事件和业务纠纷时的处理方法，并制作风险揭示书，由融入方签署确认。
啃哥评点：“风险揭示书”，类似买股票的风险揭示书，效果是一样的。就是提前说好离婚的条件。在什么情况下，融出方（出资方）是可以单方面解约或者采取进一步行动的。因此可以看出，这个协议签订之前，必须看清楚，想明白。
第十九条证券公司在开展场外股权质押式回购交易业务时，可以要求融入方采取第三方保证、资产抵押、质押等内外部增信措施。
啃哥评点：因为不同的融入方的资质，条件，还款能力的都不安全相同，因此对于不同评级，不同资质的融入方（借款方），出借人（融出方，证券公司）可以额外要求风险较高的借款人（融入方），采取保证，抵押，质押等外部“增信”措施。因此确实不同的股权，其安全性在不同的资本市场（如A股和新三板），在不同的企业，是完全不同的，因此必须一事一议，单独分析考虑。
第三章质押登记
第二十条证券公司与融入方应当按照相关规定到证券登记结算机构或工商行政管理部门等股权质押登记结构办理出质登记。标的股权质押登记完成后，证券公司应当按照相关要求告知标的股权挂牌（注册）转让的交易场所。
啃哥评点：股权质押式需要工商登记的，只有登记了才具有最终法律认可的效力。同时质押后必须告诉交易所此部分股权已质押，在转让时质权人就有了对于质押物应有的权力。
标的股权质押登记完成后，融入方不得将已质押登记的标的股权卖出或另作他用。
第二十一条证券公司应当按照业务协议约定的方式，在质押完成后为融入方办理资金划转。
啃哥评点：正是因为股权已质押，已草拟对于已质押的股权，是不允许卖出或者另作他用的。同时只有质押完成了，融入方才能拿到融出方的资金。
第二十二条融入方按照约定返款且不存在违约情形的，证券公司与融入方应当办理标的股权解除质押登记手续，并按照相关要求告知标的股权挂牌（注册）转让的交易场所。
啃哥评点：既然有质押，就应当有解除质押。当融入方（借款人）还款了，那么质押就应当解除。质押只是为了保证整体借款的安全性的一种措施。
第四章内部控制与违约处置
第二十三条证券公司应当对场外股权质押式回购交易业务实行集中统一管理，明确董事会、经理层、各部门及分支机构履行场外股权质押式回购交易业务风险控制的具体职责、程序及报告路径，建立与风险控制效果挂钩的绩效考核和责任追究机制。
啃哥评点：这里是对证券公司进行的要求。由于证券公司是融出方（资金放出方），因此更应该控制好自己的风险。因此要求证券公司明确内部管理，做好风险控制工作。
第二十四条证券公司应当制定专门的风险管理制度，设计针对场外股权质押式回购交易业务合规风险、法律风险、信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等各类风险的事前、事中、事后控制流程，确保风险可测、可控、可承受。
啃哥评点：证券公司在进行质押式回购业务时，当然不是所有的公司只要申请都可以办理。而是有所选择，如何选择呢，这一般来说证券公司的风控部门是最后一道关口。因此，宁可不放给优质的企业，也不放错企业，这也是风控的基本原则。因此风控就必须非常严格，做到“事前，事中，事后”完成，要“可测，可控，可承受”。
第二十五条证券公司应当建立健全利益冲突防范机制，防范证券公司在参与场外股权质押式回购交易业务时可能发生的利益冲突。
啃哥评点：利益冲突是滋生腐败的基础。必须在岗位设置的时候充分考虑。那么，这里也再次强调利益冲突需要考虑的重要性。
第二十六条证券公司负责场外股权质押式回购交易业务的前中后台、不相容岗位应当相互独立、相互制衡。尽职调查、征信授信、交易项目审查审批、交易项目检查等业务环节应当合理分离，由不同的机构（含分支机构）、部门或岗位负责。
啃哥评点：“应当制衡，相互独立”指的是前中后台，不同岗位的分工，就是说不能图方便很多岗位一个人兼了，那样太危险，很容易出现舞弊等问题，而如果在制度上涉及合理，那么就可以从根本上避免这种情况。同时不同工作阶段，需要分离，这里列举了“尽职调查、征信授信、交易项目审查审批、交易项目检查”，这其实都是最基本的内控思想。只是重新进行了强化而已。
第二十七条证券公司应当建立场外股权质押式回购交易业务规模监控和调整机制，合理确定业务总规模、单一融入方融资规模等风险控制指标，并确定接受的单一股权数量占其总股本的最大比例。
啃哥评点：这里从另一个角度要求证券公司控制风险。即规模监控，“业务总规模、单一融入方”，即融出业务的总规模，以及单一客户融入资金的规模上限，其股权质押的上限问题。毕竟不能无限制的发展该种业务的规模，避免一旦出现问题，拖垮整个证券公司，这是谁都不希望看到的情况。
第二十八条证券公司的融出资金余额不得超过其净资本的50%，为单一融入方融资的累计融资余额不得超过其净资本的5%。
啃哥评点：这里明确了两个指标。至于为什么是这两个指标呢？其实啃哥认为更多的就是政策制定者拍脑袋的结果。也合理也不合理，反正先这样规定，如果不合适下次再调整。所以说有时候过于民主也不行，简单粗暴最有效果。证券公司总的该业务的规模不得超过其“净资本”的50%，单一融资方累计融资余额不得超过其净资本的5%。这是两个限制。
那么，可能有人会问，这里为什么是“净资本”而不是“净资产”，是不是写错了呢？啃哥说不是的，这是金融行业的一个专有名词。
根据百度定义：
净资本：证券领域中，净资本是衡量证券公司资本充足和资产流动性状况的一个综合性监管指标，是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，它表明证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。通过对证券公司净资本情况的监控，监管部门可以准确及时地掌握证券公司的偿付能力，防范流动性风险。
期货领域中，净资本是指在期货公司净资产的基础上，按照变现能力对资产负债项目及其他项目进行风险调整后得出的综合性风险监管指标，代表期货公司可随时用于应对风险的资金数额。
事实上净资本这个指标目前主要用于证券公司、投资公司、担保公司等金融机构，目的是为了挤泡沫，规避风险。
根据新规则，证券公司的净资本基本计算公式为：净资本=净资产－金融产品投资的风险调整－应收项目的风险调整－其他流动资产项目的风险调整－长期资产的风险调整－或有负债的风险调整+/－中国证监认定或核准的其他调整项目，未来净资本将成为衡量券商资产质量的重要的参考依据。以前都是以资产的规模来划分券商为综合类或者经纪类，今后则采用净资本的概念，这是一个比较大的进步。因为资金规模只是数量概念，而净资本才是一个质量概念。
上面一大堆文字，可能有读者头大。啃哥说，总之，净资本是一个比净资产小的数字，用于证券公司的监管使用。
第二十九条标的股权质押期间，履约保障比例达到或低于约定的履约保障比例的，证券公司应当按照业务协议的约定要求融入方采取相应的措施；部分解除质押的，履约保障比例应不低于约定。
本条所指履约保障比例，是指质押的标的股权价值与融资余额的比值。
啃哥评点：根据第二句，履约保障比例是质押的标的股权价值与融资余额的比值。如果出现像现在这样的A股大跌，那么这个比例会迅速下降，那么融出方（借出人） 就要追加担保，来保证自己这个“履约保障比例”不要低于约定。这也就解释了为什么这一次政府必须就市，因为如果不去救，那么如果那股权质押融资的，很多要追加担保，将又是对整个经济的一次较大的震动。所以啃哥说，资本市场是唇亡齿寒的关系，牵一发而动全身，每个地方都是紧密联系，相互牵制的，因此也就注定了它不能允许暴涨暴跌，那样将对其他相关联的板块影响过大。
第三十条出现违约情形时，证券公司应当根据业务协议的约定通知融入方，制定违约处置方案，主要包括处置标的股权的种类、方式、数量和时间等。证券公司可以通过以下途径进行违约处置：
（一）根据业务协议的约定，向有权机关申请处置标的股权，通过拍卖等方式变现标的股权价值，优先偿付处置所得资金；
（二）业务协议进行公证的，申请法院强制执行；
（三）违约处置后处置所得资金不足清偿所欠证券公司债务的，申请对融入方的其他财产进行财产保全，对融入方行债务追偿；
（四）依法可以采取或约定的其他方式。
啃哥评点：这里的违约是指资金融入方，没有按照协议，造成了违约。那么资金的融出方，也就是贷出方，可以要求处置股权，包括：拍卖，法院强制执行。第三条最狠，这不是有限责任，而是连带责任，即“对融入方的其他财产进行财产保全，对融入方行债务追偿”，也就是说，对于借款的乙方来说，如果借钱违约，那么后果不是一般的严重。
第三十一条证券公司应当为所有融入方建立信用档案，持续记录融入方资质条件变动和信用情况，并对存在违约的融入方建立黑名单制度。
啃哥评点：很多国内的金融机构没有信用体系建设的意识，觉得与其花钱造一个信用历史记录体系，还不如花钱开拓市场。这就是只见树木不见森林，只见眼前不见长久的眼光短浅造成的。为客户简历信用档案，太差的客户直接拉入很名单，并且数据与其他券商共享，那么，对于业务把控风险是非常有益处的意见大事情。
证券公司应当对场外股权质押式回购交易业务进行监控和风险量化分析，对集中度、坏账情况等进行分析评估，提出相应的控制措施。
啃哥评点：也就是要用数据说话，不能拍脑袋，不能感性，而是用数字，理性化完成。
证券公司应当建立场外股权质押式回购交易业务内部报告制度，明确业务运作、风险监控、业务稽核及其他有关信息的报告路径和反馈机制。
啃哥评点：证券公司需要建立“内部报告”制度，将所有执行的控制风险的制度落实在纸面，而不是只是口头说一说，落实在具体制度中的同时，严格执行制度。韩国日本为什么发达，不是因为它们聪明，反而是因为他们不聪明。因为他们不会钻空子，有了制度，老老实实的严格按照制度做事情，发展。而中国都是喜欢钻空子，要知道，越是这样越发展不起来。这里要求建立报告机制，也就是建立制度，并且严格遵守的制度。
证券公司应当建立场外股权质押式回购交易业务责任追究机制，明晰工作要求，落实具体责任。
第三十二条证券公司开展场外股权质押式回购交易业务，不得有下列行为：
（一）违反法律法规、中国证监会部门规章、本办法及相关场所业务规则；
（二）为不符合条件的标的股权提供质押式回购交易服务；
（三）通过场外股权质押式回购交易业务进行洗钱、商业贿赂或利益输送；
（四）为证券公司的股东及与证券公司有关联交易的公司股东提供质押式回购交易服务；
（五）欺诈融入方或损害融入方合法权益；
（六）中国证监会及协会规定的其他禁止性行为。
第五章自律管理
啃哥评点：前面说完了证券公司的权利义务，就要谈到证券公司不允许做的事情了。哪些违反正常商业逻辑，内部利益输送，等等的行为都属于禁止的行为。包括1）违反法律法规；2）不符合条件的企业，通过“走后门”结果也进行了股权质押，是坚决不允许的；3）涉及到洗钱问题，严肃处理；4）关联交易本身就存在巨大的关联交易，更是不允许；5）存在欺诈行为。
第三十三条标的公司在区域性股权交易市场挂牌转让的，证券公司应当在规定期限内通过全国性市场披露标的公司基本信息、融入方基本信息、质押式回购交易业务信息等场外股权质押式回购交易业务相关信息。
标的公司在报价系统注册挂牌的，证券公司可以不再另行披露标的公司基本信息。
啃哥评点：仔细读上面一段，就会发现其实“区域性股权市场”（也就是我们通常所说的四板）在地位上是完全低于“全国性”市场的。如果是区域性市场挂牌企业的股权质押式回购，还需要再在全国性市场披露，也就是说在四板本身披露不行，还需要在全国性市场（例如新三板）进行披露。具体在哪里如何披露其实啃哥也不知道，因为没有先例，详细执行细则会进行详细介绍的。
但是，对于全国性的市场（包括新三板），股权质押式回购的话，只要在本身市场披露就完成了。
第三十四条报价系统应当制定相应报送要求，并建立数据共享机制，与中国证监会及其派出机构、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司及符合条件的区域性股权交易市场等机构共享相关信息。
啃哥评点：这里是对报价系统提出的要求。主要是“数据共享”的要求，要求报价系统的数据可以为各方及时使用，以便于各方根据数据第一时间完成判断。
第三十五条发生可能影响场外股权质押式回购交易业务顺利进行或可能诱发证券公司风险的重大事件时，证券公司应当及时披露，并说明重大事件的起因、处理措施和影响等。
啃哥评点：词条，是对于证券公司本身而言的。如果证券公司本身出现大的问题，需要及时披露，好让那些融入方（暂时的债务人）知道。
第三十六条协会对证券公司开展场外股权质押式回购交易业务进行执业检查，对违反本办法的证券公司采取相应自律管理措施或自律处分；情节严重的，移交中国证监会等相关机关处理。
啃哥评点：这里对证券业协会进行了规定。啃哥一向认为，协会的力量往往非常有限。因此如果是协会发的文件一般来讲，啃哥只是看看，不会深入分析的。但是这个文件虽然也是协会发的，但是由于各方讨论良多，因此啃哥还是进行了分析。
协会是这个市场整体的监控者 和管理者，对于出现问题的，报送证监会。其实这样也更合理，西方很多市场都是由市场自发的协会进行管理的，那样更接地气，更能让市场公平。可惜中国的协会都是政府部门，因此也就注定了协会能做的很有限。。不过今天这个制度就是个特例，很给力。
第六章附则
第三十七条符合条件的区域性股权交易市场，是指已通过清理整顿各类交易场所部际联席会议验收，标的公司挂牌信息可与全国性市场共享的市场。
啃哥评点：这里明确了“符合条件的区域性股权交易市场”的内容。让人豁然开朗。其是指经过验收的四板市场，并且“与全国性市场”（例如新三板）可以共享挂牌信息的市场。啃哥想了是，应该是指新三板中的那些几大全区的老三板企业，这些的数量不多，在新三板特殊的板块中也存在着。啃哥想了许久，觉得应该是专门指这一类，而不是全国那么多得区域性市场（四板市场）。
第三十八条证券公司通过场外市场对上市公司股票及在报价系统和符合条件的区域性股权交易市场挂牌（注册）转让的其他证券开展质押式回购交易业务的，参照本办法执行。
啃哥评点：啃哥读了几遍，不是很明白。给人感觉就是“其他证券”，就是说不是证券公司自己推荐挂牌的企业的股票，的质押式回购业务，证券公司也是完全可以做的，参照本办法。
第三十九条报价系统参与人开展场外股权质押式回购交易业务的，参照本办法执行。
啃哥评点：这里强调“报价系统参与人”，也就是说，报价系统中处理券商，企业以外，还有众多投资人。这些投资人需要质押式回购的，也是适用本办法的，而不完全是只有企业的实际控制人，而是说任何股东（包括投资人）都可以进行该业务。
第四十条本办法由协会负责解释。
第四十一条本办法自发布之日起实施
啃哥总结：这篇制度推出之际，市场一片沸腾，认为绝对是新三板的重大利好，因为正值新三板流动性不强之际，这个时候推出这个制度，显然有就市的感觉，部分提升了新三板股票的流动性，承认，确实有这个方面的好处在里面。
但是，啃哥通过上面加上原文上万字的分析，发现：
1）
2）
也就是说，通过这样一个政策希望改变新三板的流动性，简直就是痴人说梦。也许以后如果股权质押式回购的融出方不是券商，银行能够参与进来，那么，才有的玩的。如果只是券商，券商才不要低息的收益，而要追求更高的收益的。因此，这个制度现在的推出，多半是个摆设。推出了，看到了，原来如此，热闹一下，就过去了。没有银行的资金进来，这个质押式回购是无法无法改变新三板的现状的，类似于杯水车薪，甚至只有一瓶子低的水而已。
2015年8月1日
啃哥张驰
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啃哥张驰：
北京新鼎荣辉资本管理有限公司，简称“新鼎资本”，董事长，总经理。
新鼎资本，致力于投资新三板挂牌前优质企业，以及新三板已挂牌优质企业的定增。致力于服务于有理性，有梦想的优秀中小民营企业，伴随企业整个周期服务。啃哥认为，专业的人就应该做专业的事情。所谓术业有专攻，让企业精通新三板那是不太现实的。企业就应该做好企业的事情，资本市场的全部事情交给啃哥的新鼎资本替您打理，啃哥张驰致力于打造大投行，一站式资本市场星级投资服务。啃哥保证，一定会交出一份完美答卷！
以汪国真诗人的一首《生活》结束此文，送给读者：
生活
（汪国真）
现实和理想之间，
不变的是跋涉；
暗淡与辉煌之间，
不变的是开拓。
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