汤臣倍健（300146）前晚公布了2011年报，挑几点解读一下。

 

2011Q4业绩滑坡的原因

    公司2011年净利润1.86亿元，略高于由业绩预告计算所得中位数1.84亿元。分季度的业绩见下表1。2011Q4业绩下滑原因是多方面的：收入下降7.5%，销售费用、管理费用分别大幅度提升32%和36%。相应的销售费用率、管理费用率也大幅攀升。之前的博文曾经说过“希望公司尽快修改募集资金用途，在我看来其中大部分项目不实施对投资者更有利”，我现在继续维持这一看法。如果那些购买办公场所、大量新建办事处的“投资”最终被实施，更多的毛利将被销售、管理费用吞噬掉。

表1：各季度业绩

	2011Q1	2011Q2	2011Q3	2011Q4	Q4%Q3
营业收入	130,220,102	150,577,515	195,949,152	181,216,913	-7.5%
营业成本	47,165,073	55,231,531	69,213,918	64,210,514	-7.2%
销售费用	31,629,411	35,511,992	48,984,747	64,728,398	32.1%
管理费用	7,530,789	11,225,372	13,776,695	18,751,902	36.1%
财务费用	-7,057,208	-9,309,219	-9,828,785	-10,193,444	3.7%
净利润	40,959,229	48,522,739	58,262,840	38,690,316	-33.6%
比率
毛利率	63.8%	63.3%	64.7%	64.6%
销售费用率	24.3%	23.6%	25.0%	35.7%
管理费用率	5.8%	7.5%	7.0%	10.3%
净利率	31.5%	32.2%	29.7%	21.4%

 

品牌强力推广的瓶颈？

    销售费用细分显示，品牌推广费占比达47%。总额高达约8400万元。2007年公司品牌推广费188万元，2008年变化为1319万元。之后，该公司品牌推广费以接近每年翻番的速度增长（见下表2）。2011Q4收入下降是否意味着公司的品牌推广策略遇到一些瓶颈？我更关心消费者口碑、重复购买和客户黏性等等从年报里是看不出来的。

表2：历年品牌推广费

	2007	2008	2009	2010	2011
收入	66,850,336	141,857,491	205,290,367	346,080,769	657,963,682
品牌推广费	1,884,485	13,191,683	20,679,669	39,488,527	84,324,632
品牌推广费率	2.8%	9.3%	10.1%	11.4%	12.8%

 

    利用历史数据做一个简单的外推（见下表3）。第0年公司损益结构为：收入为1，主营成本0.35，毛利0.65。扣除品牌推广费0.13，其他成本0.27，净利0.25。未来品牌推广费增长率86%，收入增长率66%（这两个增长率为2008至今公司的复合增长率）。品牌推广费之外的成本结构保持不变。从表中可以看到净利润增长速度逐步下降，品牌推广边际收益逐步下降，最终会带来负效益。

表3：品牌推广边际收益

年份	0	1	2	3	4	5	6	7	8	9
收入	1.00	1.66	2.76	4.57	7.59	12.60	20.92	34.73	57.66	95.71
成本	0.35	0.58	0.96	1.60	2.66	4.41	7.32	12.16	20.18	33.50
毛利	0.65	1.08	1.79	2.97	4.94	8.19	13.60	22.58	37.48	62.21
品牌推广	0.13	0.24	0.45	0.84	1.56	2.89	5.38	10.01	18.62	34.64
其他成本	0.27	0.45	0.74	1.24	2.05	3.40	5.65	9.38	15.57	25.84
净利润	0.25	0.39	0.60	0.90	1.33	1.90	2.57	3.19	3.29	1.73
净利率	25.0%	23.4%	21.7%	19.7%	17.5%	15.0%	12.3%	9.2%	5.7%	1.8%
净利润增长率		55.6%	53.6%	50.9%	47.4%	42.6%	35.5%	24.1%	3.2%	-47.3%
推广边际收益		1.2	1.0	0.8	0.6	0.4	0.3	0.1	0.0	-0.1

 

     也许有人会批评我分析模型过于简单。简单是无疑的，是否过于简单就不好说了。我觉得只要能说明问题，越简单越美。在把财务的三张表联起来分析时，有时候我会把三张表简化为几个科目。做过生意的人都知道，当你拿一个新东西出去忽悠的时候，刚开始还是比较好忽悠的。如果回头客甚少，越往后忽悠的难度越大。以上表3说明的就是这样一种没有重复购买、需要不断忽悠新客户必然遇到的推广边际收益递减的情况。

 

    刚刚看到一篇关于富国银行的文章，它们的一个家伙说“富国银行有三个工作：照顾好现有的客户，吸引新客户，最后控制他们的风险”。照顾好现有的客户，增加他们的重复购买和黏性，这才是跳出品牌推广边际收益递减困境的唯一办法。当然，这并不容易，不是简单的品牌强力推广就能做到的。

 

会计处理

    本来还想分析一下销售网络的有关数据。想想算了，自己都看着累。资产负债表的分析也免了。交代一下《汤臣倍健（300146）的“激进”会计》一文提及的有关内容吧。年报15页：固定资产账面价值7,368.06万元，较2010年末增加29.75%，主要是本年度公司购入长沙办事处办公场所和广州市萝岗区科学城科汇发展中心综合运营办公场所配套设施和其他生产机器设备等所致。财报附注127页显示，该项资产未转固仍记在在建工程科目。莫非是公司也认为该综合运营办公场所应该记入固定资产？或者处于装修过程中的该项资产的配套设施被计入了固定资产？厂房尚在施工，记入在建工程，而已购买待安装的机器设备反倒计入固定资产？不解。