5.2、临床前管线：多个全新机制创新药将陆续推进临床

公司的临床前研发管线中还有多个全新机制的创新药产品，如用于非酒精性脂肪肝的CS17919、CS27186，另外西格列他钠也在探索用于该适应症。在肿瘤/自身免疫病领域，公司还有小分子PD-1抑制剂、IDO抑制剂、JAK3/JAK2/TBK1抑制剂正在稳步推进研究工作。

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6.募投项目及募集资金用途

 

公司本次拟申请公开发行不超过5,000万股人民币普通股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），实际募集资金金额将由最终确定的发行价格和发行数量决定。

实际募集资金扣除发行费用后的净额将根据轻重缓急依次投资于以下项目：

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公司是一家专长于原创新分子实体药物研发的生物高科技创新企业，专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域。本次募集资金项目中创新药生产基地项目、创新药研发中心和区域总部项目、营销网络建设项目和创新药研发项目为公司直接投向于1类原创新药的研发、生产和销售环节，此外本次偿还银行贷款项目涉及到的贷款均用于创新药生产基地项目、创新药研发中心和区域总部项目的建设，为公司间接投入上述环节。本次募集资金均用于致力于为患者提供可承受的、临床亟需的创新机制药物的主营业务，投向科技创新领域。

7.盈利预测与估值

7.1、关键假设及盈利预测

关键假设：

1. 西达本胺的PTCL适应症患者人群保持高增长，激素受体阳性乳腺癌适应症于2019年获批，EGFR-NSCLC适应症2021~2022年获批，西达本胺销售收入在19-21年保持较高增速38.7%/49.1%/47.0%；

2. 西格列他钠在2019年下半年提交上市申请，2020年获批上市，上市第一年实现销售收入1600万元，第二年实现收入6400万元；

3. 销售创新药的毛利率稳定在95%左右，对外技术授权许可的毛利率为100%。

综合以上假设，我们预测19-21年收入2.02/3.11/4.92亿元，同比增长37%/54%/58%；归母净利润0.43/0.64/0.95亿元，同比增长37%/49%/49%。；对应EPS为0.10/0.16/0.23元。

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7.2、绝对估值

7.2.1、主要产品估值

对公司主要产品西达本胺进行DCF估值，关键假设：

1. 取进度最靠前的三个癌种，外周T细胞淋巴瘤（已获批上市）、激素受体阳性乳腺癌（已提交上市申请，假设成功率90%）、EGFR阴性非小细胞肺癌（正在推进III期临床，假设成功率70%）作为主要适应症进行测算；

2. 假设各适应症销售额峰值在适应症获批之后10年左右达到，之后由于竞争加剧、专利到期等因素逐渐下降；

3. PTCL销售额峰值6亿元，激素受体阳性乳腺癌峰值7亿元，EGFR阴性非小细胞肺癌峰值9亿元，测算过程见前文3.2.3、3.3.3、3.4.3；

4. 总销售额为当期各适应症的预测销售额×成功率然后相加；

5. 假设药品刚上市时销售额产生的净现金流比例为10%-20%，达到峰值时可接近40%，后期由于降价等因素导致比例下降。

6. WACC=10.49%；

7. 西达本胺2015年正式开始销售，我们取上市后20年的生命曲线进行预测，2035年之后的永续增长率假设为-2%。

综合以上假设，认为西达本胺的估值水平在23亿元左右

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对公司即将申请上市的产品西格列他钠进行DCF估值，关键假设：

1. 2019年提交上市申请，2020年获批上市（假设成功率90%），上市10年左右达到销售峰值；

2. 峰值销售额16亿元，测算过程见前文4.3部分；每期预测销售额均按照90%的成功率进行折算；

3. 假设药品刚上市时销售额产生的净现金流比例为10%-20%，达到峰值时可接近40%，后期由于降价等因素导致比例下降。

4. WACC=10.49%；

5. 取上市后20年的药品生命曲线进行预测，2039年之后假设永续增长率为-1%。

综合以上假设，我们认为，西格列他钠的估值应为23亿元左右。

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7.2.2、公司估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万化学制剂行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为6%。

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综合FCFF、FCFE、APV三种估值方法，我们认为公司合理的估值区间是86~95亿元，按4.1亿股本计算的合理价格区间是21~23元。

7.3、相对估值

作为创新药研发型企业，公司有1个自主研发的化学1类新药已上市（临床正在拓展其他适应症），2个自主研发的化学1类新药处于临床研究阶段，大部分在研管线仍未开始创造收入和利润，因此传统的市盈率、市销率等方法并不适用。在此我们选取国内具有代表性的化学创新药企业，采用研发管线较具可比性的可比公司市值参考法来判断公司的估值区间。此处我们选取的可比性较强的化学创新药公司包括A股的贝达药业、康辰药业，港股的歌礼制药-B、华领医药-B、基石药业-B（已将市值换算为人民币，2019/7/26港币人民币汇率=0.8794）。

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从研发管线丰富度来看，微芯生物在可比公司中处于中等水平，因此我们根据可比公司2019/7/26收盘时的市值，取中值与平均值作为参考估值范围，即65~95亿，按4.1亿股的股本换算得到合理价格区间是16~23元。

7.4、估值结论

我们采用相对估值得到公司估值范围是65~95亿元，对应合理价格区间是16~23元；采用绝对估值得到公司的估值范围是86~95亿元，对应的合理价格区间是21~23元。综合两种方法，我们认为公司的合理估值范围是86~95亿元，按照4.1亿股本来算，合理价格区间在21~23元之间。

7.5、股价驱动因素

长期股价催化剂：创新药梯队持续获批上市。

短期股价催化剂：西达本胺乳腺癌适应症获批；西格列他钠提交上市申请；西奥罗尼III期临床取得进展。

8.风险分析

 

1）新药研发失败、审批进度不达预期的风险；

公司从事的创新药研发有一定的失败风险。研发项目可能会因监管部门不批准临床、招募受试者较慢、临床试验不达终点等原因导致临床试验慢于预期或失败。药监部门审批政策和审批速度的变化可能会影响创新药获批上市的进度。

2）市场竞争加剧、药品降价超预期的风险；

公司所从事的疾病领域如肿瘤、糖尿病等均是新药研发的热门方向，市场竞争激烈，未来有可能随着越来越多的新药上市而导致竞争加剧；未来的医保谈判、竞争加剧等因素可能导致药品降价超预期从而影响公司的盈利能力。

3）估值过高下调风险。

若未来公司出现研发进度不达预期、销售不达预期、或主要产品降价超预期等情况，由于短期市场给予创新药企业估值较高，后续存在一定的估值下调的风险。