宁金山:关于国内套利、对冲操作—经验、问题与困惑演讲实录

【宁金山】：首先感谢新湖让我有这个机会跟大家交流。这次过来把我这几年对对冲套利的酸甜苦辣与大家交流。先说一下自己的感触。新湖套利会议搞了三年。三年时间实际一年一个台阶。09年是西湖论剑时候，那时候对认识和讨论内容跟今天相比不可同日而言。听了演讲以后感触很深。今天主要是把这几年公司在商品上的商品套利跟大家做交流。这里面有我们的困惑，也有我们的经验，拿出来跟大家分享。不知道今天所谈的东西在未来一段时间内是否有所改变，我们还在努力往前走。今天所谈的东西实际上跟去年讨论对冲套利时候本身已经进入了一部分，那未来是否有更多的改变，无法下定论。截至今天为止，应该这是目前公司所在商品期货这一块的思想也好，或者是精华也好，来跟大家做交流。

　　07年就开始做研究。一直在商品期货市场中混着，所以对冲套利从商品期货开始。国内没有对外开放的情况下，国内叫套利，现在慢慢引入对冲，就我理解的话套利也属于对冲里的一种。可能属于较为苛刻的一种。以前做套利时候更多进行正向套利，或者风险较小的一些套利。比如常见是以前合约和合约之间的套利。或者是前几年做得比较多国内外铜的套利。无论怎么做，但风险相对来说有所控制。

　　九几年到2000年左右有一帮朋友做国内外投资套利，那时候的市场非常好。而今天市场发展来看，今天目前铜的套利已经跟以前铜的套利发生了根本性的改变，因为市场发生了很大改变。我们的套利也从这个地方开始。我们在做国内商品套利时候，实际上也分了三个阶段来进行。一，做的是相对风险较小的套利，在国内的话因为价差直接带来的合约之间的套利也做过。这种套利怎么讲？实际上风险不是很大。价差拉得越开，做的机会越大，利润就越高。像股票一对一套利一样。因为随着市场越来越大，参与人数越来越多以后，这种机会实际上越来越少。

　　记得08年时候我们做这一类套利，收益比较高，可以做到30%的套利。但到09年，尤其09年下半年开始这种套利已经比较难了，这种机会已经不给你。比如说的价差，市场人多到不了这个级别，就被截走了，这种机会越来越少。因为现在市场大以后这种机会很明显，无风险的套利机会实际上越来越少，逼得我们09年开始转向一些联系消费松散，然后开始有些主观分析的介入。

　　这里面有苦有乐。当时我们公司内部讨论说这种发展方向应该来做这个事情。然后人为地，或者在很多情况下找一些主观因素来做套利。这里面有很多的经验教训。等下会讲到一个例子，就是橡胶和燃油的套利一样。橡胶涨，燃油也会跟着涨。做的过程当中本着买橡胶抛燃油，从上面还获得很多收益。但真正等我们反回来看套利时候，实际上风险无穷大。套利比值已经大大超出当初所认识到的价差。虽然燃油上没有赔钱，还挣了钱。但同一思想做其他品种时候也犯了错误，把一些钱吐了出去。农产品做得比较多一点，相互之间的关系也会多一点。去年开始进入第三个阶段，就是所谓强弱品种的套利。这种印证了一些手段，比如主观有一个品种判断，或者电脑、指标对应某一个品种的判断，然后采取电脑选择强弱对冲，这有一些收益，但还是碰到一些问题。公司这几年做的商品期货对冲套利大概就分这三块。我想用实战的东西来给大家分享这个过程。

　　在传统型套利里来看作为期货很清楚。比如150到170块钱，因为市场的炒作因素，炒到2百、3百，那可能会买一点近的，抛一点远的，会把它很快地平复过来，这样是有钱赚的。用我们内部话来讲是传统型套利。真正原因是因为有一个内在机制，它会平衡这两个合约，或者平衡这价差的动力，这种动力很强。可以接上个月的货，抛下个月的货。所以价差很快就会恢复过来。机会来看逐步在减少。这两年机会基本上很难看到。铜挣个50块钱好像可以挣，但是要挣1百块钱的话，这种套利机会越来越弱。包括国内外的铜，这些都是反套的。一直是国内价格比进口价、成品价要低，这种情况延续了好几年。这种套利机会实际上越来越少。去年出现过1、2次锌的机会。今年有一点黄金的机会，但这些机会越来越少。因为做这个事情的人越来越多。

　　在我们内部实际上有一定的内在联系，但并没有纠正能力。像橡胶和燃油一样。下面有一个图。这个图就是我们当时在做1201合约的品种。做的时候实际上因为公司在讨论时候说了，橡胶好像和燃油、原油的关系很强的。原油会涨，橡胶也会涨。我们做的时候一开始从3点几开始做，3点几买橡胶，专门做买橡胶，抛燃油。所以基本上这一波从3点几到4点几的地方做了一、两个来回。最高的时候做到5。挣了一点钱。但后来又从4点几到目前所看到的，比如到6、7，7、8这里是想都没想到的。自己内部在开玩笑时候说了：好险那时候没有做反套，好险做到橡胶的牛市。好险当时在这一块的错误没有这么强。这个东西实际上在公司里引起了很深的讨论。就是到底该怎么样做这一类产品？还有做很多品种，比如这两天又开始买豆粕和玉米。买豆粕和玉米实际上已经处在历史的低点。

　　我这里拿的图是豆粕1209和玉米1209的比值。如果我再缩小的话，可以看出历史上的最低点。它跟我们前面所讲的铜差异在哪？实际上有一个内部调整机制。在哪？在我们概念里一年就应该把这个关系调回来。第一年没有调过来，实际上到现在也没有调过来。今天、昨天还在慢慢建仓。内部调剂基础的时间很长。轮种至少需要一年。到现在还没有调过来。去年我们是亏损的。应该是在1.5几做的。曾经挣过一下钱，然后又在下面，1.4被洗掉了，洗掉以后一直没怎么动。判断来看始终没有明确的观点。

　　一直到今年，今年从整个播种情况来看，套利期汇应该会呈现，所以又开始借进去，但第一次借进去到现在为止仍然没有挣到钱。因为借进去的时候1.3也进去了，给的价格非常非常好。昨天破了1.3。今天也破1.3。实际上这个价位已经很低。因为时间调整周期还没有到。所以我们这一块实际上在尝试在做。为什么要讲豆粕和玉米？因为我们去年做这个事情的时候经过了很多讨论，也经过了很多决策。但始终没有解决一个问题，就是今天所讲的，做这一类投资所遇到的困惑，我们的风险跟我们的收益、时机这一块怎么样来配比下来。

　　我们第一次做1.45时候，是因为也一个止损点，1.38左右。现在比值不断地变化，到现在已经到1.29，如果1.29的话，无论从什么地方分析，无论是替代性，还是成本也好，仍然是一个很好的投资机会。但是不是现在进，或者谋求多大的利润，一直没有很好地解决这个问题。包括谈到今年年初做一个大的商品对冲，最后也没有用好。

　　现在所做的这种套利机会基于几种：一，我们的思想很明确。选择有一定相联度关系的品种。二，对于品种的基本面发展有一个依据，所以才会去做。也不清楚未来会怎么样，但现在还在坚持这个计划在做。目前横在我们头上的是我会不会承担承受不了的风险。如果是套利的话，你想挣多一点的钱意味着绝对量会放大。如果1千万的话，做到2百万、3百万，那风险好控。因为它的利润相对偏低，你要把量放大，实际上所承担的风险并不小，因为绝对值并不小。你需要谋求的利润也需要高。我们一直做很好的把握。风险和利润控制的话，实际上已经出现了很多次。比如像这个图，这是棉花和豆油的图。到今天是一个遗憾的结局。要从整个来看，分析、交易和最后对这个事情的理解，以及最后演变的结果全部在我们的想象当中。结果来看没有挣到钱，还赔了一些钱出来。

我们公司做商品的话，一般对基本面、规律还是有比较自信的把握。当时棉花先跌到2万5，然后再反弹道2万7、2万8的时候这时候对棉花是肯定的。对于豆油我看多，因为整个价格成本很低。当时设计来说到现在为止觉得也没有什么错，也就是说要选择一个有可能会长期下跌，或者长期暴跌行情的品种来做空。然后去选择一个基本面相对偏强，然后又在底部的商品来做多，然后对冲。这个东西到目前为止我觉得无可非议。但真正的结果是，在这个过程当中因为你要谋求的利润跟你的风险要达到一个平衡点，我们实际上这一次就输在这个位置上。我们在买油、抛棉花时候，第一次尝试这个东西，所以量并不是很大。实际上主力还是停在油上面，对油非常看好。今天为止证明我错了。但那阶段我对油非常乐观。同时想实验一下对冲思维的发展，或者对思想的演变，在这一块也做了。这个过程当中最终在做实验这一块里面赔掉10%出来。假设我们把风险一旦做好了以后，可能收益就会非常高。

　　我们的思想，我们对于品种的判断都没有什么太大的风险。但最后结果仍然是没有挣到钱。简单一句话来说，因为我们的头寸没把握好，因为对未来的事情没考虑清楚，说起来是容易的，但怎么样解决它，这才是想要的东西。今天吃饭还跟他们说，我选好了标的，但是这个标的选好了以后，开始慢慢地准备介入。觉得是不是可以选择用量化的指标，或者用一种程序化的交易来完成。吃饭的时候跟他们说到，能不能编撰成一个指标以后，然后用一种模型来做。比如如果突破这个地方的话就去做空。把它差给缩小下来。这也是一种解决方式。以后会着手做这个事情。

　　之所以讲这个例子真正的原因在哪？在我们做交易的过程当中缺一不可。什么叫缺一不可？你的分析，你的交易方式，以及你整个的心态能力。我们这一块来的话，认为我们的分析应该基本到位。最后走势基本上符合我们的思路。但是不是投资方式出问题？或者是分控出问题？事情演变是不是这样？因为在外面参加会议，实际上也参加了很多。很多人告诉我们思想啊，理念啊，而始终没有人告诉我解决这个东西的方式。实际上我还是一个蛮谦虚的人，但这个东西始终没有解决这方面的问题。听起来该怎么做，但怎么样来做好，我觉得这是蛮难的一件事情。就这个事情本身我今年想出了这种方式，开始去尝试。否则问题还是没有解决。觉得开这个会的收获很大，一直想把优势跟我们其他的优势结合起来来产生效应。这个讲的是棉花，是跳着讲，并没有按照PPT来讲。

　　我们做的话，还讲到另外一种套利，另外一种方式。只要我能够承受这种风险，只要你能够把完整的计划交给我，实际上我还是愿意去承受风险。内部还有一些背离的对冲。什么叫背离对冲？有些相关品种由于外界因素影响造成一些短期波动的背离，最后肯定有回归。我不会做PPT，所以看到我的PPT是最差的。如果让员工做的话，他又不能做出我所想表达的内容出来。所以我做PPT应该是水平比较差的。做了两单背离型的对冲，因为这个地方没做出来的原因之一，本来是三个品种叠加，现在看到的是一个橡胶，一个铜。实际上还有锌的叠加。很长时间内这三个之间波幅区域统一。今年出现了两次背离。先是橡胶反弹，弹了以后再下跌。这个过程锌和铜不变。一旦出现这种情况，一旦加了一些指标和人工去判断的话，到了这个位置以后两个品种不动，或者光是锌动，铜不动，橡胶不动，我们会适当做一部分套利。今年两次都成功了，但很快波幅只要是5%、8%又回到统一。背离就不讲太多，因为涉及到公司机密。他们总结过一念总会出现这种背离，这不是小背离。有些在做类似于简单的纠差，这种是比较小一点的。一般做是比较大的，有可能会出现行情偏差，偏差5%、10%都有。今天做了两次，应该说最后结果还过得去。

　　今天刚好日本嘉宾讲到美国原油和布伦特原油。这在公司内部也是一个讨论的话题。知道美国原油和布伦特原油两个价差关系。但是背离这么高是我们没有想到的。记得当时在7块，还是10块之间波动的时候，有一个朋友做外盘，我们几个人聊天，他跟我说可以搞一点。因为我们刚好外盘这一块收缩了，二，确实我也不太懂。我做了商品这么多年，有两个东西一直没敢碰，一个是原油，确实原油是最怕的，到现在也怕。很多东西不太了解。其他的商品看完以后好歹还可以分出1234，只有原油这个东西怎么看、怎么想也没办法去估摸它的脉络。问我要不要做一点？我说对原油一点都不了解。所以不关注，没做。后面一起聊天的时候聊了这个事，也许他们做了，也许他们做了没说。无论怎么样，这个东西给了我们一个教训，或者给我们一个启示的东西，就是这个地方。很多历史的数据，历史的东西，有时候在某一种情况下它一文不值。因为做套利对冲时候很容易拿历史数据来进行相应的比较。比如你看一下这个是顶点，这是峰谷，在顶点是不是做一点，峰谷是不是也做一点。这个说起来很容易。做报告的时候也会把这个图打给你看。看这个图的时候觉得是可以，但我自己对这个事情一直很谨慎。我有两个谨慎的地方。

　　一，下一波能不能到谷底，这个不清楚。如果提前做的话，那意味着在谷底的风险是承担的。如果波动到负1的时候是谷底，但是波动到0.8的时候你做不做，如果不做就回去了。如果一做，波动负1的时候要承担0.2的风险。这你有没有承受？所以现在我们公司内部是不到那个极致不要做。没必要去承担有可能看到的风险。豆粕和玉米一样，如果不到1.3以下宁可错过这个机会也不做。1.3以下的话利润和风险是比较好的空间，这时候愿意冒风险。在这个地方同时又给我们一个无法解决的问题。什么问题？如果豆粕和玉米的比值越低，那肯定越好。对做投资机会来肯定肯定越好。但你选择进错以后，承担的风险有多大，这是我们无法估量的。所以在内部有时候老谈一个话题，但总是解决不了。是什么问题？如果假设今天你没有这个持仓的话，你会不会做？这是内部讨论的问题，我问他们的话题。我也知道是废话，但不问不说的话又不对。

　　今天做进去，预计未来假设到1.25，我们该怎么做？我问他说，该怎么做？如果你没有1.3这个地方，或者1.29的地方，1.2做不做？他说肯定做。如果在1.25这里肯定做的话，意味着你已有的仓可以持有。但有可能会带来无穷的风险。这是一种悖论。这种机会的判别，以及你跟利润风险的东西无法衡量。

　　再拿一个例子来讲。这是豆油1205和棕油1205的价差。900的时候有可能是好机会。因为棕榈油的生产方式的改变，把溶解度降低，所以导致冬天使用量开始上升，跟豆油价差在不断地缩小。包括一些专家公司，比如中粮这一类农产品比较优秀的公司，他们也做了一些。自己分析下来是这样的情况。假设9百，或者1千的地方做，你的目标是多少？你的目标实际上是6百，但有可能挣不到6百，可能只挣3百。也就是说你的钱大概是3百块钱的利润。在你认为它是比较安全的，但其结果到了1450。像房地产研究，做套利、做对冲我们承担的风险已经到了1450。现在收回来了，今天来看可以这样讲。但假设到了1200，该展仓了，问题又回到刚才的那里，说不定还要加仓，做对冲套利的东西一直是我们内部（不知道各位怎么样）悬而未决的东西。老是纠缠在这个问题上，但始终没有很好的解决方式。前几年在1200的时候做了，因为掉头了，掉头的时候做。当时我对研究稍微多一点，我的观点可能是豆油有可能会紧缺。我买了大量的豆油。所以豆油方面本来看得比较好，后来止住，没做。到现在豆油强势不复存在的时候，启动了这个计划，现在到了1280，到今天挣了一点小钱。

　　无论怎么讲，实际上这个问题是对冲里没有解决的东西。假设这个问题放在一种无风险套利上，那根本不管你，我知道你最终一定会回归。估值如果真的涨3%，做1千占占4%，2千万占5%，这没问题。因为最终结算结果一定会回归为零，但做商品对冲的时候，一定要回归到这个位置上。为什么？它有一个时间，有可能在1209的合约上，也许过一年以后看比值又回到1.8、1.9。但跟这个合约已经没有太大关系了。存在这样那样的原因，才会使得对冲这一块显得有点艰难，很多东西是想到的，看到，分析到的，但做起来又完全是另外一回事。我一直在公司内部说这个话，做这么多年，没有感觉到做对冲交易的风险会小于同期，说还真没有这样的感受。因为额度上的放大，要挣10%的话，绝对值随之提高。我始终有一种感觉，觉得对冲套利好像没有我们想象的那样，好像没有风险这么小，要么就是我，或者我的公司现在还没有找到这种更好的方式。

　　出来跟很多的朋友交流，跟很多朋友聊，觉得也没有脱出这个框架。好像他们也没有发展一新的理念，新的思路，把所有的问题给颠覆、击穿，至少现在还没有找着。目前情况下要不断地坚持地做。去年跟很多朋友在聊天，慢慢看到了很多量化的东西也进来了。给了我们第三个启示。开始做强弱品种的对冲。强弱品种对冲的话基调跟第二种略也不一样。第二种是对机构研究要深入到一个阶段去，才能够判断整个商品的强弱度，以及选择相同的评判标准，去进行一些组合交易。慢慢发现讲究的是短平快，只有短平快的交易你的资金才会比较平滑。基于这种思想现在在做一些尝试。用计算机，用对强弱指标的判断，然后把它抉择出来。比如现在已经出现铜的强势，这时候我们会自动选择一个弱势的品种来进行反向对冲。如果盈利的话，什么时候出来，盈利以后以资金回撤作为一种标准。现在量不是非常大，但感觉还可以。这个量能不能再做到很大，我现在也不太清楚。始终觉得如果按照这种方式交易的话，是不是5千万已经把这个思路给堵塞了，现在还不是非常地清楚，在一步步地做这个事情。

　　刚才给大家讲的是我们公司这几年来在商品期货上的对冲。其实这里面有很多事情是我自己亲身经历的东西。因为时间关系，我想今天就给大家讲这些东西。谢谢各位！