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来源：华瑞博远
 

01

公司业务分析之一：上游与下游

 

 

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理解公司业务的关键

 

有读者问我，接触一家新公司，一堆资料看得毫无头绪，到底应该从哪里入手呢？

 

这个问题，我走过很多弯路，现在我的答案是：主营业务的上下游关系。

 

我发现有些人持有一家公司很长时间，股价涨了很多，自认为是价值投资，财务数据背得滚瓜烂熟，可如果没搞清楚业务关系，财务数据根本没有可比性。

 

很多公司的业务看上去差不多，实际上由于产业链中的关系差得很远，比如说：

 

海天味业和中炬高新都是做酱油的，他们有什么区别？

茅台、五粮液、洋河，除了产品，还有什么不同？

大立光学、舜宇光学和欧菲科技都是做摄像头的，为什么毛利润相差很大？

深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子都是做PCB的，京东方、TCL都是做面板的，它们的区别是什么？

北方华创、兆易创新、长川科技这些炙手可热的半导体标的，到底是什么关系？

……

 

为什么业务的上下游关系是理解公司价值的关键呢？

 

公司的价值是未来自由现金流的贴现，自由现金流跟“经营性现金流”息息相关，而“经营性现金流”取决于“来钱”与“花钱”的差额，而一家公司所处行业的上游就是“花钱”的方向，下游就是“来钱”的来源。

 

用业务最简单的零库存的火力发电企业来说，上游“花钱”的方向——煤炭供应商，下游“来钱”的来源——电网（收到的用户电费），只要给上游的钱，持续小于给下游的钱，公司就能持续赚钱。

 

一家企业跟上下游的关系，决定了这家企业的盈利模式。不知道公司的业务怎么赚钱的，就不知道自己怎么赚钱，结果就是最后稀里糊涂地亏掉。

 

本文就尝试着从上下游关系的角度，理解我之前常常说起的光环新网的IDC业务，本文并不是推荐标的，而是介绍一种理解公司业务的重要方法。

 

 

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下游客户研究

 

上下游关系，看起来不复杂，可现代产业的趋势就是产业链越来越细分，大部分公司只在整条产业链上占据几个最有优势的点，这就为我们的理解制造了障碍。

 

而人的大脑倾向于把问题简单化，所以在理解公司中，常常会有各种定式思维，结果就是各种误解，会犯下“关公战秦琼”的错误。

 

比如光环新网与云计算的关系，有人问我，国内有阿里腾讯这样的巨头，还会有其他公司的生存空间吗？

 

在问“怎么办”的问题之前，应该先问一个“是不是”——阿里跟光环新网在云计算产业链上到底是什么关系？

 

警察要确定凶手，必须要找到凶手的作案动机，作案手法，必须根据一点点的线索来把所有证据串成一个逻辑完整的证据链。

 

理解一家上市公司的业务，最重要、最权威的线索都在公司的年报上。不读年报就买股票，就好像花同样的钱买商家的福袋一样。

 

读年报再加上勤用搜索引擎，愿意学习新知识，再复杂的公司也是可以理解的。

 

打开光环新网2018年的年报的“公司业务概要”，业务表述为“公司从事的主要业务包括互联网数据中心服务（IDC及其增值服务）及云计算业务。”。

 

我们看到了两个概念“IDC及增值服务”“云计算”，首先要搞清楚这些概念；通常一家公司业务布局都是有联系的，我们还要搞清楚它们之间的联系。

 

关于IDC业务，年报是这样介绍的：

 

“互联网数据中心业务是伴随着互联网发展而兴起的服务器托管、租用、运维以及网络接入服务的业务，亦是云计算业务发展必不可少的组成部分，为互联网应用发展提供了基础设施。”

 

借助搜索引擎，完全没有IT知识的我是这样理解的：

 

我们使用的大部分网站、软件、APP，其数据库的存储和计算的服务器都租用和托管在专门第三方的机房中，并且由其提供运维服务，提供这个服务就是IDC服务商，相当于互联网的“水电煤气公司”。

 

IDC服务最早都是电信运营商在做，只是这个业务对服务响应度的要求高，占总营收的比例又很低，电信运营商做不好也看不上，后来就有了专业做IDC服务的第三方企业——世纪互联、数据港、万国数据、光环新网、宝信软件等等，自建或租用机房，再接入运营商的宽带，就可以提供IDC服务了。

 

IDC增值服务是在基础IDC服务上的网络安全、数据应用，就好像用了电信的宽带，就会顺便用他们的多媒体电视盒；买了万科的房子，自然会用万科物业。

 

这些表述中，可以找到IDC行业的下游：网站、软件平台，还有一些政府和金融客户。

 

不过，有了云计算后，IDC的下游企业却产生了很大的变化。

 

云计算实际上是IDC业务的升级，IDC 模式中，下游企业租用的是服务器，一台服务器的算力是固定的，很可能平时多余，峰时不够用；而云计算模式下，下游企业租用的是“计算资源”，不存在服务器闲置，就能为企业节省大量的IT 开支。

 

所以，IDC企业进入云计算业务是必然的选择。

 

但IDC是技术含量一般的基础设施，而云计算则复杂得多，所以“云计算”的产业链也长得多，有提供基础设施的IaaS，提供平台的PaaS，还有提供软件的SaaS

 

产业链的复杂导致技术门槛最高、资本投入最大的IaaS这个环节中，出现了像亚马逊、阿里这样的巨头，实质上抢了传统IDC企业的一大部分工作，所以，这些传统的第三方IDC企业的经营模式也被迫分化为“批发型IDC”和“零售型IDC”两种。

 

什么是批发型IDC呢？云计算之前，每个网站都是直接找IDC企业架服务器，但接入云计算后，网站就直接跟亚马逊阿里这些IaaS企业打交道。这些云计算巨头大部分IDC机房都是自建，但有相当一部分出于各种原因，只能向第三方IDC企业购买。

 

这就是批发型IDC，比如数据港、万国数据（阿里云IDC供应商）、宝信软件（腾讯云IDC供应商）。

 

批发业务好处是下游对接云计算巨头，省心，业绩弹性大，比如为了应对在线办公需求的暴增，腾讯会议8天总共扩容超过10万台云主机，直接受益的除了服务器厂商，就是批发型IDC。

 

当然，依靠大客户的坏处是议价能力弱，导致毛利率低。

 

所以，还有一类IDC企业选择了向客户直接销售云计算业务，比如光环新网。

 

为了验证这一点，我们可以看看年报，前五大客户仅占20%，年报中还有一部分讲“重大销售合同”，直接列出了大客户的名单，非常清楚的有四类：

 

一类是移动、联通等通信服务商；第二类是美团、携程等网站；第三类是华夏保险、农行等金融机构；第四类是利用云计算的互动营销公司，零售特征非常明显。

 

为什么光环新网选择了零售型IDC业务呢？最重要的原因是政策。我国不允许国外的云计算企业拥有国内的数据，所以云计算老大亚马逊想要在中国开展业务，就必须通过光环新网这个“代理商”。

 

光环新网的经营模式是代理AWS，卖给最终用户。所以公司最大的一项成本是技术服务费，而从AWS 获得的收入包括IDC业务收入和云计算收入分成。

 

同时，光环新网也通过子公司中金云网，向自己的政府和金融客户提供自己的私有云业务。

 

下游客户分散，自然需要很好的营销团队，这也正是AWS选择光环新网的原因，所以，零售型IDC增速的稳定性也就高于依赖大客户的批发型IDC，就跟“科技股弹性大，消费股稳定性强”一个道理。

 

所以回到最前面的问题，阿里云、腾讯云既是光环新网云计算业务（即AWS）的竞争对手，又是公司IDC业务的客户。

 

当然，光环新网的“零售型IDC”只是形式上把AWS从下游客户变成了上游供应商，实际上，仍然是“傍大客户”，这一点跟别的第三方IDC企业没有本质的区别。

 

所以从“与下游的关系”看，第三方IDC企业差异化并不大，这个行业真正的竞争优势，体现在产业链的上游。

 

 

3/5

上游供应商研究

 

判断一个企业的上游，也要从年报展现的业务逻辑中寻找，并且要用财务数据中的占比较大的成本费用项去验证。

 

光环新网的成本按业务分成两类：IDC及增值业务中最大的几项是“电费、折旧摊销、服务费”；云计算业务是“技术服务费、广告营销费、带宽使用费、折旧”。

 

技术服务费前面说过了，是作为AWS的代理商付给亚马逊的；广告营销费是子公司无双科技做互动营销的媒体代采购费用，是“过手钱”，忽略不计；带宽使用费，是云计算业务付给IDC业务的费用，是内部开支，忽略。

 

剩下来的就是最重要的“电费”和“折旧”，这两项到底有什么玄机呢？

 

一般制造业都是材料成本占大头，IDC企业最大的开支却是电力，因为它们卖的“计算力”，其本质是能源，所以IDC是标准的高耗能污染型企业——是不是跟大家想象的高科技企业不太一样？

 

而且，它还不太需要员工，解决不了就业，IDC行业并不是地方政府招商的目标。

 

理论上说，这一类企业不可能出现在寸土寸金、对企业挑三捡四的一线城市。但是IDC企业为了降低时延，又必须设在离互联网交换节点更近的上海北京等中心城市。

 

所以，京沪两地为了维持自己互联网中心城市的地位，必须每年拿出相匹配的IDC机房建设和用电指标，可以想象，这个资源是非常稀缺的。阿里腾讯这两个巨头自建了很多IDC机房，唯独在京沪两地采用购买第三方IDC服务的形式。

 

所以，能不能拥有一线城市的机房，成为IDC企业竞争的核心，所以很多人都把IDC的商业模式类比商业地产——如果上海北京房产不限购不限户口，但土地出让和开发商资质又被严格的控制，可以想象，房价就是一根稳定向上的斜线。

 

再看来光环的主要对手，宝信的优势是宝钢的厂房资源，数码港是上海的地方国资控股——这些能拿到资源的，都是有背景的。

 

这么一来，IDC就只需要看京沪两地资源比较多的光环新网、宝信软件、数据港、万国数据这几家了。

 

再看“折旧摊销成本”，高折旧是重资产行业的特点，而重资产的行业通常有规模效应，容易出现强者恒强的竞争格局。IDC行业的规模就是机柜数，特别是在一线城市的自建机房的机柜数。

 

但重资产行业商业模式的缺陷也是很明显的，业务要增长就要增加机柜，而且还得是竞争格局比较好的一线城市，这就导致高固定资本开支，折旧居高不下，始终有融资需求。

 

这类高增长的重资产行业更适合在美股上市，比如万国数据，年年亏损（在A股早就摘牌了），却是去年涨得最好的中概股之一，正是因为其不计成本地在各大城市疯狂建机房，投资者看中的是其规模效应一旦形成后，具有更强的竞争优势。

 

不过，IDC的重资产属性也是有变数的，就是通过REITs的形式，把固定资产证券化，这也是全球最大的IDC企业Equinix市值高达500亿美金的原因。因为Equinix也是零售型IDC企业，所以光环新网是直接对标的公司，一旦国内有了相关政策，光环新网估值空间就打开了（Equinix的PE高达100倍）。

 

总结一下上下游关系：

 

1、好的地方，对上游资源有一定程度的垄断性。

 

2、不好的地方，第一是产品的差异化程度不够，下游有议价能力很强的巨头客户；第二是重资产行业，虽然经营稳定，但ROE一直上不去。

 

3、相比批发型IDC公司，光环是确定性更强的稳健标的，也较缺乏弹性，所以我在讲价值中枢这种适用于稳定增长公司的模式时，就以光环新网为例。

 
 

当我们把一家公司所有业务的上游和下游的主要来源都摸清楚了之后，除了理解公司本身外，还有三个好处。

 

 

4/5

产业链研究的三个好处

 

第一，可以举一反三，从产业链的角度去理解一连串的行业。

 

以光环新网为例，上游除了电信、电力，土地资源等，还有机房里的重要设备背后的产业，一个是服务器，A股的标的是浪潮信息、中科曙光，还有需要光模块进行连接，A股的标的是中际旭创、新易盛。

 

下游就是前面说过的云计算巨头阿里腾讯亚马逊。这是Iaas。还有PaaS，A股没有标的，再往下还有大量的SaaS企业，A股标的的恒生电子、用友、广联达、石基信息。

 

第二个好处是帮助我们理解产业趋势与板块联动。

 

在IDC企业的分析文章中，常常会出现一个叫“云计算巨头资本开支”的概念。

 

因为云计算作为一种IT服务，需求来自于最底层的中小企业的IT开支的。一旦需求开始上升，就会促使云计算巨头开始加大资本投入，这样，IDC服务需求也开始改善，服务器、光模块这些设备厂商开始也开始扩张。

 

而从去年年底开始的新一轮云计算资本开云扩张周期，源于目前进行推进的5G，未来会加大企业对网络数据的需求，这就把5G和云计算连接起来。

 

如果是做主题投资的话，这些关系都要知道得一清二楚，春节后，先是在线办公火了，你立刻就要想到云计算企业，然后是IDC，还有短期最受益最大的服务器。

 

即使我们做的是价值投资，知道一些产业链的关系也是非常重要的。

 

 

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上下游关系与竞争关系

 

第三个好处，从整体产业链的角度，你更能理解竞争格局与商业模式的优劣。

 

一家公司在产业链上的关系包括三个部分：

 

第一个是供应关系，即其与上游供应商的关系；

第二个是销售关系，即其与下游客户的关系；

第三个是竞争格局，即其与竞争者、潜在竞争者、替代者的关系。

 

上下游关系决定了一家公司的商业模式，即护城河的深浅，竞争关系决定了其竞争格局。搞清楚这两点，基本上就能判断一家公司增长的确定性。

 

供应销售关系与竞争格局也有关系，很多企业的产品一模一样的，但是它们与上下游的关系有微妙的区别，而这一点区别刚好产生了决定性的影响。

 

 

 

02

产业链上下游分析之二：产业链也是食物链

 

 

 

1/5

上下游之间的合作与“竞争”

 

都说选股看三“好”，好行业、好公司，好价格。但好行业怎么看呢？有一些行业，看上去光鲜亮丽，比如影视娱乐、环保、软件、军工、教育，但里面大量上市公司却是“金玉其外，败絮其中”；还有一些行业，看上去很老土，很夕阳，但其中却能不断跑出长牛公司，比如白酒、机械设备、水泥、化肥，等等。

 

原因有很多，除了产品本身的特点之外，行业的上下游关系也是决定“好行业”的重要因素。

 

马克思说，“人是各种社会关系的总和”，实际上，企业的本质也是各种供应、销售与竞争关系的总和，只有理解了公司业务的上下游关系，你才能真正理解一家公司。

 

“业务上下游研究方法”系列的上一篇，我介绍了“理解一家公司主营业务上下游关系的重要性和方法”，并以光环新网这家公司为例，解析了IDC行业的上下游关系的特点：

 

1、好的地方：上游资源有一定程度的垄断性。

 

2、不好的地方，对下游：产品的差异化程度不够，下游有议价能力很强的巨头客户；对上游：重资产行业，虽然经营稳定，但ROE一直上不去。

 

3、批发型IDC公司弹性大，零售型IDC更稳健。

 

但这只是第一步，上下游虽然是合作关系，却明显存在着“你弱他就强”的现象。如果你研究的行业虽然速度很快，但下游是巨头，又有很多竞争者，那么其中的公司未必能从增长中获益；相反，如果上下游很分散，本身的集中度却很高，即便行业本身不增长，也很有可能通过对上下游利润的蚕食，走出值得投资的好公司。

 

接下来，我们必须从整个产业链的角度去观察利润的“此消彼长”。

 

 

2/5

云计算上下游的博弈

 

在上一篇中，我讲到IDC行业在云计算出现之后的两个重要的变化。

 

第一个是数据的控制权。

 

云计算实际上是IDC业务的升级，IDC 模式中，下游企业租用的是服务器，一台服务器的算力是固定的，很可能平时多余，峰时不够用；而云计算模式下，下游企业租用的是“计算资源”，不存在服务器闲置，就能为企业节省大量的IT 开支。

 

这一点在理解云计算时非常重要，云计算并不是什么新需求，而是节省企业的IT成本，或者说，用同样的钱享受更好的IT服务，甚至说，以前没有IT需求的企业也产生了云计算需求。

 

企业一旦上云，数据交给云计算企业管理，就产生了粘性，所以这个2B的市场，很多环节都很容易出现巨头企业。

 

另一个是技术壁垒的形成。

 

IDC是技术含量一般的基础设施行业，而云计算则复杂得多，也长得多，产业链的复杂导致技术门槛最高、资本投入最大的IaaS这个环节中，出现了像亚马逊云、阿里云这样的巨头。

 

这两个变化，导致云计算创造的价值在整个产业链重新分配：

 

最有话语权的还是亚马逊云、阿里云这些IaaS企业，所以出现了几千亿市值的AWS（衡量产业链每一个环节价值量的大小，可以看看国外对标龙头企业的市值）。因为服务器和数据掌握在他们手上，云计算的数据迁移很麻烦，一旦选择了服务商，不会轻易更换。

 

其次是SaaS企业，因为他们掌握着最终用户，最大的企业Salesforce可达上千亿市值。

 

再次才是IDC企业，因为一线城市的机房资源有一定垄断性，一部分零售型业务还能直接掌握服务器和数据，所以最大的企业是几百亿市值的Equinix。

 

从这一点看，IDC并不算是好的商业模式，技术壁垒高的部分都被IaaS巨头拿走了，剩下的IDC服务，进入门槛不高，需要不停的投资。行业增速最快的万国数据虽然营收飞速增长，却因为巨额投资而年年亏损，如果在A股，早被摘牌了，

 

而A股的光环新网刚刚涨了一波，实控人就要减持，减持的理由是降低质押率，但光环的大股东质押率并不高。真实原因，还是公司需要钱通过并购来实现机柜数的增长。 

 

最差的就是服务器等硬件，消费都买电脑要认牌子，但企业更注重性价比。别看这一波涨得最多的是服务器企业，实际上就是普通硬件企业的估值。

 

现在，好在云计算的需求呈爆发式增长，竞争虽激烈，大家还都有肉吃，可未来一旦增速放缓，变成存量竞争，那就要“化干戈为肉博”了。

 

 

不过，上面的结论前提是行业有序竞争，没有政策的干扰，反面的无序竞争的例子就是A股最差商业模式的电影制作行业了。

 

 

3/5

A股最差商业模式

 

电影其实是一个很小的行业，一年才几百亿总票房。但因为高曝光，所以常常有人问我能不能买影视股。这个问题，分析一下整个产业链就明白了。

 

电影产业链由“制作团队——制片方——发行方——院线与影院”组成。

 

最上游的是一些导演明星演员和独立制作团队；接下来是制片公司，负责把前面的那些人组织起来，完成每年的电影拍摄计划；再下面是发行公司，相当于“电影的经销商”，负责电影的宣传和与影院对接工作；最下游是院线和一家家影院。

 

这个行业大部分收入都来源于票房，由上面四个环节按一定比例分配。

 

这个产业链上，每一个环节都没有绝对的垄断者，看起来好像没有谁的商业模式更好，其实不然。

 

 

电影、电视、游戏，这一类内容性产品都有一个“偶然性强”的弱点，一般的产品，品质产能上去了，营收和利润就稳定了，但内容性产品是一个个互不相关的项目，火了一个不代表后面的能接着火。这就导致这个内容性行业的企业业绩波动很大——不是周期性的波动，而是无序的随机波动。

 

投资者不怕企业赚钱少，就怕不稳定。所以最好的商业模式是“不管产品卖得好不好，都稳赚不赔”的环节。当然，谁的话语大，谁就能做到这一点。

 

想要知道答案，就要想一想，我们作为一个消费者，如何选择电影？

 

首先让我们感兴趣的肯定是导演、主演、电影题材这些IP。所以，整个电影产业链，价值最稳定的就是最上游的导演明星演员和独立制作团队，类似员工的商业模式——不管你片子赚不赚钱，该我的钱，一分都不能少，这同时也是流量明星可以拿天价片酬的原因。

 

但这个环节没有上市公司，所以A股股民完全享受不到电影行业前几年的高增长。反而，明星们希望通过资本市场把未来的收入提前变现，所以就有了一个“把明星打包天价增发割韭菜”的商业模式。

 

再看发行这个环节，本来也是稳赚，因为是轻资产业务，按票房收入收发行费用，按成本收宣传费用，本来是个好商业模式，但这个行业没有门槛，导致竞争激烈，甚至出现了“保底发行”这种形同赌博的商业模式。而且，占了一半票房的进口大片的发行权还被中影华夏垄断——所以中国电影是电影股中唯一有点“护城河”的。

 

你看，光商业模式好，没有门槛，竞争格局太差也不行。

 

再次是影线和影院这个环节，按理说，影院收的是座位的钱，什么片子好卖就放什么片子，业绩应该比较稳定。但问题在于，中国的影院还是另一个更庞大的产业链“商业地产”的一个环节，是吸引人流的重要业态，所以新开的商场就算贴钱也要搞一个影院，这么一来，影院供应过剩，大部分都在保平或微亏的状态。

 

更糟糕的是，院线是重资产行业，影院一旦建成，除非亏现金流，否则不会轻易退出。A股有好几家院线股，凭着旗下影院多的谈判优势还能保持不亏，但想要增长，就看这一波疫情能不能让一部分非院线的小影院倒闭了。

 

商业模式最差就是制片公司了，本来波动就很大，偏偏前面“三位”都想要“旱涝保收”，这个比例扣掉，微亏就会放大成大亏（当然，微赚也会放大成大赚）。甚至因为一部重金打造的电影拍砸了，就能让公司倒闭。

 

盈利不稳定的公司很难估值，所以电影制作公司基本上谈不上投资价值。

 

不稳定还有一个原因是政策干预太多，什么让拍，什么不让拍，没有稳定的标准，从业者也就没有稳定的预期，最后必然是人人都想着赚快钱。

 

那么，是不是商业模式不好的行业，就绝对没有看的必要呢？

 
 

 

4/5

内容行业必须整合产业链

 

其实，内容产业本身是个好产业，增长快，市场容量大，有品牌效应，也容易出大市值的公司，比如迪士尼，20年涨了100倍的长牛股，市值2500亿，稳居全球前五十大市值公司。

 

迪士尼是怎么在好莱坞传统八大影业公司衰落的同时做到崛起的呢？

 

首先，他们做的是动画片，把搞乱产业链的罪魁祸首“明星”给废了，经典的动画片还可以不停地重播，每十年就可以重新割一茬小朋友的“韭菜”；

 

然后，它收购了很多动画制作公司，比如皮克斯，再跟自己的发行优势整合在一起，让利润更稳定；

 

再次，它每年的制片量更大，可以保证东边不亮西边亮，还有大量的影视形象衍生品授权收入；

 

最重要的是，迪斯尼最赚钱的业务是迪斯尼乐园，这可能是二十世纪发明的最聪明的商业模式之一了。

 

所以，内容行业最赚钱的方式是把整条产业链都吃下来，再向外不断延伸，但因为美国不允许制片公司控制院线，迪士尼的商业闭环还缺最后的“放映播出”环节。

 

到了流媒体时代，迪士尼的这个缺陷果然被人抓住了，一个比迪斯尼业务更庞大的内容公司出现了，就是奈飞。

 

不但因为它的片源更丰富，制片量更大，更因为它控制了下游的“影院”——播放渠道，它主要的收入来源于会员收费，而不是像传统影业公司一样按片子收费。

 

更重要的是，它打破了地理位置的限制，把“美国梦”卖到全球，它的海外收入占了一半，还在飞速增长中。

 

奈飞的商业模式非常神奇，以后还会讲到。

 

内容产业跟制造业不同，制造业就是要细分产业链，企业找到自己最适合的位置，而内容产业一定要整合全产业链，才有生存价值。

 

所以，国内其他的内容产业链还是有机会的，比如游戏就出现了整合产业链的公司——腾讯，既是发行渠道运营平台，又是内容生产者。

 

按照前面的规律，有了腾讯这样的垄断性企业，其他的游戏制作公司——A股基本上都是此类公司——日子就不会太好过。

 

但内容产业有一个好处，就是萝卜青菜各有所爱，腾讯再牛，也只能占领最大众类型的游戏市场，这就给了做一些相对小众类型的非腾讯网易系的游戏公司以生存空间。

 

而且，正是因为有腾讯这样的巨头，整个产业链上的竞争就不会像电影那样无序， 再加上游戏的生命周期比电影长，又是虚拟形象，还有IP价值，所以游戏股虽然竞争格局也不好，但商业模式要好很多，至少可以给A股的游戏公司一个相对可靠的估值，跌下来也敢买。

 

再说电视剧（长视频）行业，它的产业链格局更类似于电影，也是明星拿大头，不同的是电视的播出时间比较长，竞争就不会像电影那样激烈，商业模式更丰富，盈利的稳定性更强。

 

而且这个产业链也是能看到整合希望的，下游的视频播出平台比较集中，虽然现在的竞争比较激烈，但相信最终会从中诞生巨头和细分龙头。

 

总结一下国内内容产业商业模式的优劣排序：内容平台>游戏制作>院线>电视剧制作>电影制作，但除了部分内容平台之外，都很一般。

 

 

5/5

产业链分析是一种“微观研究”

 

总结一下：产业链既是价值创造的过程，也是一个“食物链”，每一个环节的作用不同，占利润份额也不同。

 

以云计算产业链为例，是想说明，产业链越长，总容量越大，越容易产生寡头公司，最终往往是高壁垒、高用户粘性的环节吃肉，其他环节喝汤。

 

以内容产业为例，是想强调产业链中利润有序分配的重要性，同样是高增长行业，电影产业完全是打群架，最后没有一个安全的；游戏就是一盆菜上来了，大哥吃肉，小弟喝汤，狗啃骨头，大家都相安无事。

 

所以大家在深度研究一家公司的业务时，在理解了上下游产业链上的子行业后，就要弄懂一件事——利润是如何在整条产业链上被分配的。

 

产业链研究本质上是“微观研究”，要观察行业中具体企业甚至员工的行为。这些，财务报表不会告诉你，研报也是报喜不报忧，你要自己进入真实的产业链中的“微观世界”去寻找答案。

 

我曾经在知乎上看到一个问题，要求每个人把自己的工作状态说一遍，将近1000个回答，我一一看过去，好像做了1000个人的工作，也加深了对很多行业的理解。

 

“上下游分析系列”的下一期，我将分析一些有中介性质的行业，包括教育、广告、免税与机场、网红MCN、医药流通等等。因为这些行业高度依赖上下游的关系，更容易总结“业务上下游分析”的一些方法。

 

03

产业链上下游关系分析之三

 

 

1/5

带有“中介”性质的行业

 

在产业链上下游关系分析的前两篇中，我的主要观点是，分析一家公司：

 

第一步，必须从供应与销售的上下游关系入手，把主营业务理解透彻。（第一篇：分析一家公司的价值，应该从哪里入手？）

 

第二步，必须从与上游供应商、下游销售渠道这两个方向的议价能力上，判断公司在整个产业链价值谈判与分配中的地位。（第二篇：看似光鲜的产业，为什么变成了A股“最差商业模式”？）

 

前两篇，我用来举例的云计算产业、内容产业，整个产业链都非常长，非常复杂，所以本篇，我换几个带有“中介”性质的行业，这类行业的上下游关系明确、简单，又是日常生活中接触很多的，希望读者能加深对上下游这种既竞争又合作的关系的理解。

 

什么叫“带有中介性质的行业”呢？首先来看一看教育培训行业。

 

 

2/5

K12教育为什么不算好赛道

 

以K12教育为例，上游是老师，下游是学生和家长，非常简单明确。但整个消费过程是老师教学生，上下游之间直接发生关系，培训机构只在消费决策阶段起主导作用，到了教学阶段，就只是起到组织教学的作用，所以我称之为“带有一定的中介性质”的行业。

 

K12培训的特点是消费的延续性，从一年级到高三有12年的时间，需要家长不断续费，而在持续的教学过程中，家长对一般的机构并没什么依赖，觉得老师才是最重要的。

 

这就是一个很危险的商业模式，一个有经验的老师，只要找到一个房间，把信任自己的学生召集来，一个新培训机构就诞生了，这就是导致整个K12教育培训进入壁垒很低，培训机构产业化的过程很容易大量失血。

 

我的儿子以前在一家很有名的连锁机构学围棋，后来老师在自己家里开培训班，给我发了消息，学费降了30%，我立刻转过去，一看，全是他们以前班的孩子。

 

产业化要有快速扩张的能力，扩张就要大量招生和招聘教师，教师中最优秀的，得到学生的信任后，一旦自立门户或“转会”，就会直接挖走学生，成为原学校的直接竞争者，留下来的往往是平庸的教师。

 

培训机构就会陷入一边扩张，一边生源师资流失的困境，只能加大营销投入拉新，这又进一步恶化了消费体验。

 

还有一个更深层次的原因：教育需要针对不同层次的学生给予不同层次的教育，对不同个性的学生，又要有不同的教学方式。但这种“因材施教”的理念，与教育产业化背道而驰，如果真的能够实现，反而加强了老师与学生的粘性。进一步弱化了培训机构的地位。

 

K12培训教育产业化必然背离教育的本质；符合教育规律的，就无法被产业化。

 

对于资本市场而言，话语权被掌握在名师而不是资本手中，培训机构在整个产业链的价值谈判与分配中处于不利的地位，那就是一个没有介入价值的行业，所以，K12教育规模虽然飞速增长，但在学而思之前，资本并不感兴趣。

 

那么，好未来（即学而思）是如何改造这个增长快、竞争激烈的平庸赛道，让资本市场认同的呢？

 

 

3/5

为什么好未来不具可复制性？

 

中介是为了上下游之间的交易更有效率而存在的，让家长自己寻找联系辅导教师，效率自然低下，所以才有了培训机构，提高家长找到老师的效率。

 

但问题在于，这只是一次性的，新人上了床，媒人丢过墙，才造成了现在这种重营销轻教学、小而散的竞争格局，。

 

培训机构为了摆脱媒人的命运，又必须给上下游可能出现的直接交易创造障碍，建立自己的不可替代的作用。

 

方法就是强化教学体系，弱化老师的个人品牌和主观能动性，让学生跟哪个教师学都一样。一是注重教材的编写，二是教师培训与考核、详细到老师教学规范都有详细的考核指标。

 

这就是学而思之后，大部分培训连锁机构都在改造的方向。这种经营思路，是想把培训变成流水线产品，把老师变成培训流水线上的技术工人，

 

另一个好处是通过标准化来保证教学水准，这样招人范围就不限于有教学经验的老师，可以在校区规模快速扩张的同时，保证老师的供应。

 

好未来还开创了一个“名师线上讲课+线下辅导教师”双师课，把少数教学很牛的教师转化为线上名师，提高他们的收入，解决名师出走成为自己的竞争对手的问题，大部分老师变成线下辅导教师。

 

本质上来说，少数差生和尖子生更需要一对一和小班制的个性化教学，而大部分学生，多多少少能在这种“麦当劳”式的标准化教学中获益。

 

好未来也就成为K12教育中首个突破百亿美元市值的大公司。

 

不过，我认为，K12培训仍然是一个不适合产业化的行业，因为老师并不能彻底改造成“流水线工人”。

 

从商业本质上来说，中介必须给上下游的自由接触增加自己价值，但同时不能伤害消费体验。

 

K12教育有很多东西无法产品化，学生只有跟不同老师多次磨合后，才可能找到最适合自己的，而不是用一套标准化的产品覆盖所有孩子。

 

所以，好未来之所以成功，因为刚好抓住了“全民奥数”的需求，奥数是一个即标准化，又精英化的领域，一方面加快了学而思在全国无差别地复制自己的教学体系，另一方面，奥数的精英化又给公司带来了“专产学霸”的口碑，克服了流水线教育的弊病。

 

培训行业还有一个规模广告效应，招的学生越多，尖子生也越多，每年大量考上名校的学生，就产生广告效应。

 

所以，好未来是特殊时期的特殊案例，不具可复制性，在K12这样一个地域差别很大很难产业化的领域，因为偶然的机遇形成了规模壁垒，但这是好未来、新东方这些已成气候的行业巨头的壁垒，而不是商业模式的壁垒，对其他公司反而是个很难超越的障碍。

 

所以有读者问我立思辰的大语文是不是能对标学而思的奥数，我认为很难，原因就在这儿，语文教育根本没有标准化的可能，就算能标准化，凭什么不是学而思或新东方先做成呢？

 

相对而言，我更看好职业教育培训这个赛道。

 

职业教育天生是产品化标准化的培训，不管是学历、考研、出国、考公务员、各种职业资格证书，职业技能培训，学生有明确的消费时间、消费预期，直接的消费体验；学校有明确的教学目标和检验标准。

 

而且职业教育受政策影响更小，虽然容量与增长速度不及K12，但商业模式更好，各赛道之间界限分明，细分行业的优势不容易被颠覆，因而竞争格局也不差。

 

本文写了一半，先小结一下：带有中介性质的行业的意义，是让上下游的交易更有效率，但这种效率又不能让自己边缘化。能不能平衡自身利益与产品使用体验，是判断商业模式好坏的标准。

 

一个典型的上下游博弈的例子是免税行业的龙头中国国旅。

 

 

4/5

免税的垄断与竞争

 

首先要说明一下，把中国国旅的免税业务放在这里说，有点不恰当。免税是标准的零售业务，赚得是进销差价，不算是中介。

 

但免税业务又不是一般的零售业，“免税产业链”的最上游是各种国际大牌，下面是机场、离岛免税城和市中心免税城，再接下来是免税的批发和零售，最后是消费者。

 

整个消费体验中，消费者直接感受到的是国际大牌和机场、免税城，国旅的品牌存在感很弱，虽然是标准的零售业务，却有一定的“中介”业务特征。

 

无论是国际大牌，还是机场，都是非常强势的上下游，国旅唯一能拿出来撑腰的，就是牌照优势。

 

所以市场始终有一点担心：国家会不会放开牌照，导致国旅的垄断地位消失呢？

 

要解答这个问题，仍然是从上下游分析。

 

事实上，免税不是绝对的垄断行业，免税商品属于国际旅客的奢侈消费，这些消费者的消费半径超越国界，机场免税要跟日韩欧美的免税店竞争，三亚免税要跟网上的全球购竞争。

 

免税产品都是香化等标准化的产品，竞争的核心就是便宜，竞争就是价格战。

 

免税商业模式的本质，是利用国家的免税牌照的垄断优势，帮助下游的消费者向上游的国际大牌商品砍价。

 

而从行业上下游关系分析，特别是上游国际大牌，议价能力极强，下游是机场和免税城，真正的垄断行业。免税牌照集中在一家，能聚焦的消费者越多，跟上游的议价能力越强。

 

国家让出一部分税收，必须体现国家意志，实际上是国与国之间免税政策的竞争。如果放开免税牌照，单个免税公司的消费者数量优势下降，谈判地位变弱，上游拿不到好折扣，下游谈不下租金，最终无法体现在商品价格上，无法跟日韩免税公司竞争。

 

如果是十几年前的国退民进时代，为了打破国企垄断引入竞争，开放牌照还有可能，现在这种强调国企领导地位的时代，就算放开，也顶多增加一两家企业，不太可能改变免税业一家独大的竞争格局。

 

反而，正是因为有可能放开的压力，导致国旅不能躺在垄断牌照上不思进取，这在竞争五力分析中，叫“潜在竞争者”。

 

所以，中介性质的行业，看似简单，其实各方都在博弈，看似垄断的行业，可能暗藏竞争的潜流。

 

而看似低门槛的行业，可能刚好出现了一个有壁垒的公司。比如分众的电梯媒体。

 

 

5/5

电梯广告的竞争壁垒在哪儿？

 

分众传统的电梯广告，很多人觉得这是个夕阳产业，因为大家在电梯里都看手机，不看广告了。

 

电梯广告是否有效，广告客户比投资者更关心这个问题，而且各种广告形式之间并不是单纯的你死我活，而是整合传播的关系。

 

真正影响商业价值的是，这种广告形式的经营主体，能不能在上下游的整合关系中保持优势地位。

 

电梯广告的上游是各种楼宇的物业公司，下游是各种广告代理商和直接投放大品牌客户，分众除了安装展示设备和管理广告之外，更重要的是“撮合成交”。

 

所以，这是一个典型的中介性质的行业，产品和服务同质化，又没有进入门槛，理论上，应该是一个小而散的行业，就像大部分的户外广告一样，并不是一个好的商业模式。

 

那么，分众是如何让自己不被跳开，而且不因为与其他竞争者的价格战而苦苦求生的呢？这才是分析商业模式的关键。

 

电梯广告上游的物业，格局极度分散，而且单块广告位的价值量很小，这就导致了一个问题，想要完成品牌的一波区域性的完整投放，通常要覆盖几个城市的上千个电梯媒体广告资源，物业公司肯定无法做到。

 

那样下游客户呢？电梯广告的下游除了少数直接投放的大品牌的各种小型广告代理公司，同样很分散，并不具备完成整合的必要性和可能性。

 

那么还有一个问题，那些下游的广告代理商，有没有可能整合媒体资源呢？

 

理论上可以，但不具实际可操作性。因为楼宇广告只是大品牌整合传播预算中的一个占比不大的渠道，但又是无法替代的一部分，分众占的市场份额太高，如果绕开，就算整合好几家公司的媒体资源也未必够用，而且沟通成本也很高。

 

事实上，小型电梯广告公司最佳盈利模式不是通过降价来增加市场份额，而是与分众合作，借力它们的营销渠道，实现共赢。

 

那有没有潜在竞争者通过高价拿到物业公司的电梯资源，同样建立规模优势呢？

 

“潜在竞争者”确实是分众最大的威胁，但前面的分析说明这是一个典型的“最早形成规模优势者胜”的行业，进入时间就是一个竞争壁垒。竞争者需要花很长的时间，承受巨额亏损，同时分众出现严重的战略错误，才有可能建立同样的规模优势。

 

所以，分众这种看上去不起眼的商业模式，因为上游资源过于分散，户外媒体需求稳定，反而很有壁垒。

 

跳出电梯媒介会看得更清楚，广告的商业模式分成自有广告资源和撮合分散的广告资源供投放的模式，后者就是中介广告模式。

 

典型的中介广告模式还有百度搜索的广告联盟、阿里的阿里妈妈、把中小网站、APP的广告位，与中小企业、商家的广告投放需求进行撮合，从实际效果看，是一种非常有壁垒的容易出巨头的商业模式。

 

但分众离这个模式还差点意思，它过于依赖大品牌的形象广告，不但议价能力一般，还导致周期性强，有应收账款风险。

 

此外，无论是百度联盟还是阿里妈妈，都需要技术手段帮助中小商家优化投放，分众在这一方面几乎无所作为。

 

所幸阿里的入股，让分众开始尝试“千楼千面”的生活商家广告，想象力倍增。

 

当然，这个模式是否成立，还有待观察。毕竟好的商业模式都是自然跑出来，而不是设计出来的。

 

分众如果能够打通这个模式，就是百度的市值，但如果这个模式证明失败了，那就只是现在的细分行业的小巨头。

 

任何好商业模式都会遭遇增长瓶颈，遇到瓶颈后，企业都想要拓展新业务，但在实际商业竞争中，哪怕你是原业务的绝对龙头，新业务又与原有业务之间有着很强的业务协同和资源互补关系，新业务的成功机会也不会太高。

 

一个很重要的原因是行业的上下游只要出现了微妙的变化，你原先的优势就有可能荡然无存。

04

产业链上下游关系分析之四

 

 

 

1/5

产业链就是一个价值链

 

去年我在《为什么老龄化是医药行业的一剂假药？》一文中讲了仿制药逻辑崩溃的根本原因，下游的采购客户从一家家的医院和一个个的医生，变成了一家独大的“超级医保”，竞争格局分散的仿制药行业的定价机制变成了最不利于卖方的“成本加成法”，导致每一次集采都变成一次价格屠夫。

 

这是一个典型的上下游的变化导致行业巨变的案例。

 

我在“上下游分析”系列的前几篇中讲到：

 

分析一家公司的投资价值，第一步就是要分析业务的上下游关系，而企业不光跟竞品有竞争，跟行业的上下游也存在着既合作又竞争的关系。

 

产业链就是一个价值链，你弱他就强，所以，上下游之间往往很小的格局变化 ，也会导致整个价值链进行重新分配。

 

不过，不知道大家有没有想过，为什么同样是集采，医疗器械行业却没有出现仿制药的这种“逻辑崩塌”？

 

“上下游分析”系列的第四篇，我会重点分析两个行业，汽车零配件和建材，它们的共同特点是，下游客户正在发生很大变化，之后，我再回头解答上面的那个问题。 

 

 

2/5

20万亿市值的产业链

 

从去年三季度来，特斯拉供应链企业随着特斯拉股价的节节攀升，也出现了一波暴涨，很多理性的投资者认为，特斯拉就算卖得再好，其创造的价值也是有限的，上游企业能分到的订单收入，根本不足以支撑现在的涨幅。

 

但我的观点是，特斯拉给中国的汽车零部件生产企业带来的，不仅仅是采购量，而是供应链的大变局，类似八年前的“苹果供应链”对消费电子行业带来的机遇。

 

乔布斯选择主管供应链的库克作为他的接班人，因为他知道没有人能够继承他对产品的理解，不如把苹果的另一项优势发挥到极致，那就是“供应链管理”。

 

苹果对手机行业生产的一个重大变革就是它的“自主设计+垂直采购体系”。苹果把整个生产全部外包出去之后，把更多的零件拆分出来，让几百家供应商直接进入苹果的采购体系中。这么做增加了苹果的管理难度，但好处是降低成本，增加市场应变能力，这正是库克的强项。

 

在手机行业封闭采购的时代，中国电子行业的厂商，因为低端的形象，很难进入苹果体系。可现在因为苹果的直采，就有了与全球的同行竞争升级产品与技术的机会。

 

库克给了中国制造机会，中国企业也把握住了。事实证明，中国供应商并不是只能生产低端产品，它们缺少的只是平等竞争的机会。苹果早期的供应商绝大部分都是日韩欧美企业，现在一大半是中国供应商。

 

垂直采购的结果是双赢，苹果降低了成本，电子元器件厂商也增加了自己的毛利，我们去比较上市公司，苹果供应商的毛利，高于只做华米OV的供应商。

 

可以说是库克造就了中国的消费电子行业的半壁江山。

 

回头再看汽车配件行业，在特斯拉之前，汽车的供应链体系比手机更保守。

 

以汽车电子为例，大车企的汽车电子零组件的采购和定价，被博世、德尔福、大陆等总成系统商牢牢掌控，这些系统在掌控超额利润的同时，对供应商采取了高度保守的进入政策。零部件厂商进入全球大车企供应体系非常困难，可一旦进去后，又相对稳定，这对于后发的中国汽车零部件行业，非常之不利。

 

这个体系可以保证车型的安全性，但对于变化大的新能源车研发非常不利，比如要在自动变速箱里面加电机，各种供应商就对各种方案先厘清责任，光合同可能就需要谈两年。这种低效，对于马斯克这样注重效率、勇于变革的人，当然是无法容忍的。

 

电动车的本质不是把发动机换成电池，而是为一台电脑加四个轮子。比如说，以前汽车坏了，一定要到修理行修，但电动车是由电路控制的，一半的问题是软件问题，相当于手机死机了，重新启动——当然只是个比喻。

 

再加上马斯克历来注重成本控制，更像是“乔布斯+库克”，所以，他效仿苹果采用垂直采购模式，打破原有汽车供应体系，也就顺理成章了。

 

几年来，特斯拉的一二级供应商数量从200家增加到600家，极大地降低了成本，传统车企如果不跟进，必然降低竞争力；如果跟进，就必须改造供应链，加大垂直采购的比例。

 

所以新能源车带来的机会不仅属于电动车企业，同时属于中国的汽车零部件供应商。

 

当然，汽车的运输成本毕竟高于手机，所以特斯拉真正的机会是在上海建厂之后才出现的，国家给出的条件就是国产化率从去年的30%提升到今年年底的100%。

 

 

所以，本轮特斯拉产业链的行情，并不是单纯地炒作特斯拉国产化，而是特斯拉的“鲇鱼效应”可能带来的汽车产业链从封闭变得更加开放，中国汽车零部企业下游可能从“总成系统商”变成“车企”，可能出现过去十年消费电子产业链一样的机会。

 

10年前，中国的消费电子行业过100亿市值的上市公司没几家，现在，过千亿市值的公司近30家。汽车零部件行业是一个更大行业，而整个汽车零部件行业的国产化，可能带来超过20万亿的市值。

 

下游终端行业的变化，往往给中游制造业带来机会与挑战，这样的案例，还有房地产行业的“精装化”趋势对建材行业的改变。

 

 

3/5

两个行业龙头的不同命运

 

伟星新材和东方雨虹同属建材行业，前者是PP-R管材的龙头，后面是防水材料工程的老大，两个行业都属于比较分散但龙头份额一马当先的状态，也就是说，行业集中度提升的潜力大，竞争格局又好。

 

所以在2019年之前，两者的业绩都是非常稳定的增长，但2019年下半年，伟星新材业绩下滑，而东方雨虹的增长却有加速的态势。

 

是什么让两个龙头出现业绩的分化？秘密就在两家的上下游格局中，两家在投资者沟通中，都讲到了住宅精装修化的产业趋势，但影响却截然相反。因为两家早期都是做工程项目的供应商起家，但后期却走上不同的道路。

 

伟星新材主营的PP-R、PVC管材，家庭装修一定会用到，所以渐渐地，伟星建立了以零售业务为核心的发展战略。

 

伟星选择做零售，还有一个原因，上游材料价格周期性很强，有了品牌，更容易把涨价的风险转嫁给消费者，从而降低周期性。

 

做零售，最重要的三样东西，伟星都渐渐建立起来：品牌——请明星做代言，渠道——1000多家一级经销商26000家终端店，服务——免费的“星管家”安装维修服务。

 

 

这么一来，伟星出现了典型的消费品的高毛利、业绩稳定增长的经营趋势。

 

所以，住宅精装修化的趋势，对于伟星新材而言，是致命的，这意味着公司花了大量精力构建的渠道优势、品牌优势，都在慢慢削弱。而下游由小而散的消费者、装修工，变成议价能力极强的房地产商，伟星的高毛利又被挑战。这才是主营收入下滑的根本原因。

 

而东方雨虹，却走上了一条完全相反的道路。原因在于，防水材料不只是卖材料，更重要的是施工，所以雨虹的业务发展思路从一开始就是作为万科、碧桂园、融创一类的大型房企的战略供应商进行合作。

 

那为什么同样行业集中度很低，有很多竞争对手的东方雨虹可以保持跟下游房企的议价优势面前，仍然能保持利润呢？

 

这就又回到了前面的不同下游客户造成的不同产品优势上。

 

管材和防水都是房屋隐蔽工程，对质量的要求都很高。但管材消费者不是专业人士，对价格不敏感，所以伟星整个产品的核心价值都走上了一条更关注品牌和服务的道路；而开发商是专业人员，他们会同时关注产品品质、服务稳定性和性价比，这就迫使东方雨虹从专业性和成本控制两方面提升竞争力。

 

它们成本控制能力的不同，也因为上游的行业不同。

 

管材的上游都是大化工企业，产品用途广泛，伟星议价能力一般；而防水材料的上游原材料很多，除了沥青是大石化企业之外，其他材料的供应商议价能力都较弱，雨虹能争取较长的应付款账期和票据贴现力度。

 

此外，管材主要是卖产品，而防水材料只是半成品，规范化的施工服务也是开发商考虑的重点。

 

所以，在住宅精装化大趋势之下，注定伟星要面临困难的转型，而东方雨虹将持续受益于这个产业趋势。

 
 

 

4/5

凡成就你的，必将束缚你

 

经济学上有个词叫“路径依赖”，是指一旦选择了一条道路，就会沿着固定的轨迹发展下去。

 

一个通俗的解释“路径依赖”的例子是现代铁路两条铁轨之间的标准距离，4.85英尺。这个标准是根据一百多年前马车制定的，而马车的标准源于英国马路的宽度，而英国马路的宽度又源于罗马战车的宽度——刚好容下两个马屁股。

 

所以，现代铁路两条铁轨之间的标准距离，取决于两千年前的两个马屁股的宽度。

 

任何一个行业的龙头都是选择了当时最合理的发展道路的企业，因而大都会对这条道路产生“路径依赖”。

 

回到开头的问题，药品和医疗器械中的高值耗材受集采影响不同，源于不同销售模式形成的不同路径依赖。

 

仿制药都是厂家直接对医院展开营销，价格中有大量回扣占比，所以被医保打起来折，也都是“膝盖斩”“脚踝斩”。

 

但医疗机械中的高值耗材不直接对医院销售，下游是经销代理商，它们同时承担了培训、售后等重要的职责，因为耗材对医生使用习惯的依赖性大，且多用于外科手术，医生的责任比药品更直接，再加上医疗器械产品差异性更大，很难直接比价。结果就是，价格形成机制中回扣占比并不大（心脏支架一类标准化程度较高的产品除外），自然受集采影响较小，还有经销商分担风险，很多龙头企业反而受益。

 

 

成功的企业总有路径依赖，如果行业趋势像适合你的方向发展，你就可以无惧威胁，在竞争中保持优势。

 

但让你成功因素，也会对你之后应对变局的能力产生束缚，一旦行业趋势不利于之前成功的路径，你就面临痛苦的转型。

 

投资也是如此，对于追求贝塔收益的稳健型投资者，变化是你要防范的东西；但对于追求阿尔法收益的进取型投资者，变化才是你收益的最大来源。

 

 

 

05

“追及问题”中的竞争格局

 

 

1/5

甲车何时追上乙车？

 

小学奥数题型中有一类“追及问题”，最基本的题型是：卡车和小汽车同时同向出发，卡车先走一段，小汽车再开，已知两车的速度，问多长时间小汽车可以追上卡车。

 

基础题型很简单，只要小汽车开得比卡车快，不管卡车开出去多远，只要路程够长，早晚会超过卡车；如果是小汽车先开，除非路上抛锚，卡车永远追不上。

 

数学是所有问题的抽象表达，投资研究中的竞争格局分析也是一个“追及问题”——需要预测竞争的激烈程度，竞争者之间的距离和名次会不会发生变化，这种变化对相关公司经营影响程度如何。

 

只是，数学题的条件充分，有唯一答案，而商业竞争中的“追及问题”变量太多，答案不唯一，需要我们建立几种基本的竞争格局分析模型。

 

本文就列举了中国经济现阶段4种常见的“追及问题”。

 

 

2/6

追及问题一：竞争何时拉开差距？

 

问题：四个人开车同时从甲地出发，车性能差不多，四个人的技术也差不多，问谁最后能永远的甩开其他对手。

 

答案：作为数学题，条件不够；作为现实中的商业问题，也是“看不清”，可能要看谁的油能支撑到下一个加油站；或者，谁身上带的钱多，可以多支撑几个加油站；或者，谁最少出交通事故。

 

为什么有些行业能迅速分出胜负，而有些行业的竞争者市场份额始终无法拉开，还不断有新的竞争者加入呢？

 

后者以定制家具为例，欧派家居作为领先者、长期无法拉开与追赶者索菲亚的差距，反而是后面的志邦、尚品宅配、金牌厨柜等竞争者越来越多，为什么这个行业的早期领先者无法扩大竞争优势呢？

 

这几年装修过的同学一定知道，购买定制家具的基本流程就是通过家装公司或经销商门店找到品牌，谈好价格后，商家派设计师做方案，量尺寸，然后定好安装时间，商家会向工厂下单，最后是安装。

 

如果你想多谈几家，砍砍价，你就会发现，这个行业的产品几乎没有太大的区别，大家都是用的一套生产线，产品竞争力都差不多，消费体验差异主要体现在经销商的服务上，品牌无力控制。

 

所以，在没有新的生产或营销模式之前，很难说谁会最终胜出。

 

反而是做木门的江山欧派，利用“欧派”的品牌知名度，从房地产开发商端突破，江山欧派和欧派家居，不但消费者傻傻分不清，就连开发商也有意不作区别，江山欧派不光销售迅速增长，就连现金流也好的不像2B的企业。

 

木门这个领域，因为产品没法标准化，比定制家具还要分散，跟江山欧派差不多的品牌有十几个，江山欧派做2B端产品，最大的好处是标准化程度提升，降低成本，提升品质。

 

也许，2B端的突破才是破解定制家具“追及问题”的“胜负手”——定制的最大问题就是“定制”的低效率，唯有标准化程度高的2B渠道，才能克服“定制”的先天问题。

 

反观做沙发的顾家和敏华，反而有望形成“双巨头”的竞争格局。

 

原因在于，沙发是标准的成品销售，不需要复杂的安装，对销售和服务的要求没有定制家居那么高，核心竞争力大部分体现在生产能力上，包括成本控制、产品品质和产品设计。

 

顾家和敏华一旦通过品牌产生了规模优势，就有了成本优势，再利用高利润，提升品质和设计开发能力，与其他竞争对手的领先优势就容易拉开，护城河比定投家居更宽更深。

 

投资中，凡是看不清竞争格局的公司，哪怕增速很快，最好的方法也是见好就收，且买入要有很强的安全边际。这在过去几年定制家具股的走势中体现得很明显。

 
 

 

3/6

追及问题二：追赶战略何时有效？

 

问题：甲乙车同时开，但乙车开始有点故障，开得慢。10小时后，乙车修好了，加速追赶甲车，如果甲车可以掌握乙车的车速，问乙车能超过甲车吗？

 

答案：数学题中是可能的，但现实生活中几乎不可能，因为相隔太远了，甲车只要掌握乙车的车速数据，就能大致保持车距。

 

过去分析空调行业，都说是格力美的的双寡头格局牢不可破，我猜很多人心里是不服气的，不就是这个行业的玩家太保守，没种打价格战吗？

 

好吧，有种的来了。过去两年，奥克斯通过低价产品，从线上开始突破空调行业的竞争格局，市占率一路提升，似乎就要打破“双寡头格局”了。

 

挑战者真的出现时，“双寡头”出招也不含糊。格力历来不走寻常路，直接用举报，但消费者似乎并不买账，奥克斯的销售并未被遏制。就在大家以为这“双寡头”黔驴技穷了，美的终于出手，价格战正式开打，格力也于年底加入战团。

 

结果在今年一季度，奥克斯市场份额同比大跌3个点，主动挑起价格战的一方亏了利润，丢了市场份额，可谓元气大伤，几年内不会恢复。

 

从空调行业一年多的风云变幻，可以看出，这个行业的竞争格局能保持长期稳定，并不是大家不想打价格战，而是打了也没用。领先的格力美的，不光是品牌势能强，更有巨大的成本优势。追赶者知道这一点，抢不到肉，不如守着自己的市场份额吃点菜也好。

 

再看美的，价格战让美的的市场份额上升了到并列第一的位置，但因为本身利润空间不如格力，旺季自然会停止价格战，份额大概率还是要掉下来，空调行业的格局恐怕会比以前更稳定，潜在进入者更是望而怯步，一轮价格战，可能会换来空调行业今后几年的安稳日子。

 

 

4/6

追及问题之三：方向错了怎么办？

 

问题：甲乙两车同时同向开车，它们要经过A镇，前往B镇方向，10个小时后，甲车经过A镇，又开了2个小时，两车同时接到指令，地图错了，经过A镇后，要向C镇的方向开，所以甲要返回A镇，而此时乙刚好到达A镇，反而抢在甲的前面，请问，甲能追得上乙吗？

 

答案：数学题里，甲车只要速度快，早晚会追上，但在现实的商业竞争中，技术路线选择错误通常是致命的，竞争格局再好也没用。

 

做科技股，投资者都很在意新技术新工艺，因为容易形成竞争壁垒，没竞争，不就天下大吉了？如果再遇上高增速的黄金赛道，简直是闭着眼睛买。

 

可惜投资之路上，高增速和竞争格局好几乎是一对冤家，很少有碰头的，特别是在科技股中，高增速带来的竞争格局常常毁于技术路线的变化这“一旦”。

 

锂电四大材料之一的隔膜，最早形成湿法隔膜技术突破与规模优势的是星源材质，但出于投资风险的角度考虑，公司在能量密度、技术难度和投资额更高的干法隔膜上慢了一步，结果被技术上突破的恩捷股份超越。

 

就在市场认为隔膜市场竞争格局已定时，2019年初，由于补贴退坡，电池厂商对成本和安全性的考虑超越了对能量密度的要求，星源材质恰好又在干法隔膜的技术上再次突破，隔膜明星再次易主。

 

可世事难料，半年后，欧洲新能源车政策突然加码，各国比赛扶持锂电池，能量密度高的湿法隔膜霸主恩捷股份又被众星捧月。

 

可是，谁能保证技术风向不再变化呢，经过这一折腾，星源材质湿法隔膜的产量也起来了，现在是干湿技术齐头并进，并非没有超越的可能。

 

再看市场份额最大的正极市场，之前一直被认为是谁的产能上得快，成本降得快，谁就能建立竞争优势，可现在看看，这块市场正是因为太大，反而很可能被电池厂商自己拿下。

 

再看电池厂，宁德时代已经占了半壁江山，技术优势明显，可比亚迪的刀片电池一出来，投资者还要担心竞争格局要刷新重来。

 

电池厂的危险可能还不是同行，而是整车厂，毕竟占整车成本的三分之一，谁也不能保证整车厂不会在竞争陷入僵局时，忽然掉转抢头，从电池端开始突破。

 

所以，像锂电这种增速快但竞争格局变化更快的赛道，投资者最好的方法不是买龙头，也不是买追赶者，而是买行业指数ETF。

 

 

5/6

追及问题四：何时可以无视竞争格局？

 

问题：马拉松比赛开始十分钟，小王处于第一军团，请问他何时能跑到第一的位置？

 

答案：不是能不能的问题，而是有没有必要。比赛才进行了十分钟，只要保持在第一军团就行了。

 

我们要回到竞争的本质。

 

竞争有三种，第一种是有一堆东西在哪儿，大家一起去赚；第二种是赚过一轮后，只剩一两个了，你抢到别人就抢不到；第三种是东西被抢光了，你不抢别人手上的，别人就会抢你。

 

从“赚钱的”到“抢钱的”，再到“抢别人钱的”，是落后企业竞争格局的恶化，也是领先者竞争格局的优化。

 

大家想一想，为什么十几年前很少人说“竞争格局”这四个字？涨的那些汽车、航运，甚至当时的白酒，竞争格局都非常一般，为什么我们从来不担心这个问题？

 

因为这些行业很长一段时间都处于“第一种竞争”的阶段，2003年时，千人汽车保有量才不到10辆，增长的主要来源不是竞争，而是做好自己的产品；而现在，很多行业都进入“第三种竞争”，茅五泸等头部公司在全国人民一个多月不出家门的情况下，都能保持销售正增长，背后是无数地方酒企产能的关停。

 

所以，少数仍处于第一种或第二种竞争阶段的行业，竞争格局的分析也是可以弱化的。

 

国产化妆品品牌中的珀莱雅刚刚上市时，才给20倍出头的公司，虽然大家都看好化妆品这个赛道，但也一致公认国产化妆品赛道的竞争格局太差，不但前几名差别不大，而且隔三差五就有新面孔，20多倍估值才合理。

 

但此后，珀莱雅在估值上打破所有人的想像，拿到了比肩海天、爱尔的近90倍的估值。

 

这个估值不一定合理，但至少让投资者发现，市场本以为国产化妆品的竞争已进入第二、三阶段，实际上，之前一线品牌忽视的三四五线市场需求开始爆发，而微信等新渠道激活了这个庞大群体的新需求，竞争又重回第一阶段。

 

在珀莱雅的投资者沟通会上，有投资者问公司，有没有总结去年大火的泡泡面膜的成功经验。公司很老实地回答：我们没有想到它会火，确实是一次非常偶然的成功。

 

如果是成熟的企业，这个回答可能意味着管理混乱，但实际上，它体现的是化妆品行业的渠道和人群都开始出现了巨大的变化，竞争格局大洗牌。

 

新玩法通常都是不利于原先的领先品牌，而更有利于珀莱雅这一类更进取的企业，更有多品牌多品类多渠道扩张欲望，且被证实更有爆款打造能力。 

 

 

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更值得个人投资者研究的公司

 

什么样的公司更值得研究？

 

在我看来，值得研究的公司不一定要增速快，但必须增速更持久。

 

研究一家公司，是先难后易，可能要花几个月的时间研究产品、业务流、上下游关系、竞争格局、财务状况、增长看点、发展历史，一旦搞清楚后，只需要针对有变化的点进行经营数据跟踪和风险点控制就行了。

 

但前提是公司经营本身不发生大的变化，可那些增速快，空间大的公司，也常常意味着竞争格局变化快。

 

做“追及问题”要做简单的，没有研究精力和资讯渠道的散户，宁愿增速慢一点，也要选竞争格局稳定的。